Orijinal yazar: Bootly, Bitpush News
Kripto para saklı cüzdan şirketi BitGo ($BTGO), 22 Ocak'ta Doğu Zaman Dilimi'nde New York Borsası'nın açılış zilini çaldı.
Kripto varlıkların "altyapı kulağı" olarak görülen şirket, hisselerini 18 dolara çıkarttı. Şirket, 22,43 dolarlık açılışla 25'lik bir artışla 2026 kripto şirketi hisse çıkış dalgasına başladı.
IPO fiyatına göre BitGo'nun değeri yaklaşık 2 milyar ABD dolarıdır. Bu rakam, geçen yıl 7 milyar dolar civarında bir değerle Sermaye Piyasasına giren kararlı para emitenti Circle ($CRCL) ile kıyaslandığında çok daha düşüktür. Ancak bu yıl Sermaye Piyasasına giren ilk büyük kripto işletmelerinden biri olarak BitGo'nun performansı yeterince sağlamdır.
On Yıllık Bir Kılıç: Çok İmzalı Başlangıçtan Kurumsal Koruyucuya
BitGo, 2025'te birkaç kripto para şirketi başarılı bir şekilde borsaya girdikten sonra, halka açık piyasaya çıkmayı denemekte olan en yeni yerli kripto para şirketidir.
Hikayesi 2013'e kadar uzanır, o zamanlar kripto dünyası hâlâ "vahşi bir çağ"daydı. Saldırmalar sık sık meydana gelirken, özel anahtar yönetimi kabus gibiydi. Kurucu ortaklar Mike Belshe ve Ben Davenport, kurumsal yatırımcıların piyasaya girmesi gerektiğinin farkına vardıklarında, onların ihtiyaç duyacakları şeyin sadece şık bir işlem yazılığı değil, asıl olarak "güvenlik" olduğuna dair hassas bir algıya sahiptiler.
Bitgo kurucusu Mike Belshe
New York Borsası'nın zile basma platformunda duran Mike Belshe, belki de on yıldan fazla bir zaman önceki o öğleden sonrayı düşünüyor olabilir.
Google Chrome'in创始团队的前十号员工、现代网页加速协议 HTTP/2 的奠基人 Mike, başlangıçta kripto paralara karşı ilgisi olmadığını ve hatta bir dolandırıcılık türü olduğunu düşündüğünü belirtti. Ancak bunu en "programcı" şekilde ispatlamaya çalıştı: "Bitcoin'i çalmaya çalıştım ama başarısız oldum."
Bu başarısızlık, onu anında bir kuşkucudan sert inanan birine dönüştürdü. Elindeki eski dizüstü bilgisayarı, içinde dolu Bitcoin'lerle, sofadan daha güvenli bir yere taşımak için, bu çetin pazarda kendi "siperlerini" kazmaya karar verdi.
Erken BitGo ofisleri daha çok bir laboratuvara benzerdi. Aynı dönemde Coinbase'in müşteri kazanmaya ve bireysel yatırımcı hacmini artırmaya odaklandığı sırada, Mike'ın ekibi çok imzalı (multi-sig) teknolojinin ticarileştirilmesi üzerine çalışıyorlardı. Netscape'in kurucularından ve a16z başkanı Ben Horowitz ile yakınlığına rağmen, Mike "venture capital (venture capital) itici" hızlı yolu tercih etmek yerine en yavaş ama en kararlı yolu seçti.
2013 yılında BitGo, daha sonra endüstride standart hâline gelen çoklu imza (Multi-sig) cüzdan teknolojisini ilk defa sunmuştur. Ancak BitGo sadece yazılım satmaya değil, stratejik olarak önemli bir seçim yapmıştır: "lisanslı finansal kurum" olmaya karar vermiştir.
BitGo, Güvenlikli Varlık Yönetimi Lisansı alarak Güvenli Varlık Yöneticisi (qualified custodian) konumuna gelmiştir. Bu statü, 2024 ve 2025 yıllarında kripto para fonu (ETF) dalgasında kilit rol oynamıştır. BlackRock gibi varlık yönetimi devleri, Bitcoin ve Ethereum mevduat temelli ETF'lerini piyasaya sürerken, varlıkların güvenliğini sağlama ve işlem süreçlerini yönetme görevini BitGo gibi alt yapı sağlayıcılar üstlenmiştir.
Coinbase gibi işlem platformlarından farklı olarak, BitGo güçlü bir "kurumsal fırçalayıcı" inşa etti: Önce varlıkların (AUM) kilidini aşırı uyumlu bir şekilde açmak için varlıkları kilitleyin, ardından bu birikmiş varlıklar etrafında yasalama, teminat ve konsiyerlik hizmetleri gibi hizmetler türetin.
"İnfrastürk yapıyı önce" mantığı, BitGo'nun piyasa dalgalanmalarında inanılmaz bir direnç göstermesine neden oldu. Sonuçta, piyasa ne boğa ne de ayı olsun, varlıklar "kasa"da olduğu sürece BitGo'nun işi devam ediyor.
10 Kat Fiyat/Ciro Oranının Temeli Nerede?
BitGo'nun açıkladığı hisse senedi ihracat belgelerini incelemek, finansal rapor verilerinin oldukça "etkileyici" göründüğünü gösteriyor.
ABD genel kabul görmüş muhasebe prensipleri (GAAP) gereği BitGo, işlemlerin tamamını gelir olarak raporlamak zorundadır. Bu da şirketin 2025'in ilk üç çeyreğinde "dijital varlık satışları" başlığı altında 10 milyar dolarlık brüt gelir kaydettiğini göstermektedir. Ancak deneyimli yatırımcılar için bu rakamlar sadece "geçici nakit"tir ve gerçek kâr elde etme kapasitesini yansıtmaz.
Gerçekten 2 milyar dolarlık değerlemede duran ise, "Abonelik ve HizmetlerBu iş birimi.
Blockworks Research veri grafiğine göre BitGo'nun temel ekonomik geliri (teminat ücretleri ve doğrudan maliyetler hariç) 2025 mali yılında yaklaşık 195,9 milyon dolara ulaşması bekleniyor. Bunun içinde yüksek kar marjlı tekrar eden gelirlerin büyük kısmı olan abonelik hizmetleri, toplam net gelirin yaklaşık %48'lik kısmını oluşturmakta ve bu da 80 milyon dolara denk gelmektedir. Bu gelirler, BitGo'nun 4.900'den fazla kurumsal müşteriye düzenli olarak uyguladığı ücretlerden elde edilmektedir.
Ayrıca, teminat hizmeti beklenmedik bir büyüme noktasına hâl olmuştu. Teminat geliri 39 milyon ABD dolarına ulaştı ve ikinci sırada yer aldı. Bu, BitGo'nun artık sadece bir "kasa" olmaktan çıkmakta ve varlık yönetiminde teminat altındaki varlıklar üzerinde değer yaratan ek gelirler sunarak sermayenin kullanım verimliliğini büyük ölçüde artırmaktadır.
İşlemler ve kararlı para birimi hizmetlerine bakıldığında, işlem hacminin toplam gelirlerdeki payı en yüksek olsa da, ayarlanmış net gelirde sadece 35 milyon ABD doları tutmuştur.
Yeni çıkan "Stablecoin Hizmeti" 14 milyon dolar getirirken, henüz yeni bir girişim olmasına rağmen pazarın içine belirli bir şekilde sızmayı başarmıştır.
