20 Şubat 2026 tarihinde Bitdeer, X üzerinde haftalık üretimi güncelledi: Haftada kendi kazandığı 189,8 BTC satıldı. Kalan stok 943,1 BTC, tek seferde satıldı.
Bitcoin bakiyesi: 0.
Aslında bitcoin madenciliği, ilk günden itibaren bir zaman arbitrajı yürütüyor.
Bugünün elektriği ve makinesiyle yarının bitcoinini değiştirin. Garaj işlenmez, müşteri gerekmez, marka gerekmez. Şu anki maliyeti yatırır, geleceğin fiyatını tahmin edersiniz. Doğru tahmin ederseniz, zaman size para kazandırır.
Bu mantık onlarca yıldır çalışmaktadır. Şu anda Wu Jihan, bu mantığın hedefini değiştirmektedir.
Hedef, kripto para fiyatından AI iklim altındaki hesaplama gücü talebinin uzun vadeli fiyatına dönüştü. Yöntem, elektrik kullanarak kripto para kazanmaktan, borç alarak arazi satın almaya dönüştü. Arbitraj nesnesi değişti, ancak arbitraj yapısı değişmedi.
Aynı hafta Bitcoin'in temizlenmesi sırasında Bitdeer, 325 milyon dolarlık yeni borçlanma fiyatlamasını tamamladı.
Bitdeer'in finansal raporuna göre, 31 Aralık 2025 itibarıyla Bitdeer'in defter değeri borçları 1 milyar ABD dolarıdır. Bu nedenle toplam yaklaşık 1,3 milyar ABD doları borç vardır.
Borç gerçek, arsa satın alma gerçek, ancak bu zorlu mücadelenin sonucu 2029 yılına kadar ortaya çıkmayabilir.
Bir maden işletmesi, AI yapmak istemiyorsa iyi bir şirket değildir.
Bitdeer, 2018 yılında kurulmuş ve başlangıçta bir madencilik cihazı paylaşım platformuydu. Şu anda dünyadaki en büyük halka açık madencilik şirketlerinden biri olup, kendi madenciliği ile 63,2 EH/s hesaplama gücüne sahiptir; bu, halka açık tüm madencilik şirketleri arasında en yüksek kendi madenciliği gücüdür ve tüm Bitcoin ağı hesaplama gücünün yaklaşık %6'sını oluşturur.
Ancak şimdi Wu Jihan, hesaplama gücü satmak yerine elektrikle ilgilenmek istiyor.
Bitdeer'in finansal raporunu incelediğimizde, 2026 yılının başı itibarıyla Bitdeer'in küresel elektrik kapasitesi toplamda 3002 MW'dır, bunun içinde 1658 MW aktif olarak çalışmaktadır, 1344 MW ise inşatta veya inşa edilmektedir. Microsoft ve Google gibi tek bir süper büyük veri merkezi genellikle 100 ile 300 MW arası kapasitedir.
Yani 3002 MW, 10 ila 30 adet Google süper büyük veri merkezinin elektrik ihtiyacını bir şirket içine sığdırmak demektir. Bu nedenle BitXiaoLu'nun boru hattı, kağıt üzerinde oldukça göz alıcı.
1,3 milyar ABD doları borç, AI veri merkezleri dönüşümüne yol açmak üzere küresel olarak elektrik arazisi varlıklarını kilitlemek için kullanılacaktır.
Birincisi, Texas, Rockdale, 563 MW (179 MW genişleme dahil), faaliyette, ana faaliyet madenciliği. Bu eski iş alanıdır, nakit akışı istikrarlı.
Ayrıca, Ohio Eyaleti Clarington'da, 570 MW, 30 yıllık kira sözleşmesi, elektrik anlaşması imzalanmış, orijinal olarak 2027 Q2'de tamamlanması planlanan, HPC/AI merkezi olarak konumlandırılmıştır. Bu, tüm AI dönüşüm planının çekirdeğidir. Aynı zamanda şu anda en büyük risktir; bunu daha sonra ayrıntılı olarak ele alacağız.
Sonrasında, Norveç'teki Tydal, 175 MW kapasiteli bir maden sitesini 2026 sonunda tamamlanması planlanan 164 MW etkili IT yükü sunacak bir AI veri merkezine dönüştürüyor. Hidroelektrik kaynaklarla rekabetçi enerji maliyetleri sunuyor. Yeniden yapılanma maliyeti, yeni bir tesis kurmaktan çok daha düşük. Şu anda en ilerlemiş ve en düşük riskli seçenek.
