Cerebras Q1 Geliri Beklentileri Aştı, Ancak Q2 Brüt Marjin Tahmini Keskin Bir Şekilde Düştü

Yazar: David, Akım Araştırmaları

Akış Rehberi: Cerebras (CBRS), IPO sonrası ilk çeyreklik raporunu açıkladı; Q1 ana geliri 191 milyon dolar olup, %92 artış gösterdi ve piyasa beklentilerini aştı. Ancak Q2 ana brüt kar marjı tahmini 46,5%'den 36%-38%'ye düşürüldü ve işlem sonrası hisse fiyatı %10'un üzerinde düştü. Bir tam çip üzerinde芯片 üreten ve AI çıkarım sektörüne odaklanan bu şirket, OpenAI ile 200 milyar doların üzerinde sözleşme ve AWS ile iş birliği çerçevesine sahip; yıllık gelir tahmini 855-865 milyon dolar. Büyüme verileri güçlü, ancak değerleme tartışmaları da büyük.

1. Hasılat beklentileri aştı, rehberler beklentileri daha da aştı. Q1 dönemi çekirdek hasılatı 191,3 milyon ABD doları (yıllık bazda +92%), beklenen yaklaşık 181 milyon ABD dolarının üzerinde. Yıllık çekirdek hasılat rehberi 855-865 milyon ABD doları (yıllık bazda +69%), piyasa beklentisi olan 828 milyon ABD dolarının üzerinde. GAAP ölçütüne göre, bulut ve hizmet geliri 82,8 milyon ABD doları, yıllık bazda %178 artış göstererek en hızlı büyüyen bölüm oldu.
2. Bu çeyrek için en büyük olumsuz faktör, brüt kar marjı rehberinin ani düşüşüdür. Q1 temel brüt kar marjı %47 olup, bir önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık 5 puan artış gösterdi. Ancak Q2 rehberi %36-38'e düşürüldü, bu da Q1'e göre yaklaşık 10 puanlık bir düşüştür; yıllık rehber ise %38-41 aralığında belirlendi. Yönetim, nedeni veri merkezi kapasite yetersizliği olarak açıkladı: Şirket, kapasiteyi dağıtmak için satılmış donanımlardan mevcut müşterilerden geçici olarak sistem kiralıyor ve bu da kısa vadeli maliyetleri kötüleştirdi. Sessiz piyasa sonrası hisse senedi fiyatı %10'un üzerinde düştü.
3. Müşteri odaklanmasında iyileştirme yönünde bir eğilim var, ancak hâlâ tamamen çözülmedi. 2025 mali yılındaki gelirin %86'sı iki Birleşik Arap Emirlikleri'ne bağlı varlık tarafından sağlandı (MBZUAI %62, G42 %24). OpenAI, Şubat 2026'dan itibaren gelir katkısı sağlayacak ve AWS ortaklığı finansal sonuçlara 2027 yılında yansıyacaktır. Gerçek gelir çeşitlendirmesi ancak 2027 yılında doğrulanabilecektir.
4. 2028 yılına kadar değerleme yapılmıştır. Sonraki piyasa fiyatı yaklaşık 200 dolar olarak hesaplandığında, CBRS son 12 aylık gelirine göre yaklaşık 90 kat bir oran vermektedir; yıllık tahmin ortalaması olan 860 milyon dolar kullanılsa bile, ileriye dönük P/S oranı 50 katın üzerindedir. 10 analistin orta hedef fiyatı 300 dolardır (aralık: 250-340 dolar), bu varsayım OpenAI'nin 20 milyar doların üzerindeki sözleşmelerinin ve AWS entegrasyonlarının zamanında ve planlanan ölçekte tamamlanması üzerine kuruludur.
5. Kısa vadeli katalizörler ve baskı faktörleri bir arada. Katalizörler: OpenAI'nin 750 MW hesaplama kapasitesi dağıtım hızlanması, AWS çıkarım çözümlerinin uygulanması, ikinci yarım yıl boyunca yeni veri merkezi kapasitesinin devreye girmesi. Baskı faktörleri: Kilitlenme süresi, olağan dışı erken serbest bırakma koşullarını içeriyor (piyasa değeri 40 milyar ABD dolarını aştığında tetiklenecek, mevcut piyasa değeri bu eşiğe yakındır), brüt kar marjı iyileşme yolu belirsiz, OpenAI hâlâ karlı değil ve bazı hesaplama taahhütlerini azalttı.

Q1 Finansal raporda en çok gözden kaçırılan, gelir yapısındaki değişimdir.

