Yazar:Ryan Watkins

Derleme: TechFlow

Derin Akım'a Genel Bakış: 2026'da kripto ekonomisi, sekiz yıldır en kritik dönüşüm dönemlerinden birini yaşıyor. Bu makale, piyasanın 2021'deki aşırı beklentilerden nasıl "yumuşak iniş" yaptığını ve nakit akışı ve gerçek kullanım örneklerine dayalı bir değerleme çerçevesinin nasıl yavaş yavaş inşa edildiğini derinlemesine inceliyor.

Yazar, "Kırmızı Kraliçe Etkisi" ile son dört yılın zorluklarını açıklıyor ve ABD yönetmeliklerinin gevşemesiyle birlikte kurumsal uygulamalarda patlama yaşandıkça kripto varlıkların döngüsel spekülasyondan uzun vadeli eğilimli büyümeye doğru dönüştüğünü belirtiyor.

Yakın zamanda yaşanan küresel güven krizi ve para birimi değer kaybı göz önüne alındığında, bu sadece bir sektörün canlanışı değil, aynı zamanda paralel bir finansal sistemin yükselişi anlamına gelmektedir. Web3 konusunda derinlemesine yatırım yapanlar için bu, sadece bir algının yeniden şekillenmesi değil, aynı zamanda döngüleri aşan ve yeterince vurgulanmamış bir giriş fırsatıdır.

Aşağıda tam metin verilmiştir:

Temel Noktalar

• Bu varlık sınıfı 2021 yılında beklentilerin önüne geçerek aşırı değerlenmişti; o zamandan beri değerlemeler mantıklı bir şekilde geri dönmeye devam etti ve şu anda kaliteli varlıkların değerlemeleri makul hale geldi.
• ABD'deki düzenleyici ortamın gevşemesiyle birlikte, jetonların fayda uyumu (alignment) ve değer yakalama (value capture) sorunları nihayet bir dönüm noktası buldu ve bu da jetonların daha da yatırımlık hale gelmesine neden oldu.
• Şifreleme ekonomisinin büyümesi, döngüsel (cyclical) bir yapıdan uzun vadeli (secular) bir eğilime doğru kayıyor ve sektör, Bitcoin'in ötesinde bazı değerli uygulamalar doğurdu.
• Kazanan blok zinciri, girişimler ve büyük şirketler için standart konumuna oturmakta ve dünyadaki en hızlı büyüyen işlerin merkez noktası olmaya devam etmektedir.
• Alternatif kripto paralar (Altcoins) dört yıllık bir bear market (düşüş piyasası) yaşadıklarından piyasa moralinin en düşük seviyeye düştüğü görülüyor. En üst seviyedeki projelerin yıllar süren fırsatları yanlış fiyatlansa da, endeks düzeyinde artışa dair çok az analist modellemelerinde hesaplamış durumda.
• Şu anda üst seviye projeler, kripto ekonomisinin bir sonraki çağına iyi hazırlanabilirken, beklentilerin karşılanmasının zorlaşması ve kurumlarla artan rekabet, zayıf oyuncuları pazardan çıkartacak.
• Bir "zamanın el verdiğini" düşünmekten daha güçlü bir şey yoktur. Şifreleme ekonomisi şimdiye kadar olduğu kadar elden bırakılamaz hissettirmedi.

Bu sektörde sekiz yıldır olduğum sürede, şifreleme ekonomisi, şimdiye kadar gördüğüm en büyük dönüşümün içine girdi. Kurumsal aktörler hisse toplarken, öncü şifreleme savunucuları (Cypherpunks) varlıklarını çeşitlendiriyor. Şirketler S eğrisi büyümesi için hazırlanırken, hayal kırıklığına uğramış olanlar ise sektörden ayrılmaya başlıyor. Hükümetler küresel finans dönüşümünü blokzincir yörüngesine yönlendirirken, kısa vadeli yatırımcılar hâlâ grafiklerdeki çizgileri takip etmekte. Yeni yükselen pazarlar finansal demokrasiyi kutlarken, ABD'deki eleştirel kes ise bunun sadece bir kumarhane oyunu olduğundan yakınıyor.

"Bugün dijital para ekonomisi, tarihteki hangi dönemle benzerlik gösterir?" sorusuna dair son zamanlarda birçok makale yayınlandı. Umutsuz olmayanlar, bu dönemin internet kabarcığı patlamasından sonra yaşanan döneme benzediğini, sanayide spekülatif dönemin geride kaldığını ve Google ve Amazon gibi uzun vadeli kazananların S eğrisi boyunca yükselmeye devam edeceğini savunuyor. Umutsuzlar ise bu dönemin 2010'larda bazı yeni doğan piyasalara benzediğini, yatırımcıların güvende olmaması ve uzun vadeli sermayenin yetersiz kalmasının, sektörün gelişmesine rağmen varlık fiyatlarının iyi performans gösterememesine yol açabileceğini ima ediyor.

Bu iki bakış açısı da mantıklı. Sonuçta, tarih, deneyimler dışında yatırımcılar için en iyi rehberdir. Ancak benzetmelerin bize sunduğu ilham sınırlıdır. Şifreleme ekonomisini kendi makroekonomik ve teknik bağlamında anlamamız gerekir. Pazar, tek bir varlık değil; birbirine bağlı ama farklı birçok rol ve hikaye içerir.

Aşağıda, geçmişte nerede olduğumuzu ve nereye gittiğimizi değerlendirmemizin en iyisi.