Yer, elektrik ve veri merkezi, bu üç şey AI endüstrisi tarafından "en zor kopyalanabilir varlıklar" olarak adlandırılıyor. BitXiaoLu, on yıllık madencilik operasyonu deneyimiyle bunlara sahip oldu.
Az dikkat edilen ama ayrı bir konu olarak belirtmeye değer bir şey: SEALMINER. Bitdeer sadece veri merkezleri kurmakla kalmıyor, aynı zamanda kendi maden cihazı çipini geliştiriyor. SEAL serisi üçüncü nesile ulaştı ve SEAL03'ün verimliliği 9,7 joule/TH'dir. 2025 yılında Eylül'de üretimi başlatılan A3 Pro, dünya çapında ilk grupta yer alıyor. SEAL04, 5 joule/TH hedefliyor; bu hedefe ulaşılırsa, piyasada mevcut tüm seri üretim maden cihazlarını geçecektir. Kendi çiplerin brüt kar marjı %40'ın üzerinde olup, madencilik kâr marjından çok daha yüksektir.
Bu,比特大陆'da yaptığı şeyi yeniden canlandırmaktır: başkalarının kazmalarını alarak başlamak, kendi kazmalarını üretmeye kadar.
İkinci: Ne kadar kiraladığınız ve AI'nın ne kadar getiri sağlayacağı
AI için 2025 yılının sonunda BitXiaoLu'nun defter kayıtlı borçları 1 milyar doları aştı. Şubat 2026'da yeni 325 milyon dolarlık borç eklenerek toplam borç miktarı 1,3 milyar doları geçti.
İki yıldan az bir sürede çok sayıda sermaye artırma turu. Mayıs 2024'te Tether, 100 milyon dolarlık bir hisse alımı yaparak ikinci büyük hissedar oldu ve ek 50 milyon dolarlık opsiyon hakları sağladı. Üç ay sonra, ilk konvertibil tahvil 150 milyon dolar olarak gerçekleşti ve yıllık faiz oranı %8,5 oldu. Aynı yıl Kasım'da ikinci tahvil 360 milyon dolar olarak gerçekleşti ve faiz oranı %5,25'e düşürüldü.
Kasım 2025'te, 400 milyon dolarlık dönüştürülebilir tahvil ve 148,4 milyon dolarlık hisse senedi artırımı, iki eşlik eden işlem olarak gerçekleştirildi. Şubat 2026'da, 325 milyon dolarlık dönüştürülebilir tahvil ve 43,5 milyon dolarlık hisse senedi artırımı yapıldı ve aynı zamanda bu tutarın 135 milyon doları, en erken 2029 tarihli eski tahvillerin geri alınması için kullanıldı ve vade 2032 yılına kadar uzatıldı.
Toplam 1,4 milyar doları aşmaktadır. Para, madencilik cihazlarına, veri merkezlerine, AI altyapısına ve devrolunan borç yenilemelere yönlendirilmektedir.
Ancak her borçlanma durumunda BitXiaoLu hisse fiyatı %10 ile %17 arasında düşüyor. Bu, piyasa tarafından yerleşmiş bir koşullu tepki haline gelmiş durumda. Ancak iyi olan, şirketin her seferinde para alabilmesi.
Kredi yapısının merkezi konvertibil tahvildir. Bu 2032 yılı yeni tahvillerinin başlangıç dönüşüm fiyatı yaklaşık 9,93 dolar olup, aynı anda gerçekleştirilen hisse senedi ihraç fiyatı olan 7,94 doların %25 üzerindedir. Hisse senedi fiyatı bu seviyeye ulaştığında, tahvil sahipleri nakit ödemek yerine hisse senedine dönüştürür. Şirketin aslında para ödemesi gerekmez; sadece hisse senedi fiyatı yükselmelidir.
Dönüşümlü tahvillerin mantığı, kendi hisse fiyatlarının yükselmesini beklemektir. Bu, AI hikayesinin piyasa tarafından kabul edilip edilmeyeceğine dair bir kumar gibidir. Yıllık faiz yükü, ortalama %5 faiz oranı ve 1,3 milyar dolar ana para üzerinden hesaplandığında, yıllık faiz gideri 65 milyon doları aşar. 2025 yılı boyunca AI/HPC Bulut geliri ise, 6 aylık faizin sadece bir kesirini oluşturur.
Şu anki bu faiz, devam eden borçlanma ile tamamen finanse ediliyor. Basınç olmadığını söylemek mümkün değil.