Temel mesaj çerçevesinde, donanım geliri 111,6 milyon ABD doları olup toplam gelirin %58'ini oluşturuyor; bulut ve hizmet geliri 79,8 milyon ABD doları ve %42'yi oluşturuyor. Bir yıl önceki aynı dönemde bu oran yaklaşık olarak 70:30 idi. Bulut hizmeti geliri, bir yıl önceki dönemdeye göre %167 artış gösterdi ve bu artış oranı donanım gelirinin yaklaşık üç katıydı.

Yönetim, telefon görüşmesinde bu trendi daha net bir şekilde açıkladı:

Gelecek birkaç çeyreklik dönemde, şirket OpenAI ve AWS için çıkarım hesaplama sözleşmelerini yerine getirmek amacıyla daha fazla donanım kapasitesini kendi bulutuna yönlendirdiği için donanım gelirleri aşamalı olarak düşecektir. Cerebras, 'çip satan bir şirket'ten 'hesaplama gücü satan bir şirkete' dönüşmektedir.

Bu geçiş, Q2 brüt kar marjının neden ani olarak düştüğünü doğrudan açıklar.

Bir analist, telekonferansta kapasite dağıtım detaylarını sordu, yönetim şunu açıkladı:

Şirketin şu anki sınırlaması TSMC'nin çip tedariki değil, veri merkezlerinin fiziksel alanıdır. Cerebras, hesaplama gücünü OpenAI'ye en kısa sürede teslim etmek için daha önce satılmış olan donanım sistemlerini (önceki en büyük müşterisi ve aynı zamanda küçük hissedarı olan) G42'den geçici olarak kiralıyor.

Üçüncü parti tesislerinin kiralanmasıyla kendi sistemlerinin kurulumu, kısa vadeli maliyet yapısını olumsuz etkilemektedir ve bu, brüt kar marjı rehberinin %47'den %36-%38'e düşmesinin ana nedenidir. Yönetim, altı ay içinde yeni veri merkezlerinin faaliyete geçmesiyle maliyet baskısının hafifleyeceğini belirtmiştir.

OpenAI'nin bu sözleşme finansal yapısı da ayrı ayrı incelenmeye değer. Yüzeyde 20 milyar doların üzerinde bir çok yıllık hesaplama gücü satın alımı gibi görünse de, altında üç katmanlı ilişki bir araya gelmiştir: OpenAI, Cerebras'a 1 milyar dolarlık işletme fonu kredisi sağlamıştır (Q1 bilançosunda 621 milyon dolarlık akıllı kredi ve 362 milyon dolarlık akıllı olmayan kredi olarak yer almaktadır) ve aynı zamanda Cerebras'ın hisse alma opsiyonlarını elde etmiştir.

Yani OpenAI, Cerebras'ı aynı anda en büyük müşteri, alacaklı ve potansiyel hissedar olarak görev yapıyor. S-1'deki risk uyarılarına göre, Cerebras sözleşmeye uygun olarak kapasite teslim edemazsa, OpenAI sözleşmeyi feshetme ve kredi geri ödemeyi tetikleme hakkına sahiptir.

AWS iş birliği çerçevesi, «parçalı çıkarım» mimarisini kullanır: AWS Trainium 3 çipi, giriş talimatlarını (prefill aşaması) işlerken, Cerebras CS-3 sistemi, çıktı üretimi (decode aşaması) için özelleştirilmiştir. Bu tasarım, Cerebras'ın tam çıkarım zincirini yüklemesini engeller ve yalnızca en büyük hız avantajına sahip olduğu kısmı üstlenir. Ancak yönetim, Q&A bölümünde AWS iş birliğinin tam ölçeğini açıklamaktan kaçındı ve gelir katkısının 2027 yılına kadar finansal sonuçlarda görünmeyeceğini belirtti.

İki büyük siparişin ortak özelliği, sözleşmenin büyük hacimli olması ancak ödeme yollarının uzun olması ve Cerebras'in veri merkezi inşaatı ilerlemesine yüksek oranda bağlı olmasıdır.

Yıllık 855-865 milyon ABD doları gelir rehberi, son üç çeyrek için ortalama yaklaşık 220 milyon ABD doları gelir gerektirir ve her çeyrekte büyüme hızının artması gerekir. Yönetimin açıklaması şudur: “2026 yılında her çeyrekte yıllık bazda büyüme hızı artacak ve gelirin büyük bir kısmı ikinci yarısında toplanacak.”

