CBRS, Q1 geliri beklentileri aştı, ancak Q2 brüt marjin tahmini keskin bir şekilde düştü

Yazar: David, Çırağan Araştırma

Akış Rehberi: Cerebras (CBRS), IPO sonrası ilk çeyreklik raporunu açıkladı; Q1 temel geliri 191 milyon dolar olup, %92 artış gösterdi ve piyasa beklentilerini aştı. Ancak Q2 temel brüt kar marjı tahmini 46,5%'den 36%-38%'ye düşürüldü ve işlem sonrası hisse fiyatı %10'un üzerinde düştü. Bir tam çip üzerinde chip üretmeye odaklanan ve AI çıkarım alanında yatırım yapan bu şirket, OpenAI ile 200 milyon doların üzerinde sözleşme ve AWS ile iş birliği çerçevesine sahip; yıllık gelir tahmini 855-865 milyon dolar aralığında. Büyüme verileri güçlü, ancak değerleme tartışmaları da büyük.

1. Gelirler beklentileri aştı, rehberler beklentileri daha da aştı. Q1 çekirdek geliri 191,3 milyon ABD doları (yıl içi +92%), beklenen yaklaşık 181 milyon ABD dolarının üzerinde. Yıllık çekirdek gelir rehberi 855-865 milyon ABD doları (yıl içi +69%), piyasa beklentisi olan 828 milyon ABD dolarının üzerinde. GAAP ölçütüne göre, bulut ve hizmet geliri 82,8 milyon ABD doları, %178 artışla en hızlı büyüyen bölüm oldu.
2. Bu çeyrek için en büyük olumsuz faktör, brüt kar marjı rehberinin ani düşüşüdür. Q1 brüt kar marjı %47 olup, geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık 5 puan artmıştır. Ancak Q2 rehberi %36-38'e düşürülmüş olup, Q1'e göre yaklaşık 10 puan düşüş göstermiştir; yıllık rehber ise %38-41 arasındadır. Yönetim, nedeni veri merkezi kapasite yetersizliği olarak açıklamıştır: Şirket, kapasiteyi dağıtmak için satılmış donanımlardan mevcut müşterilerden geçici olarak sistem kiralıyor ve bu da kısa vadeli maliyetleri kötüleştirmiştir. Borsa kapandıktan sonra hisse senedi fiyatı %10'un üzerinde düştü.
3. Müşteri odaklanmasında iyileşme yönünde bir eğilim var, ancak hâlâ tamamen çözülmedi. 2025 mali yılındaki gelirin %86'sı iki Birleşik Arap Emirlikleri'ne ait ilişkili varlıktan (MBZUAI %62, G42 %24) geldi. OpenAI, Şubat 2026'dan itibaren gelir katkısı sağlayacak ve AWS iş birliği, mali tablolarda 2027 yılında yansıyacaktır. Gerçek gelir çeşitlendirmesi, 2027 yılında doğrulanabilecektir.
4. 2028 yılına kadar değerleme yapılmıştır. Sonraki piyasa fiyatı yaklaşık 200 dolar olarak hesaplandığında, CBRS son 12 aylık gelirine göre yaklaşık 90 kat değerleme sağlamaktadır; yıl boyu tahmin ortalaması olan 860 milyon dolar kullanılsa bile, ileriye dönük P/S oranı 50 katın üzerindedir. 10 analistin orta hedef fiyatı 300 dolardır (aralık: 250-340 dolar), bu varsayım OpenAI'nin 20 milyar doların üzerindeki sözleşmelerinin ve AWS entegrasyonunun zamanında ve planlanan miktarlarda tamamlanması üzerine kuruludur.
5. Kısa vadeli katalizörler ve baskı faktörleri bir arada. Katalizörler: OpenAI'nin 750 MW hesaplama kapasitesi dağıtım hızlanması, AWS çıkarım çözümlerinin uygulanması, ikinci yarım yıl boyunca yeni veri merkezi kapasitesinin devreye girmesi. Baskı faktörleri: Kilitlenme süresi içinde olağan dışı erken serbest bırakma şartları bulunuyor (piyasa değeri 40 milyar ABD dolarını aştığında tetiklenecek, mevcut piyasa değeri bu eşiğe yakındır), brüt kar marjı iyileşme yolu belirsiz, OpenAI hâlâ karlı değil ve bazı hesaplama taahhütlerini azaltmaya başladı.

Q1 Finansal raporda en çok gözden kaçırılan, gelir yapısındaki değişimdir.