Bu kadar büyük bir yatırım yapıldıysa, daha objektif bir getiri görülüyor demektir. Peki, BitXiaoLu'ya bakalım, AI ne kadar getiri sağlayabilir?
AI işleri şu anda yılda 10 milyon dolar kazanıyor ve toplam gelirin %2'sinden azını oluşturuyor. 2 milyar dolarlık bir değere sahip bir şirket için bu rakam neredeyse ihmal edilebilir düzeyde.
Elbette, bu son olmayacak.
Bitttuluk'un GPU'su üç ayda 584'ten 1792'ye yükseldi, üç katına çıktı. Kullanım oranı %87'den %41'e düştü, bunun ana nedeni makinalerin çok hızlı kurulmasıdır; B200/GB200 hâlâ müşteri test aşamasındadır ve henüz ücret alınmamaktadır. Elektrik zaten çekilmiş, makinalar kuruluyor, payda hızla artıyor, ancak gelir henüz bunu takip etmiyor.
Tavan yüksekliği ne kadar?
Roth/MKM tahminine göre, HPC kapasitesinin tamamen hayata geçirilmesiyle yıllık gelir potansiyeli 850 milyon ABD dolarıdır. Yönetim, daha agresif bir yaklaşım izliyor: 200 MW tümüyle AI buluta yönlendirilirse, yıllık gelir 2 milyar ABD dolarını aşacak ve 2025 yılındaki toplam madencilik gelirinin üç katı olacak.
Ancak bu iki rakam da üç öncül koşula bağlıdır: inşaat planlanan zamanda tamamlanacak, hyperscaler seviyesinde uzun vadeli sözleşme alınacak ve GPU'lar tamamen çalıştırılacak.
Üç koşul, şu ana kadar hiçbiri yerine getirilmedi.
Bu, Bitdeer'in mücadelesi: Madencilik ile AI'yi beslemek, AI ise pasta çiziyor, pastanın gerçekleşme olasılığı ise önümüzdeki iki üç yılın uygulamasına bağlı.
Üçüncü olarak, zaman penceresinin ne kadar dar olduğu savaştır
1,3 milyar dolarlık borç, tehlikeli gibi görünüyor. Ancak Bitdeer'in borç yapısı, yüzeydeki kadar stabil değil.
Yüksek kaldıraçlı şirketler genellikle aynı nedenle çöker: borçların bir arada vadesi gelir, nakit yetersiz kalır ve zorunlu olarak varlıklar satmak zorunda kalırlar.
Bitdeer, üç dizi konvertibil tahvili sırasıyla 2029, 2031 ve 2032 yıllarında vade sonu olarak belirledi.
Bir tür kasıtlı olarak oluşturulmuş bir tampon bölge. İlk dizi sona erdiğinde, Tydal ve Clarington teorik olarak hayata geçirilmiş olacak; ikinci dizi sona erdiğinde, AI gelirleri zaten konuşabilecek durumda olmalı; üçüncü dizi sona erdiğinde, bu şirketin tam olarak ne olduğu o zaman piyasa tarafından değerlendirilecek. Üç nokta, üç kez yeniden müzakere etme fırsatı.
Ancak konvertiblo tahviller zaman verdi, Wall Street bunun için ödeme yapmadı. Keefe Bruyette, hedef fiyatı 26,5 dolarlardan 14 dolara düşürdü. Şu anki hisse fiyatı yaklaşık 8 dolar. Piyasa verilen sinyal çok gerçekçi: Dönüşüm hikayesi, gelir görülene kadar.
Ancak bu tüm baskı, Wu Jihan'ın en çok ihtiyaç duyduğu ve en sert şeyi verdi: zaman.
İşin kolay yolu şöyle olabilir: 2026 yılının sonunda, Tydal dönüşümü tamamlanır, Norveç'teki 164 MW su gücü veri merkezi faaliyete geçer ve Avrupa müşterilerinden sözleşme gelirleri başlar. 2027 yılında, Clarington davası kazanılır, Ohio'daki 570 MW'luk proje resmen başlatılır ve ABD'nin büyük müşterileri takip eder. 2028 ile 2029 yılları arasında, iki temel varlık tam kapasiteyle çalışır, gelirler 1 milyar dolar seviyesine doğru ilerler ve analistler, BitXiaoLu'yu madencilik şirketi olarak değerlemek yerine AI altyapısı primiyle yeniden etiketler. 2029 yılında ilk tahvillerin vadesi gelir; tahvil sahipleri hisse senedi fiyatına bakar ve nakit yerine hisse senedi almayı tercih ederler.
Bu her savaştan birinde, Wu Jihan zamanlamayı tam olarak tutmak zorunda.
