Yazar: Zhou, ChainCatcher
Bitturk (Bitdeer)'in bitcoin pozisyonu sıfırlandı.
Yıllık bir kömür işletmesi olarak, geçen yıl 11 ayındaki zirve seviyesinde 2400 adet BTC tutarken, bundan sonra satış hızını artırmaya devam ederek 2 ay ortasında tamamen boşalttı ve şimdi ise ne kadar kazarsa o kadar satma ritmini koruyor.
Dikkat edilmesi gereken nokta, şirketin finansal raporunda 2025 yılının dördüncü çeyreğinde 2,248 milyar dolar gelir elde edildiği, yıllık bazda 226% artış sağlandığı; net kârın 7.050 milyon dola ulaştığı; toplam hesaplama gücüne 71,0 EH/s ulaşıldığı ve yıllık bazda 229% artış kaydedildiği; madencilik cihazlarının verimliliğinin 30,4 J/TH değerinden 17,9 J/TH'ye kadar önemli ölçüde artırıldığıdır.
Kârını artıran ve hesaplama gücü rekor seviyelere ulaşan bir şirket, bu sırada Bitcoin rezervlerini tamamen boşaltıyor. Bu işlemi anlamak için, uzun süredir piyasa tarafından gizlenen temel bir gerçekliğe geri dönmek gerekir.
1. Para birikimi, her zaman azınlıktır
Bitdeer zaten inanç temelli bir kripto tutma kurumu değildir.
İlk yıllarda, bu şirket en basit madencilik mantığını izliyordu—çıkart, sat, nakit elde et. BTC için bu bir varlık değil, bir ürün idi.
Yaklaşık iki yıl önceye kadar, MicroStrategy'ün bozuk para birikim modeli sermaye piyasalarında büyük popülerlik kazandı, maden işletmelerinin değerleme mantığı yeniden şekillendirildi ve Bit Xiaolu sadece endüstri trendine uygun olarak geçici olarak bozuk para birikim hikayesine geçti.
Bu tür bir takip, tüm endüstride nadir değildir, ancak gerçekten devam edenler çok azdır.
Blockchain araştırma kuruluşu Messari 'nin analisti Tom Dunleavy, 2025 yılının Ocak ile Kasım ayları arasında Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8 dahil 10 ana listelenmiş maden işletmesinin toplamda yaklaşık 40.700 BTC maden çıkardığını ve aynı dönemde yaklaşık 40.300 BTC sattığını, satış oranının %99'a yaklaştığını açıkladı.
Yani bu şirketler asla gerçekten kripto para birikiminde bulunmamıştır.
Bu rakam, sektörün temel hayatta kalma kuralını ortaya koyar: Maden işletmelerinin özü enerji arbitrajıdır; Bitcoin, onların ucuz elektrik enerjisini gelire dönüştürmek için kullandıkları bir ara varlıktır, aktifler tablosunda uzun vadeli bir pozisyon değildir.
Geçtiğimiz dönemde, piyasanın sikke biriktirme hikayesine inanmasının nedenlerinden biri, BTC fiyatındaki sürekli yükselişin bu gerçeği gizlemesiydi—varlıklar değer kazandıkça satmak ya da satmamak bir tutum meselesi haline geliyordu; ancak fiyat madencilik maliyetinin altına düştüğünde, sikke satmak tutumdan hayatta kalma içgüdüsüne dönüşüyordu.
Bu nedenle, Bitdeer'in bu sefer tüm pozisyonunu kapatması, inancından vazgeçmekten ziyade doğasına dönmektir. Bu, bitcoin'e karşı olumlu bir sinyal değildir; Wu Jihan kişisel sosyal medya hesaplarında sıfır pozisyonunun gelecekte de böyle kalacağı anlamına gelmediğini belirtti.
Ancak bu sefer satılan kripto para, işletmeye ait nakit para değil, dönüşüm için başlangıç sermayesi. Kısa süreli kripto para biriktirme dönemi, sadece sektörün sermaye piyasalarına hikâye anlatmak için ortaklık yaptığı bir ara olaydı.
2. Üçlü darbe, maden işletmelerinin kışı ne kadar soğuk
Birikimcinin azınlık olduğunu anladığınızda, madencilik şirketlerinin şu anki durumunu daha net bir şekilde değerlendirebilirsiniz. Bu sektörün üzerine gelen, üçlü eşzamanlı sıkılaştırma nedeniyle oluşan zorluktur.
Öncelikle azalma sonrası maliyet baskısı.
2024 yılındaki yarılama, blok ödülünü yarıya indirir ve madenci şirketlerin birim üretimi doğrudan yarıya düşer, ancak elektrik faturası, makine amortismanı ve bakım maliyetleri tamamen aynı kalır. Birçok maden makinesinin kapatma fiyatı, mevcut BTC fiyatına yaklaşmış veya bunu aşmıştır; bu da açıldığında zarar edileceğini, kapatıldığında ise varlık israf edileceğini anlamına gelir.
Dunleavy, madencilerin yeni çıkarılan BTC'leri sürekli olarak satmalarının, fiyatlar üzerinde yapısal bir aşağı doğru baskı oluşturduğunu da belirtti. Fiyat ne kadar düşük olursa, maden işletmeleri o kadar çok para satmak zorunda kalır; daha fazla para satıldıkça, fiyatın yeniden yükselmek için daha zor hale gelir ve bu da kendini güçlendiren bir olumsuz döngü oluşturur.
İkincisi, finansal raporda açıkça yer alan rakamlar.
2025 yılının maden işletmeleri yıllık raporlarına bakıldığında, gelirlerin arttığı gibi kayıpların da arttığı yapı neredeyse her yerde görülüyor.
MARA Holdings yıllık geliri 6,56 milyar dolarlardan 9,07 milyar dolara yükseldi, ancak net zararı 13,1 milyar dolara ulaştı, aynı dönemdeki kar ise 5,41 milyar dolardı.
Hut 8 geliri 1,62 milyardan 2,35 milyara yükseldi, net kaybı 3,31 milyar kârdan 2,48 milyar kayba dönüştü. TeraWulf yıllık geliri 1,4 milyardan 1,69 milyara çıktı, dördüncü çeyrekte hisse başına kayıp 0,21 dolarından 1,66 dolara genişledi.
Birden fazla öncü şirketde gelir artmasına rağmen kâr artmaması fenomeni, bu durumun yönetimle ilgili olmadığını, sektörün yapısal döngüsel sıkışması olduğunu göstermektedir.
Kripto varlıkların adil değerindeki dalgalanmalar doğrudan gelir tablosuna yansır ve muhasebe sayılarını özellikle kötü gösterir. Ancak şirketler hâlâ borçla dönüşümü finanse etmeye devam ediyor: Hut 8, 10 milyar dolarlık bir ATM finansman programı başlattı ve Coinbase ile en fazla 4 milyar dolarlık bir kredi anlaşması imzaladı; Cipher Digital ise toplamda 37,3 milyar dolarlık üç finansman tamamladı.
Son olarak makro ortamın değişimi.
Trump, küresel gümrük vergilerini artırıyor, coğrafi siyasi belirsizlikler artmaya devam ediyor, riskli varlıklar genel olarak baskı altında ve bitcoin 65000 doların altına düştü.
Kripto para analiz kuruluşu QCPbelirtiyor, Bitcoin fiyatı ortalama madencilik maliyetinden önemli ölçüde düşük, likiditeyi madencilikten önce tutmak artık bir strateji seçimi değil, bir gerçeklik kısıtlaması.
Bitdeer satışa çıkıyor, Cango da operasyonlar için az miktarda BTC satmaya başlıyor; bu serbest hareketler, endüstride risk azaltma eğilimini ortaya koyuyor.
3. Ölümü Gözde Tutarak Dönüşümün Bahsi
Üçlü baskı aynı anda sıkıştırılırken, maden işletmelerinin tek çıkışı: Bitcoin madenciliğiyle birikirilen altyapı varlıklarını kullanarak yeni bir gelir kaynağı yaratmak.
AI ve yüksek performanslı hesaplama, bu endüstride kolektif olarak yatırılan bir sonraki hamle haline geldi.