Temel mesaj çerçevesinde, donanım geliri 111,6 milyon ABD doları olup toplam gelirin %58'ini oluşturuyor; bulut ve hizmet geliri 79,8 milyon ABD doları ve %42'yi oluşturuyor. Bir yıl önceki aynı dönemde bu oran yaklaşık olarak 70:30 idi. Bulut hizmeti geliri, bir yıl önceki döneme göre %167 artış gösterdi ve bu artış oranı donanım gelirinin yaklaşık üç katıydı.

Yönetim, telefon görüşmesinde bu trendi daha net açıkladı:

Gelecek birkaç çeyrek boyunca, şirket OpenAI ve AWS için çıkarım hesaplama sözleşmelerini yerine getirmek amacıyla daha fazla donanım kapasitesini kendi bulutuna yönlendirdiği için donanım gelirleri aşamalı olarak düşecektir. Cerebras, 'çip satan bir şirket'ten 'hesaplama gücü satan bir şirkete' dönüşmektedir.

Bu geçiş, Q2 brüt kar marjının neden ani olarak düştüğünü doğrudan açıklar.

Bir analist, telekonferansta kapasite dağıtım detaylarını sordu; yönetim, şunu açıkladı:

Şirketin şu anki sınırlaması TSMC'nin çip tedariki değil, veri merkezlerinin fiziksel alanı. Cerebras, hesaplama gücünü OpenAI'ye en kısa sürede teslim etmek için daha önce satılmış olan donanım sistemlerini (önceki en büyük müşterisi ve aynı zamanda azınlık hissedarı olan) G42'den geçici olarak kiralıyor.

Üçüncü parti tesislerinin kiralanmasıyla kendi sistemlerinin kurulumu, kısa vadeli maliyet yapısını olumsuz etkilemektedir ve bu, brüt kar marjı rehberinin %47'den %36-%38'e düşmesinin ana nedenidir. Yönetim, altı ay içinde yeni veri merkezlerinin faaliyete geçmesiyle maliyet baskısının hafifleyeceğini belirtmiştir.

OpenAI'nin bu sözleşme finansal yapısı da ayrı ayrı incelenmeye değer. Yüzeyde 20 milyar doların üzerinde bir çok yıllık hesaplama gücü satın alımı gibi görünse de, altında üç katmanlı ilişki bir araya gelmiştir: OpenAI, Cerebras'a 1 milyar dolarlık işletme fonu kredisi sağlamıştır (Q1 bilançosunda 621 milyon dolarlık akıllı kredi ve 362 milyon dolarlık akıllı olmayan kredi olarak yer almaktadır) ve aynı zamanda Cerebras'ın hisse alma hakkı kazanmıştır.

Yani OpenAI, Cerebras'ın en büyük müşterisi, kredivereni ve potansiyel hissedarı olarak üçlü bir rol üstleniyor. S-1'deki risk uyarılarına göre, Cerebras sözleşmeye uygun olarak kapasiteyi teslim edemeyse, OpenAI sözleşme sözleşmeyi feshetme ve kredi geri ödemeyi tetikleme hakkına sahip.

AWS'nin iş birliği çerçevesi, "parçalı çıkarım" mimarisini kullanır: AWS'nin Trainium 3 çipleri, giriş talimatlarını (prefill aşaması) işlerken, Cerebras'ın CS-3 sistemi, çıktı üretimi (decode aşaması) için özelleştirilmiştir. Bu tasarım, Cerebras'ın tam çıkarım zincirini yüklemesini gerektirmez ve yalnızca en büyük hız avantajına sahip olduğu bölümü üstlenir. Ancak yönetim, Q&A bölümünde AWS ile olan iş birliğinin tam boyutunu açıklamaktan kaçındı ve gelir katkısının 2027 yılına kadar mali tablolarda görünmeyeceğini belirtti.

İki büyük siparişin ortak özelliği, sözleşmenin büyük hacimli olması ancak ödeme yollarının uzun olması ve Cerebras'in veri merkezi inşaat ilerlemesine yüksek oranda bağlı olmasıdır.

Yıllık 855-865 milyon ABD doları gelir rehberi, son üç çeyrek boyunca ortalama yaklaşık 220 milyon ABD doları gelir elde edilmesini gerektirir ve her çeyrekteki büyüme hızının artması gerekir. Yönetim, “2026 yılında her çeyrekteki yıllık bazda büyüme hızı artacak ve gelirin büyük bir kısmı ikinci yarısında toplanacak” şeklinde ifade etti.

8 Haziran'da, IPO sessizlik döneminin sonunda, dokuz underwriter aynı anda kapsama başlatmış ve hepsi alım veya artırım puanı vermiştir. CBRS, o gün %18,3'lük bir günlük artış kaydetmiştir. Bu tür "açık kapılı" kolektif olumlu görüşler, Amerikan hisse senedi piyasasında yeni halka açılan hisselerde nadir değildir (underwriter'ların doğal olarak çıkar ilişkisi vardır), ancak onların tahmin ettiği mantık aynı temel savı işaret etmektedir.

Öneri 1: AI hesaplama gücü alanının odak noktası, eğitimden çıkarıma doğru kaymaktadır ve çıkarım senaryolarında rekabet kuralları eğitimden farklıdır.

Morgan Stanley analisti Joseph Moore, 8 Haziran'da ilk kapsamlı raporunda "alım" değerlendirmesi ve 250 dolarlık hedef fiyat verdi. Temel argümanı şuydu: Eğitim senaryolarında toplam hesaplama verimliliği rekabet ediliyor ve NVIDIA GPU kümeleri bu alanda kesin üstünlüğe sahip; çıkarım senaryolarında ise tek bir yanıtın hızı ve gecikmesi öncelikli, çünkü model saniyede milyonlarca kullanıcı isteğini işlemek zorunda ve hız farkı hizmet maliyetini ve kullanıcı deneyimini doğrudan etkiliyor. Cerebras'ın wafer ölçekli çipleri, dahili SRAM kapasitesi nedeniyle geleneksel GPU'lardan çok daha büyük olup, verilerin sık sık dış depolamaya taşınmasına gerek yok; bu da çıkarım gecikmesi açısından yapısal bir avantaj sağlıyor. Moore, Cerebras'ın "wafer ölçekli işlemcileri ticari olarak dağıtan tek şirket" olduğunu ve NVIDIA'ya ilk hareket avantajı sunduğunu ifade etti.

Citigroup analisti Atif Malik, en yüksek hedef fiyatı 340 dolar olarak belirledi. Mizuho, 8 Haziran'da yayımladığı raporda bir teknik detay daha ekledi: WSE-3 çipi, Google'nın en yeni TPU'su ve Groq LPU'sunun birkaç katı olan 44 GB SRAM içeriyor; bu donanım düzeyindeki fark, yapısal iyileştirmelerle kısa sürede kapatılamıyor.

İkinci tez: İki büyük emir, Cerebras'ı "teknik hikayeden" "gelir hikayesine" taşıdı.

OpenAI ile yapılan anlaşma, 200 milyar doları aşmakta ve 750 MW çıkarım hesaplama kapasitesini kapsamaktadır; çok yıllık teslimat şeklinde. Beş yıllık amortismana göre, bu tek anlaşma yılda yaklaşık 40 milyar dolar gelir sağlayacak ve 2026 yılı için verilen yıllık gelir tahmininin orta değerinin neredeyse beş katıdır. AWS iş birliğiyle ilgili olarak yönetim, tam tutarı açıklamaktan kaçınsa da, çerçeve doğrulandı: Cerebras’ın çıkarım kapasitesi, Amazon Bedrock aracılığıyla küresel kurumsal müşterilere açılacaktır.

Q1 Finansal rapor verileri erken doğrulama sağladı. OpenAI, Şubat'tan itibaren Cerebras sistemini dağıtmaya başladı ve bulut hizmetleri geliri, bir çeyrekte geçen yılın aynı dönemine göre 30 milyon doların altından yaklaşık 80 milyon dolara yükseldi. Yönetim, "2026 yılında her çeyrekte yıllık bazda büyüme hızı artacak ve gelirin büyük kısmı ikinci yarısında toplanacak" şeklinde ifade etti. Tam yıl için verilen 855-865 milyon dolar aralığı, 828 milyon dolarlık piyasa beklentisini aştı.

Üçüncü tez: Sessizlik döneminin ardından gelen kapsama yoğunluğu kendisi bir sinyaldir.

10 analistin orta hedef fiyatı 300 dolar, en düşük 250 dolar (Morgan Stanley), en yüksek 340 dolar (Citigroup). Sonraki saat fiyatı 200 dolar baz alınarak, orta hedef fiyat yaklaşık %50 yukarı potansiyelini gösteriyor. Wedbush (hedef fiyat 270 dolar), Needham (300 dolar), Barclays (280 dolar), TD Cowen (275 dolar), Craig-Hallum (alım) aynı hafta kapsama altına alındı.