Ardından Clarington.
Ohio'da aynı endüstri parkında, 2018 yılında 9,9 akre toprak için 30 yıllık kira sözleşmesi imzalayan American Heavy Plate Solutions adlı bir çelik üreticisi, Bitdeer'e karşı dava açtı: AI veri merkezi inşaatının, ortak elektrik, yol, demiryolu ve iletişim hatlarını bozacağını ve kısıtlama maddelerini ihlal edeceğini iddia ediyor. Talepleri, Bitdeer'in inşaata başlamasını engellemek için bir kalıcı yasaklama emri verilmesidir.
Clarington, inşa edilen boru hattının %42'sini temsil ediyor. Tıkandıysa, tüm zaman çizelgesi yeniden yazılacak.
Bu nedenle Bitdeer'in şu anki en büyük tek nokta riski borç değil, hisse fiyatı değil, bir çelik fabrikası.
Madencilik tarafı da nefes almak için boşta değil. Şubat 2026'da, Bitcoin ağ zorluğu %14,7 artarak, Mayıs 2021'den beri en büyük tek seferlik artış oldu. Aynı elektrik faturasıyla daha az kripto para kazanılıyor. Q4 brüt kar marjı, bir yıl önceki %7,4'ten %4,7'ye düştü. Madencilik bu bacak, yavaş yavaş inceliyor.
En kötü senaryo açık: Clarington davası iki yıl sürüyor, inşaat duruyor; Tydal gecikiyor, GPU kullanım oranı %41'de dolaşmaya devam ediyor; 2029'da ilk tahviller vadeye giriyor, kasa nakit yetersiz kalıyor, zorunlu olarak yeniden finanse ediliyor, hisse senedi seyreltmesi devam ediyor, hisse senedine dönüşüm eşiği ise giderek daha zorlaşıyor.
İki yol, ikisi de gerçek.
Dört: Bütün bitcoini satın, sonra ne yapacaksınız
Kripto madenciliği topluluğunda bir gelenek vardır: Coin saklamak, inançtır ve Bitcoin'in uzun vadeli değerine bir destektir.
MARA, 53.250 BTC biriktirdi, Riot 18.000 BTC biriktirdi, Strategy 710.000 BTC biriktirdi. Ne kadar çok biriktirirseniz, pazar o kadar çok inandığınızı düşünür.
BitDeer şu anda sıfır.
Resmi açıklama şudur: Nakit elde etmek için madenler satılıyor; bu, arazi satın alımı için likidite sağlamayı amaçlıyor. Bu ifade yanlış değil. Rakipler de aynı yönde ilerliyor: Riot, AI genişlemesi için 200 milyon dolarlık bitcoin sattı, Bitfarms 'bitcoin şirketi' kimliğini bırakıyor ve MARA HPC alanına giriyor.
Ancak burada kimlik iterasyonundan daha temel bir şey var.
Madencilik endüstrisi, ilk günden beri aynı şeye bahis yapıyor: gelecekteki bir şeyin, bugünün maliyetinden daha pahalı olacak. On yıl önce madencilik yaparken, kripto para fiyatının yükseleceğine bahis yapılıyordu. Şimdi arsa satın alırken, hesaplama gücü talebinin patlayacağına bahis yapılıyor.
Hedef değiştirildi, zaman arbitrajı mantığı hiçbir zaman değişmedi.
Wu Jihan, gerçekten de “kim kazanırsa kazansın, benim elektrik faturamı ödeyecek” pozisyonunu satın aldı.
Yarışmayı desteklemeyin, sadece yarışmanın girişini kontrol edin. Amazon, hangi internet şirketinin kazanacağını desteklememiş, sadece herkese sunucu kiralamıştır. AT&T, sizin ne hakkında konuştuğunuzla ilgilenmez, sadece aradığınızla ilgilenir.
Ürün satmaktan hizmet satmaya, kiradan gelir elde etmeye kadar endüstrinin evrimi hiçbir zaman bu tek yoldan başka bir yola çıkmadı.
Tek fark, kendinizin gitmeniz mi, yoksa itilerek gitmeniz mi.
Wu Jihan, onlarca milyar dolarla bu pencereyi satın aldı. AI'nın parasını bekliyor, borçları yakalamak için.
Dinamik BlockBeats'in açık pozisyonlarını öğrenmek için tıklayın
Lüket BlockBeats resmi topluluğuna katılmak için hoş geldiniz:
Telegram abone grubu: https://t.me/theblockbeats
Telegram iletişim grubu: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter resmi hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia