Cerebras IPO'si, 48,8 milyar dolarlık değerle başlıyor ve AI donanımı balonu üzerine tartışmaları körükliyor

Yazan: Xiao He, Shenchao TechFlow

13 Mayıs'ta fiyat belirlenecek, 14 Mayıs'ta işlem başlayacak, Nasdaq kodu CBRS.

2026 yılına kadar küresel ölçekte gerçekleşen en büyük IPO. Underwriting grubu Morgan Stanley, Citigroup, Barclays ve UBS; bu kadro, tur sürecinde 20 kat fazla talep topladı ve emisyon fiyatını başlangıçtaki 115-125 ABD dolarından 150-160 ABD dolarına çıkardı; tahmini toplanan tutar 4,8 milyar ABD doları, karşılık gelen değerlemesi ise 48,8 milyar ABD dolarıdır.

Sadece üç ay önce, Cerebras'ın ikincil değerlendirmesi 23 milyar dolardı. Yani, IPO'dan önceki son aşama boyunca şirketin defter değeri iki katından fazla arttı.

Hikayenin "satış noktası" binlerce kez tekrar edildi: NVIDIA'nın rakibi, wafer düzeyindeki çip, B200'den 21 kat daha hızlı çıkarım hızı, OpenAI ile 1 milyar dolar başlangıçlı, en fazla 20 milyar dolarlık hesaplama sözleşmesi. Bu, 2026 AI altyapısı ana hattına tam olarak uygun, mükemmel bir "AI rakibi" senaryosu: teknoloji hikayesi, coğrafi siyaset hikayesi, ünlü müşteri, devasa siparişler—her bir parçayı mükemmel şekilde yerleştiriyor.

Ancak S-1 belgesini sayfa sayfa okuduğunuzda garip bir şey fark edersiniz: Tüm kamuoyuna duyurulan hikaye aynı, ancak ihraç belgesi başka bir hikaye anlatıyor.

Prospektüsü maddeler halinde incelediğinizde, Cerebras, "üçlü paradoks"tan oluşan bir varlıktır.

Birinci ağırlık: Teknik olarak gerçek Alpha, finansal olarak muhasebe sihiri.

Prospektüs açıklaması: 2025 yılı geliri 510 milyon ABD doları, yıllık %76 artış, GAAP net karı 237,8 milyon ABD doları. Şu anki değerleme ortamında, hızla büyüyen ve karlı bir AI donanım şirketi, neredeyse "mitik" bir hedeftir. CoreWeave, bu yıl Mart'ta IPO sırasında hâlâ zarar etmekteydi, Cerebras ise net kar marjını %47 olarak sundu.

Ancak bu 237,8 milyon dolarlık "net kâr"ın 363,3 milyon doları, G42 ile ilgili ilerideki sözleşme yükümlülüğünün silinmesi nedeniyle ortaya çıkan bir kezlik, nakdi olmayan muhasebe düzeltmesinden kaynaklanan kâr payıdır. Bu tutar çıkarılıp 49,8 milyon dolarlık hisse senedi temelli ödemeler eklenirse, 2025 yılına ait gerçek non-GAAP net zararı 75,7 milyon dolar olur ve bu, 2024 yılındaki 21,8 milyon dolarlık zarardan %247 daha kötüdür.

Yani piyasa, "karlı + %76 büyüme" gösteren bir IPO altın çocuğu görüyor; prospectüs ise "kayıpların artarak devam eden hızlı büyüyen bir şirket" olarak tanımlıyor. İki versiyon da yanlış değil; fark, piyasanın hangisine inanmak istediğinde yatıyor.

İkinci döngü: G42'den kurtulunca aslında OpenAI'nin döngüsel iç içe geçmesiyle yer değiştirdi.

2024 yılında Cerebras'ın ilk IPO başarısızlığının hikayesi basit: G42, BM kökenli bir müşteri olup, yılın ilk yarısında gelirin %85'ini sağladı, CFIUS incelemeye başladı ve şirket başvurusunu geri çekmek zorunda kaldı.

Bir buçuk yıl sonra yeniden mücadele, müşteri listesi görünürde çeşitlendi ve OpenAI, AWS gibi ağırlıklı müşteriler eklendi. Ancak 2026 yılının Mayıs S-1 belgesine bakıldığında, 2025 yılı müşteri yapısı şöyle:

• MBZUAI (Muhammed bin Zayed Yapay Zeka Üniversitesi): %62
• G42: %24
• Toplam: %86

G42, aynı Birleşik Arap Emirlikleri'nde yer alan ve G42 ile ilişkili olan MBZUAI'ye "ağırlık" verdi. MBZUAI, tek bir müşteri sayesinde alacakların %77,9'unu oluşturuyor.