Bullish mantığın temel varsayımı şu cümleyle özetlenebilir:

Eğer AI çıkarımı, eğitimden daha büyük bir hesaplama pazarı haline gelirse (birçok kurum, 2027 yılında çıkarım hesaplama harcamalarının eğitime aşıracağını öngörüyor) ve Cerebras'ın hız avantajı gerçek ve sürdürülebilirse, NVIDIA'nın %80+'lik bir paya sahip olduğu pazardan sadece %3-%5'lik bir pay almak, mevcut değerlemeyi desteklemek için yeterlidir.

Üç long tezi ve her birine karşılık bir short itirazı.

İtiraz 1: Çıkarım hızı avantajının koruma duvarı, düşünüldüğünden dar olabilir.

Cerebras'ın hız avantajı, çip üzerindeki SRAM kapasitesine dayanıyor, ancak NVIDIA orada durmuyor. NVIDIA, Mart'ta yayımlanan B300 çipinde HBM bant genişliğini büyük ölçüde artırdı ve Groq'un LPU mimarisi de çıkarım senaryolarında hızla ilerliyor.

Bir başka açıdan bakıldığında, Cerebras’ın müşterileri şu anda sadece OpenAI ve AWS üzerinde yoğunlaşmış durumda. OpenAI, NVIDIA’nın en büyük GPU alıcılarından biri iken, AWS’nin kendi geliştirdiği Trainium çipleri de giderek daha fazla çıkarım senaryosunu kapsıyor. Cerebras’ın büyük müşterileri alternatif çözümlere de yatırım yapıyor; bu da hız priminin fiyat müzakeresi baskısıyla sürekli karşı karşıya kalacağı anlamına geliyor.

İkinci itiraz: Brüt kar marjındaki düşüş sadece "geçici" olmayabilir.

Yönetim, Q2 brüt kar marjını %47'den %36-%38'e düşürmenin nedenini, veri merkezi kapasitesinin yetersizliği nedeniyle ortaya çıkan geçici kira maliyetleri olarak açıklamaktadır. Ancak bu açıklama, "ikinci yarım yıl boyunca yeni veri merkezlerinin açılmasıyla maliyetlerin iyileşeceğine" dayanmaktadır.

Yılın ikinci yarısında gelir ölçeğinde sıçrama bekleniyor (yönetim, gelirin arka planda yükleneceğini açıkça belirtti), yeni veri merkezinin kapasite artış süreci ise hem zaman hem de sermaye gerektiriyor; bu nedenle bu iyileşme yolu kolay değil.

Daha derin bir soru, işletim modeli dönüşümünün kâr marjı üzerindeki etkisidir. Cerebras, donanım satmaktan bulut hesaplama gücü satmaya geçmek, veri merkezi inşası, işletimi ve amortisman maliyetlerini üstlenmesi anlamına gelir. Kendi inşa ettiği veri merkezlerinin amortisman giderlerinin dahil edilmesiyle, bulut hizmetlerinin kâr marjının %50'nin üzerinde kalıp kalmayacağı belirsizdir. Bu işletim modelinin kârlılık tavanı henüz test edilmemiştir.

İtiraz 3: Müşteri odaklanmasının adı değiştirilmiş ama çözülmemiş bir sorun olduğu iddiası.

2024 yılında, G42, Cerebras'in gelirinin %85'ini sağladı. 2025 yılında, G42'nin payı %24'e düştü, ancak MBZUAI (Muhammed bin Zayid Yapay Zeka Üniversitesi) sıfırdan %62'ye yükseldi. S-1 ihale belgesi, bu iki kurumu açıkça «ilişkili taraflar» olarak işaretledi. İki Birleşik Arap Emirlikleri ilişkili varlık, toplamda hâlâ %86 gelir oluşturuyor. Gelir kaynaklarının çeşitlendirilmesi, gerçek bir dağılımdan ziyade isimlerin değiştirilmesinden ibaret.

Son olarak, CBRS'nin IPO kilitlenme süresi, olağan dışı bir madde içerir:

Şirketin piyasa değeri 40 milyar ABD dolarını aştığında, dahili hissedarların hisseleri erken serbest bırakılabilir. Son fiyatın 200 ABD doları ile, mevcut piyasa değeri yaklaşık 45 milyar ABD dolarıdır ve bu, tetikleme sınırına yakındır. 29 Mayıs itibarıyla kısa pozisyon oranı, dolaşımdaki hisselerin %17,15'ini oluşturmakta olup, bu seviye yüksek bir düzeydir. Kilitlenme süresi erken sona ererse, dahili hissedarların büyük miktarlarda hisseleri serbest bırakılacak ve mevcut kısa pozisyon baskısı ile birleşerek hisse fiyatı yoğun satış baskısı ile karşı karşıya kalabilir.