8 Haziran'da, IPO sessizlik döneminin sonunda, dokuz underwriter aynı anda kapsama başlatmış ve hepsi alım veya artırım puanı vermiştir. CBRS, o gün %18,3'lük bir günlük artış kaydetmiştir. Bu tür "açık kapılara" benzer ortak pozitif tutumlar, Amerikan hisse senedi piyasasında yeni halka açılan hisselerde nadir değildir (underwriter'ların doğal olarak çıkar ilgisi vardır), ancak onların tahmin ettiği mantık aynı temel savı işaret etmektedir.

Teklif 1: AI hesaplama gücü alanı, eğitimdenden çıkarıma doğru kaymaktadır ve çıkarım senaryolarında rekabet kuralları eğitime farklıdır.

Morgan Stanley analisti Joseph Moore, 8 Haziran'da ilk kapsamlı raporunda "alım" puanı ve 250 dolarlık hedef fiyatı verdi. Temel argümanı şuydu: Eğitim senaryolarında toplam işlem kapasitesi rekabet halindedir ve NVIDIA GPU kümeleri bu alanda kesin üstünlüğe sahiptir; çıkarım senaryolarında ise tek bir yanıtın hızı ve gecikmesi önemlidir, çünkü model saniyede milyonlarca kullanıcı isteğini işlemek zorundadır ve hız farkı hizmet maliyetini ve kullanıcı deneyimini doğrudan etkiler. Cerebras'ın wafer ölçekli çipleri, üzerindeki SRAM kapasitesiyle standart GPU'lardan çok daha yüksektir ve verilerin sık sık dış depolamaya taşınmasına gerek yoktur; bu da çıkarım gecikmesinde yapısal bir avantaj sağlar. Moore, Cerebras'ın "wafer ölçekli işlemcileri ticari olarak dağıtan tek şirket" olduğunu ve NVIDIA'ya ilk hareket avantajı sunduğunu ifade etti.

Citigroup analisti Atif Malik, en yüksek hedef fiyatı 340 dolar olarak belirledi. Mizuho, 8 Haziran'da yayımladığı raporda bir teknik detay daha ekledi: WSE-3 çipi, Google'nın en yeni TPU'su ve Groq LPU'sunun birkaç katı olan 44 GB SRAM içeriyor; bu donanım düzeyindeki fark, yapısal iyileştirmelerle kısa sürede kapatılamaz.

İkinci tez: İki büyük emir, Cerebras'ı "teknik hikayeden" "gelir hikayesine" taşıdı.

OpenAI ile yapılan anlaşma, 200 milyar doları aşmakta ve 750 MW çıkarım hesaplama kapasitesini kapsamaktadır; çok yıllık teslimat şeklinde. Beş yıllık amortismana göre, bu tek anlaşma yıllık yaklaşık 40 milyar dolar gelir katkısı sağlayacak ve 2026 yılı için verilen yıllık gelir tahmin ortalamasının neredeyse beş katıdır. AWS iş birliğiyle ilgili olarak yönetim tutarları açıklamayı reddetse de, çerçeve doğrulanmıştır: Cerebras’in çıkarım kapasitesi, Amazon Bedrock aracılığıyla küresel kurumsal müşterilere açılacaktır.

Q1 Finansal rapor verileri erken doğrulama sağladı. OpenAI, Şubat'tan itibaren Cerebras sistemini faaliyete geçirdi ve bulut hizmetleri geliri, bir çeyrekte geçen yılın aynı dönemine göre 30 milyon doların altında seviyeden yaklaşık 80 milyon dolara yükseldi. Yönetim, "2026 yılında her çeyreklik büyüme oranı artacak ve gelirin büyük kısmı ikinci yarısında toplanacak" şeklinde ifade bulundu. Tam yıl tahmini 855-865 milyon dolar, piyasa beklentilerinin 828 milyon doların üzerinde yer alıyor.

Üçüncü önerme: Sessizlik döneminin ardından gelen kaplama yoğunluğu kendisi bir sinyaldir.

10 analistin orta hedef fiyatı 300 dolar, en düşük 250 dolar (Morgan Stanley), en yüksek 340 dolar (Citigroup). Son açılış fiyatı 200 dolar baz alınarak, orta hedef fiyat yaklaşık %50 yukarı potansiyelini gösteriyor. Wedbush (hedef fiyat 270 dolar), Needham (300 dolar), Barclays (280 dolar), TD Cowen (275 dolar), Craig-Hallum (Alım) aynı hafta kapsama altına alındı.

Long pozisyonun temel varsayımı şu tek cümlede özetlenebilir:

Eğer AI çıkarımı, eğitimden daha büyük bir hesaplama pazarı haline gelirse (birden fazla kurum, 2027 yılında çıkarım hesaplama harcamalarının eğitime aşıracağını öngörüyor) ve Cerebras'ın hız avantajı gerçek ve sürdürülebilirse, NVIDIA'nın %80+'lik bir paya sahip olduğu pazardan sadece %3-%5'lik bir pay almak, mevcut değerlemeyi desteklemek için yeterlidir.

Üç bullish iddia ve her birine bearish tepkiler.

İtiraz 1: Çıkarım hızı avantajının koruma duvarı, düşünüldüğünden dar olabilir.

Cerebras'ın hız avantajı, çip üzerindeki SRAM kapasitesine dayanmaktadır, ancak NVIDIA orada durmamaktadır. NVIDIA, Mart'ta yayımlanan B300 çipinde HBM bant genişliğini büyük ölçüde artırmıştır ve Groq'un LPU mimarisi de çıkarım senaryolarında hızla ilerlemektedir.

Bir başka açıdan bakıldığında: Cerebras’ın müşterileri şu anda sadece OpenAI ve AWS üzerinde yoğunlaşmış durumda. OpenAI, NVIDIA’nın en büyük GPU satın alma müşterilerinden biri iken, AWS’nin kendi geliştirdiği Trainium çipleri de giderek daha fazla çıkarım senaryosunu kapsıyor. Cerebras’ın büyük müşterileri alternatif çözümlere de yatırım yapıyor; bu da Cerebras’ın hız primine sürekli fiyat müzakeresi baskısı uygulayacağı anlamına geliyor.

İkinci itiraz: Brüt kar marjındaki düşüş sadece "geçici" olmayabilir.

Yönetim, Q2 brüt kar marjını %47'den %36-%38'e düşürmenin nedenini, veri merkezi kapasitesinin yetersizliği nedeniyle ortaya çıkan geçici kira maliyetleri olarak açıklıyor. Ancak bu açıklama, "altıncı aydan sonra yeni veri merkezlerinin açılmasıyla maliyetlerin iyileşeceğine" dayanıyor.

Yılın ikinci yarısında gelir ölçeğinin sıçrayacağı düşünülüyor (yönetim, gelirin arka planda yükleneceğini açıkça belirtti), yeni veri merkezinin kapasite artışı ise kendisi için zaman ve sermaye girdileri gerektiriyor; bu iyileşme yolu kolay değil.

Daha derin bir soru, işletim modeli dönüşümünün kâr marjı üzerindeki etkisidir. Cerebras, donanım satmaktan bulut hesaplama gücü satmaya geçmektedir; bu da veri merkezi inşası, işletimi ve amortisman maliyetlerini üstlenmesi anlamına gelir. Kendi inşa ettiği veri merkezlerinin amortisman giderlerinin dahil edilmesiyle, bulut hizmetlerinin kâr marjının %50'nin üzerinde kalıp kalmayacağı belirsizdir. Bu işletim modelinin kârlılık tavanı henüz test edilmemiştir.

İtiraz 3: Müşteri yoğunluğu, "adı değiştirilmiş ama çözülmemiş" bir sorundur.

2024 yılında, G42, Cerebras'in gelirinin %85'ini sağladı. 2025 yılında, G42'nin payı %24'e düştü, ancak MBZUAI (Muhammed bin Zayed Yapay Zeka Üniversitesi) sıfırdan %62'ye yükseldi. S-1 ihale belgesi, bu iki kurumu açıkça «ilişkili taraflar» olarak işaretledi. İki Birleşik Arap Emirlikleri ilişkili varlık, toplamda hâlâ %86 gelir payına sahip. Gelir kaynaklarının çeşitlendirilmesi, gerçek bir dağılımdan ziyade isimlerin değiştirilmesinden ibarettir.

Son olarak, CBRS'nin IPO kilitlenme süresi, olağan dışı bir maddeler içerir:

Şirketin piyasa değeri 40 milyar ABD dolarını aştığında, dahili hissedarların hisseleri erken serbest bırakılabilir. Son fiyatın 200 ABD doları ile, mevcut piyasa değeri yaklaşık 45 milyar ABD dolarıdır ve bu, tetikleme sınırına yakındır. 29 Mayıs itibarıyla kısa pozisyon oranı, dolaşımdaki hisselerin %17,15'ini oluşturmakta olup, bu seviye yüksek bir düzeydir. Kilitlenme süresi erken sona ererse, dahili hissedarların büyük miktarlarda hisseleri serbest bırakılacak ve mevcut kısa pozisyon baskısı ile birlikte hisse fiyatı yoğun satış baskısı ile karşı karşıya kalabilir.