OpenAI'nin bu所谓的 "kurtarma hattı" aslında bir iç içe yapıdır. Bu sözleşme değeri 20 milyar doları aşmaktadır ve OpenAI, 750 MW hesaplama gücü satın alma taahhüdünde bulunmuştur. Ancak aynı belgede birkaç başka şey de ortaya çıkmıştır: OpenAI, Cerebras'a 1 milyar dolarlık bir kredi vermiştir; OpenAI, Cerebras'ın 33 milyon hissesine neredeyse ücretsiz opsiyonlar kazanmıştır; OpenAI'nin Ana İlişki Anlaşması, Cerebras'ın bazı "adı geçen rakiplere" satışını kısıtlayan eksklüzyon koşullarını içermektedir.

Yani OpenAI, Cerebras'ın müşterisi, kredi vereni, yakında hissedarı ve bir ölçüde stratejik kontrolörüdür. Medium'da yayınlanan bir analizde anonim bir analist, gelirler döngüsel, değerlemeler döngüsel ve IPO, bu gelirleri yaratan kişilerin sermaye kazanmasını sağlamak için yapıldığında, bu bir pazar değil, finansal mühendislik olduğunu çok sertçe ifade etti.

Dil biraz sert olabilir, ancak gerçekler açısından bu metni çürütmek zor.

Üçüncü ağırlık: Yüzeyde NVIDIA'nın "meydan okuyucusu", özünde NVIDIA'nın "dar bant tamamlayıcısı".

Bu nokta, piyasa tarafından en çok gözden kaçırılan kısımdır.

Cerebras' teknolojisi gerçekten güçlü. WSE-3, 4 trilyon transistör, 900 bin AI çekirdeği ve 44 GB üzerinde SRAM'a sahip; tüm bir waferi tek bir çip haline getirerek, tüm GPU kümelerinin karşılaştığı çip arası iletişim darboğazını atlıyor. Bağımsız Artificial Analysis benchmark testleri, Llama 4 Maverick (400 milyar parametre) çalıştırırken CS-3'in kullanıcı başına saniyede 2500+ token ürettiğini, NVIDIA'nın en üst düzey DGX B200'un yaklaşık 1000 token, Groq ve SambaNova'nın ise sırasıyla 549 ve 794 token ürettiğini gösteriyor.

Sayılar yalan söylemez, Cerebras bu özel senaryoda GPU'ya göre nesil üstünlüğüne sahiptir.

Anahtar kelime "tahmin"dir. Cerebras'ın kendi ihraç belgesinde açıkça belirtildiği gibi, en iyi yaptığı şey gecikmeye duyarlı tahmin iş yükleridir; büyük modellerin eğitimi ve genel hesaplama konularında NVIDIA'ya meydan okuma yeteneği veya niyeti yoktur. CUDA ekosistemi 2007'den bu yana yaklaşık 20 yıl birikim kazanmıştır; model eğitimi araç zinciri, geliştirici topluluğu, üçüncü taraf kütüphaneleri—bunların hepsi hâlâ NVIDIA'nın koruma alanındadır.

Daha da önemlisi, piyasa hareketsiz kalmadı. NVIDIA, GTC 2026'da Vera Rubin mimarisini, 336 milyar transistör ve Blackwell'e göre 5 kat daha yüksek performansla tanıttı; AMD MI400, 320 milyar transistöre ulaştı; Google TPU v6, Amazon Trainium 3 ve Microsoft Maia 2 gibi büyük ölçekli şirketler de kendi çiplerini geliştiriyor. NVIDIA, 2025 mali yılı R&D harcamalarını 18 milyar doların üzerinde tuttu, geçen Aralık'ta AI çıkarım startup'ı Groq'un varlıklarını 20 milyar dolarla satın aldı ve Mart'ta iki fotonik teknoloji şirketine 4 milyar dolar yatırım yaptı.

Dolayısıyla daha doğru ifade şudur: Cerebras, NVIDIA'yı yerine geçmek değil, NVIDIA'nın "tahmin" adlı dar bantında farklılaşmış bir pozisyon kazanmaya çalışıyor. Bu gerçek bir iş ama 4,88 milyar dolarlık değerle, 510 milyon dolarlık gelir karşılığındaki satış/kazanç oranı 95 katıdır.

Sayıların dışında, bu şirketin ruhu olan kişiyi de anlatmak gerekir.

Andrew Feldman, Silicon Valley'de az bilinen bir dizi ardışık girişimcidir. Teknik bir uzman tipi bir kurucu değildir, akademik bir ortamdan gelmemiştir; Stanford İşletme Okulu'ndan mezun olmuş, 2001 yılında IPO yapan Riverstone Networks'te Pazarlama Başkan Yardımcısı, 2011 yılında Dell'e 8 milyar dolarla satılan Force10 Networks'te Ürün Başkan Yardımcısı olarak çalışmıştır.

2007 yılında Gary Lauterbach ile birlikte SeaMicro'yu kurdu ve düşük güç tüketimli küçük çekirdekli işlemcileri kümeler halinde birleştirerek, o dönemde yaygın olan büyük çekirdekli yüksek güç tüketimli sunuculara karşı çıktı. Bu fikir çok ileri görünüyordu ancak pazar için çok erkenydi. 2012 yılında AMD, SeaMicro'yu 334 milyon ABD dolarına satın aldı; Feldman, AMD'de iki yıl VP olarak çalıştıktan sonra ayrıldı.

Ardından Cerebras'ı yaptı.

Feldman yolunu birlikte incelediğinizde, onun bir "çip tasarımcısı" değil, "hesaplama altyapısının farklı bir yatırımı" olduğu görülür. SeaMicro, "küçük çekirdeklerin büyük çekirdekleri yeneceğini" tahmin etti, ancak bu tahminin yarısını yanlış yaptı; AMD, o dönemde Freedom Fabric bağlantı teknolojisini kendi sunucu CPU platformu için kullanmak amacıyla onu satın aldı, ancak bu yol başarıya ulaşamadı ve SeaMicro markası sonunda sessizce kayboldu. Cerebras ise "büyük çiplerin küçük çipleri yeneceğini" tahmin etti, bu da SeaMicro'nun savunduğu iddiaya tamamen zıtydı.

Bir anlamda, Feldman aynı şeyi yapıyor: Ana akımın gözden kaçırdığı, "imkânsız" görünen computing mimarisi yollarını buluyor, büyük bahisler yapılıyor ve son derece güçlü satış becerisiyle bunları piyasaya sürüyor. SeaMicro döneminde Force10 satış ekibini elinde tutabiliyordu; AMD'nin ilgisi tam olarak bu satış ağıydı; Cerebras için ise en önemli başarısı, G42 ile anlaşma yapmak ve 2024 yılında %80 gelirini tek bir Orta Doğu müşterisinden elde eden bir donanım şirketini başarıyla hedeflemekti; bu da OpenAI ile 20 milyar dolarlık sözleşme imzalamasını sağladı.

Bu hikayenin dipnotu şudur: Feldman, bir teknoloji vizyoner CEO değil, bir ürün satışı odaklı CEO'dur. Farklılaşmaya üst fiyat ödemeye razı müşterilere "çok çılgınca" görünen bir ürün satmak, onun alfasıdır.

Bu noktanın anlaşılmasının önemlidir, çünkü Cerebras'a yapılan yatırımın değerini doğrudan belirler.

Üçlü paradoksu bir arada gördüğünüzde, cevap "satın al" veya "satın alma" kadar karmaşık değildir.

Eğer hedef, IPO'nun ilk günündeki patlamayı yakalamaksa, 20 kat aşırı talep, AI donanımı gibi en popüler sektör ve saf NVIDIA alternatiflerinin eksikliği nedeniyle CBRS, büyük olasılıkla ilk gün yükselişe geçecektir. Bu, olaya dayalı kısa vadeli bir işlemdir ve derin bir değerlendirme gerekmez.

Ancak uzun vadeli tutma yatırım kararı almak istiyorsanız, önce üç şeyi netleştirmelisiniz:

Birinci, Cerebras 95 kat satış oranı değer mi?

CoreWeave, 2024 yılında 3 ayda IPO yaptı ve satış kâr oranı yaklaşık 15 kat. Nvidia'nın mevcut satış kâr oranı yaklaşık 25 kat. 2025 yılında 510 milyon ABD doları gelire sahip, müşterilerde %86 odaklanma ve gerçek işletme düzeyinde hâlâ zarar eden bir şirket, 95 kat satış kâr oranı ile değerleniyor; bu, piyasanın şirketin gelecek üç ila dört yıl içinde 3 ila 4 milyar ABD doları gelir elde edip karlı hale gelmesini beklediğini gösteriyor.

Bu iş başarılı olabilir mi? Anahtar, OpenAI'nin 20 milyar dolarlık sözleşmesinin planlandığı gibi hayata geçirilip geçirilmemesine bağlı. İhale belgesine göre, 2026 ve 2027 yıllarında kalan performans yükümlülüklerinin yaklaşık %15'i tanınacak, yani yaklaşık 3,5 milyar dolar. Bu tempoyla ilerlenirse, Cerebras'ın 2027 yılı geliri 2 milyar doların üzerinde olabilir ve fiyat/kazanç oranı uygun aralığa düşebilir. Ancak herhangi bir gecikme, OpenAI'nin herhangi bir stratejik değişikliği veya yeni bir müşteri kaybı, bu değerlemeyi anında zayıflatabilir.

İkinci olarak, Cerebras'ın koruma duvarı ne kadar geniş?

WSE-3'ün mimari avantajları gerçek, ancak bu avantaj ne kadar süreyle sürer? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400 ve Google TPU v6 tümüyle gelişiyor. Çip endüstrisinde nesil değişim döngüsü 18-24 aydır. Cerebras bir adımda geri kalırsa, teknolojik avantajı kapanır. Ancak araştırma ve geliştirme harcamaları gelirlerinin oranı zaten yüksek olmakla birlikte, mutlak tutarlar açısından birkaç büyük şirkete göre hâlâ bir büyüklük farkı vardır.

Daha derin soru şudur: Wafer-level chip yolu, yaygın olarak benimsenecek bir ana akım yol mu, yoksa sadece niş senaryolarda yaşayabilecek bir "özel kuvvet" mi? Bu sorunun kesin bir cevabı yoktur. İyimser cevap şudur: Yapay zeka hesaplama hacmindeki çıkarım iş yüklerinin oranı, bugünün %30'undan gelecekte %70+'e yükseldiğinde, Cerebras'ın nişi ana savaş alanı haline gelir. Karamsar cevap ise şudur: NVIDIA, Rubin'in çıkarım performansını artırırsa, niş her zaman niş kalacaktır.

Üçüncü olarak, yönetim yapısı ve coğrafi riskler

İzahname, dikkat edilmesi kolay ama önemli iki şeyi ortaya koydu:

Birinci olarak, Cerebras, A/Sınıfı/B/Sınıfı çift hisse yapısını kullanır ve IPO sonrası iç sahipler %99,2 oy hakkına sahiptir. Kurucu ekibi gelecekte sadece %5 lik bir halka açık hisse tutarsa bile, şirketin kontrolünü korur. Bu, dış küçük hissedarların şirket yönetimi üzerinde neredeyse hiçbir söz hakkına sahip olmadığı anlamına gelir.

İkinci olarak, şirket finansal raporlamaya yönelik iç kontrolde iki "önemli iç kontrol eksikliği" (material weaknesses in internal control over financial reporting) olduğunu açıkladı. Yeni büyümekte olan bir şirket olarak, IPO'dan sonra beş yıl boyunca SOX 404(b) denetçi sertifikasyonundan muaf kalabilir. Bu, büyük bir kırmızı ışık değil, ancak dikkate değer bir noktadır.

Jeopolitik açıdan, CFIUS bu sefer G42'nin oy hakkını kaldırdı, ancak ihracat kontrolleri (CS-2, CS-3, CS-4 kapsamında Birleşik Arap Emirlikleri'ne gönderim lisansları) hâlâ uzun vadeli bir değişkendir. Trump yönetiminin Orta Doğu AI çip ihracatına yönelik politika yönü hâlâ tamamen kararlı değil; her politika sallantısı, CBRS'nin kuyruk riskini yeniden alevlendirebilir.

CBRS bu IPO, 2026 yılının AI donanımı sermaye olayları arasında en dikkat edilmesi gereken olaydır ve AI altyapısı segmentinin ikincil piyasa değerleme referansını belirler; performansı ilgili tüm varlıkların fiyatlamasına yansır.

Uzun vadeli pozisyon olarak, bu, "akıl yürütme hakim" makro öyküsü + "Cerebras, OpenAI ile dar bant monopolü kurabilir" mikro uygulaması + "pazar, AI donanımı için 95 kat fiyat-kazanç oranı primine devam etmeye razı olur" değerleme varsayımı üzerine yapılan tipik bir "yüksek kazançlı, yüksek belirsizlikli" bahistir. Üç koşul aynı anda gerçekleşirse, getiri çok büyük olacaktır; ancak bunlardan herhangi biri çökerse, kayıp çok ciddi olacaktır.

Kurumsal yatırımcılar için pozisyon oluşturma stratejisi genellikle ilk gün takip etmemek, üç aylık raporları beklemek, kilit müşterilerin ilerlemesini beklemek ve değerlemelerin emilmesini beklemektir. Bireysel yatırımcılar için, bunu bir AI donanım yapılandırmasının küçük bir kuyruk varlığı olarak görebilirsiniz; ancak bunu tümünü koyduğunuz bir inanç hissesi olarak görürseniz, yukarıdaki üçlü paradoksu tekrar okuyun.

CBRS'nin yarın açılmasıyla yükselişe geçip geçmeyeceğinden daha önemli olan, bu olayın başka bir anlamı: Gelirinin %86'sını Birleşik Arap Emirlikleri'ndeki iki ilişkili varlıktan elde eden ve gerçek faaliyetlerinde hâlâ zarar eden bir şirketin, piyasa tarafından 48,8 milyar dolar olarak değerlenmesi, AI altyapısı sektöründe sermayenin ne kadar çılgın bir seviyeye ulaştığını herkese gösteriyor.