Mantık kolayca anlaşılabilir. Maden şirketlerinin büyük miktarda ucuz elektrik sözleşmesi ve ölçeklenebilir veri merkezi arazisi vardır; bu iki şey, AI hesaplama altyapısı için en az olan kaynaklardır. Düşük kar marjına sahip madencilik hesaplama gücünü yüksek kar marjına sahip AI hesaplama gücü kiralama ile değiştirmek, kağıt üzerinde karlı bir işe dönüşür.
Bitdeer, kendi geliştirdiği madencilik cihazları Sealminer, AI bulut hizmetleri ve yüksek performanslı hesaplama işlerini hızla ilerletiyor; Cipher, markasını Mining yerine Digital olarak değiştirerek platforma geçişini ilan ediyor; birçok şirket, enerji maliyetlerinde yapısal bir koruma oluşturmak amacıyla uzun vadeli düşük fiyatlı elektrik sözleşmeleri imzalamak için yarışıyor.
Ancak gerçek ilerleme, hikâyeden çok daha konservatiftir.
TeraWulf örneğinde, şirketin dördüncü çeyrekteki HPC geliri yalnızca 970 milyon dolar olup, toplam 3580 milyon dolar gelirin %30'unun altında kalmış ve üçüncü çeyreğe göre önemli ölçüde düşmüştür.
AI Müşteri kazanımı, sözleşme imzalama ve üretim kapasitesinin artırılması zaman alır, ancak borç baskısı ve hisse senedi seyreltmesi anında gerçekleşir.
Bu dönüşüm oyunun sonucu, yeni işin borçların vadesi gelmeden gerçekten hacim kazanıp kazanamayacağına bağlıdır.
İlginç bir şekilde, BTC aylık %17'nin üzerinde düşüş yaşarken, birden fazla maden şirketi hissesi tersine hareket etti. Örneğin, TeraWulf ay içinde %31 artarken, Cipher %8, Hut 8 %6 arttı, Core Scientific neredeyse sabit kaldı.
Bu bağımsızlık, sermaye piyasalarındaki yeniden değerlendirme yansıtmaktadır——maden şirketleri uzun süredir hedge fonların en yüksek kısa pozisyon oranına sahip sektörlerinden biridir ve fiyat artışı kısmen kısa pozisyonların kapatılmasından kaynaklanabilir.
Bu, piyasanın bu şirketleri比特币 fiyatının kaldıraç artırıcıları değil, AI hesaplama altyapısının potansiyel taşıyıcıları olarak görmeye başladığını gösteriyor.
Gelecekte, değerlendirme kriterleri artık kimin kaç BTC sahibi olduğu değil, kimin en uzun süreli düşük maliyetli elektrik enerjisini kilitlediği, kimin veri merkezi varlıkları AI dönüşümüne en çok uygun ve kimin bilançosu dönüşüm sürecinin zorluklarını atlatmayı başarabilecek olması olacak.
Sonuç
Madencilik şirketleri asla bitcoin'in en sadık inananları değildir; en rasyonel endüstri katılımcılarıdır. Madencilik karlı olduğunda madencilik yaparlar; coin saklamak değerlemeyi desteklediğinde coin saklarlar; coin satmak dönüşüm için gerekli kaynakları sağladığında ise kararsız kalmadan satarlar. Bu, ticaretin temel mantığıdır.
Sorulması gerçekten gereken sonraki soru şudur: AI/HPC dönüşüm hikayesi, sermaye piyasaları tarafından tamamen fiyatlandırıldıktan sonra, bu şirketler bir sonraki değerlemeyi desteklemek için ne sunabilecek? O zaman bitcoin fiyatı zaten yükselişte olursa ve dönüşüm işleri henüz olgunlaşmamışsa, bugün tüm varlıklarını sattıran maden işletmeleri, tekrar coin biriktirme hikayesini mi anlatmaya başlayacak?
Döngüler tekrarlanır, hikâyeler yeni olur. Ancak her kışın şu anında, inanmakten daha önemli olan hayatta kalmaktır.