BitGo'nun gerçek değeri, sadece GAAP gelirlerine (yaklaşık 16 milyar dolar) bakılarak çok düşük görünse de (satış gelirlerine oranı yaklaşık 0,1 kat), pass-through işlem maliyetleri, stake paylaşımı ve stablecoin yayıncı ödemeleri gibi ana olmayan kalemler çıkarıldığında, temel iş modelinin oldukça derin bir rekabet avantajına sahip olduğu görülür:
- 2025 Maliyet Yılına Ait Temel Ekonomik Gelir (Tahmini): Yaklaşık 19,59 Milyon Dolar
- İpucu Katlama Oranı: Şirket Değeri / Temel Gelir ≈ 10 Kat
Bu 10 katlık değerleme kat sayısı, cüzdan temelli rakiplerinin perakende odaklı olanlarına göre daha yüksek tutar. Fazladan değer, "uygun kilitli bir kuruluş" olarak düzenleyici bir avantaj sağladığı için oluşmaktadır. Basitçe ifade edersek, 1.96 milyar dolarlık değerleme seviyesinde piyasa, abonelik hizmetlerine ödenen fazla fiyatı ödemeye istekli. Düşük kâr marjlı işlem ve teminat hizmetleri ise sadece ekstra bir avantajdır.
VanEck'ın araştırmalar direktörü Matthew Sigel, 20 milyar doların üzerinde piyasa değerine sahip ancak asla kâr elde edememiş olan kripto paralara kıyasla, BitGo hisselerinin çok daha somut bir varlık olduğunu söylüyor. Bu işin özü "kaşıklar satmak"tir. Piyasada yükseliş ya da düşüş olsun, kurumlar işlem yapmaya devam ederse, ETF'ler çalışır durumda kalırsa ve varlıklar saklanmaya devam ederse, bu şirket işlem ücretleriyle sürekli gelir elde eder. Bu model, yükselen piyasalarda bazı altcoinler kadar dikkat çekici olmasa da, dalgalı ve düşüş piyasalarında "kâğıt kese" gibidir.
Daha sembolik olan şey ise halka arz ediliş şeklidir. Diğer kripto şirketlerinin IPO'larından farklı olarak, BitGo daha "kripto doğası" olan bir yolla işlem gördü: Ondo Finance ile iş birliği yaparak, hisselerini borsaya girdiği ilk gün zincirde eşzamanlı olarak listelemiştir.
BTGO hisse senetlerinin jetonlaştırılmış formları, Ethereum, Solana ve BNB Chain üzerinde dolaşacak ve küresel yatırımcılar, yeni halka arz edilen bu menkul kıymet yatarımcısı platformuna neredeyse anında erişebilecek. Jetonlaştırılmış BTGO hisseleri gelecekte doğrudan DeFi kredilendirme protokollerinde teminat olarak kullanılabilir hale gelerek, TradFi (geleneksel finans) ile DeFi arasında bir köprü kurulmasını sağlayacaktır.
Özetleme
Kaynak: PitchBook
2025 yılında, geçen sene geri baktığımızda kripto sermaye yatırımı (VC) işlem hacmi 19,7 milyar dolara kadar arttı. PwC IPO uzmanı Mike Bellin'in ifadelerine göre 2025, kripto para birimlerinin "profesyonelleşmesini" tamamladı ve 2026 tam sıvılaşma patlamasının yaşandığı yıl olacak.
Bullish, Circle ve Gemini gibi öncü şirketlerin 2025'te başarılı bir şekilde hisse senedi piyasasına girmesinin ardından, kripto para birimi şirketlerinin halka arz edilmesi artık "altyapılaşma" ve "devleşmeye" doğru iki yönlü bir eğilim göstermektedir. Şu anda Kraken, SEC'ye gizli başvuruda bulundu ve yılın en büyük kripto işlem platformu IPO'su olma hedefiyle yarışıyor. Consensys ise Morgan Stanley ile yakın iş birliği içinde Ethereum ekosisteminde finansal söz sahibi olmayı hedefliyor. Ledger ise kendinden yönetilen cüzdan talebinin patlaması dalgasında New York borsasında bir yer edinmeyi başarmış durumda.
Pazar, tabii ki, makroekonomik koşulların dalgalanmalarından kurtulamamıştır ve 2025'te bazı şirketlerin hisse senedi emisyonlarının ilk gün değer kaybetmesi hâlâ taze bir hafızadır. Ancak bu, sektörün olgunlaştığını gösterir. Artık sermaye her iyi hikâye için ödeme yapmıyor, yerine mali sağlamlık, uyumlu bir yapı ve sürdürülebilir bir iş modeli talep etmeye başlıyor.