"Şu anda, burada, bak, hedefine ulaşmak için iki kat daha hızlı koşman gerekiyor!"

— Lewis Carroll

Borsa piyasalarında beklentiler, birçok açıdan tek önemli şeydir. Beklentilerin üzerinde performans göstermek fiyatları artırır; beklentilerin altında kalmak fiyatları düşürür. Zamanla beklentiler sarkaç gibi salınır ve uzun vadeli getiriler genellikle beklentilerle ters yönlüdür.

2021 yılında kripto ekonomi, çoğu kişinin anlayışından çok daha fazla bir şekilde beklentilerin ötesine geçti. Bu aşırı ısınma bazı yönlerden açıkça görülüyordu; örneğin DeFi büyük şirketlerinin 500 kat P/S (satış geliri kat sayısı) ile işlem görmesi, o dönemde 8 adet akıllı sözleşme platformunun 100 milyar doların üzerinde bir değerleme ile işlem görmesi. Metaverse ve NFT'lerle ilgili çılgınlıkların ötesinde. Ama bunu en sakin şekilde yansıtan grafik iseBitcoin/Altın Oranı.

2021'den beri bitcoin'in altın fiyatı yeni bir zirveye tırmanamadı ve aslında düşüşte. Trump'ın "dünyanın kripto başkenti" olarak adlandırdığı yerde, tarihin en başarılı ETF'si sonrasında, dolar sistematik olarak değer kaybetmesine rağmen, dört yıl önceki başarısını bile yakalayamayan dijital altın olarak bitcoin'in başarısızlığı kimin aklına gelirdi?

Diğer varlıklara gelince, durum çok daha kötü. Bu döngüye giren çoğu proje, aşırı beklentilerle başa çıkma zorluklarını artıran diziyle yapısal problemlerle birlikte girdi:

1. Çoğunlukla gelir döngüsel (cyclical)dir.ve varlık fiyatlarının sürekli artmasına dayanarak;
2. Denetim belirsizliğiKurum ve şirketlerin katılımlarını engellemiştir;
3. Çift sahiplik yapısı, hisse sahipleriyle kamuya açık token yatırımcıları arasında çıkarların hizalanmamasına neden olmaktadır;
4. Açıklama standartlarının eksikliğiProje takımı ile toplum arasında bilgi asimetrisine neden olmaktadır;
5. Paydaş değerleme çerçevesinin eksikliğiBu nedenle aşırı dalgalı ve temel analiz unsurlarından yoksun bir fiyat tabanına yol açmıştır.

Bu sorunların birleşimi, çoğu jetonun sürekli "kaybederek ilerlemesine" yol açtı ve sadece çok az jeton 2021 zirvesine bile ulaşabildi. Bu da psikolojik olarak büyük bir etki yarattı çünkü hayatta, "çaba göstermekten ve sonuç alamamaktan" daha yıkıcı olan çok az şey vardır.

Kripto paraların zenginleşmenin en kolay yolu olduğuna inanan spekülatörler ve spekülatörler için bu hayal kırıklığı özellikle serttir. Bu mücadele, zamanla tüm endüstride yaygın bir yorgunluk hissi yaratmıştır.

Elbette, bu sağlıklı bir gelişim sürecidir. Ortalama çabaların, eskisi gibi harika sonuçlar doğurması gerekmez. 2022'den önceki "havadan suya" (Vaporware) bile büyük zenginlik yaratabileceği dönem tabii ki sürdürülemezdi.

Ancak, bu durumda umut verici taraf, yukarıda belirtilen problemlerin yaygın olarak anlaşılmış olması ve fiyatların bu beklentileri zaten yansıtmış olmasıdır. Bugün, Bitcoin hariç, çok az sayıda kripto doğuştanı uzmanı artık uzun vadeli temel argümanlar üzerinde durmaya isteklidir. Dört yıllık acı veren bir süreçten sonra, bu varlık sınıfı artık piyasaya sürpriz yaratabilecek gerekli koşullara sahip hale gelmiştir.

Yukarıda belirtildiği gibi, şifreleme ekonomisi bu döngüye birçok yapısal sorunla girdi. Ancak şimdi herkes bunu fark etti ve bu sorunların çoğu tarihe karışmaya başladı.

İlk olarak, dijital altın dışında bileşik büyüme eğiliminde birçok kullanım örneği mevcut ve daha fazlası dönüşüm sürecindedir. Geçtiğimiz yıllarda kripto ekonomisi şu şekilde üretmiştir:

• Noktadan noktaya (Peer-to-peer) internet platformuKullanıcılara, devlet veya kurumsal aracı olmadan işlem yapmaları ve sözleşmeleri yerine getirmeleri için olanak tanır.
• Sayısal dolarlarYerleşim birimi olarak saklanabilir ve dünyadaki her yerde internete erişim varsa transfer edilebilir. Milyarlarca kişi için ucuz ve güvenilir bir para birimi sunar.
• İzinli Olmayan Borsalar (Permissionless Exchanges)Herkesin, her yerden, 24 saat boyunca şeffaf bir alanda ve tüm varlık sınıflarını aşarak küresel en iyi varlıklarda işlem yapabilmesini sağlar.
• Yeni türev araçlarÖrneğin, olay sözleşmeleri (event contracts) ve sonsuz vadeli swap'lar (perpetual swaps), topluma değerli öngörüler ve daha etkili fiyat keşfi sunar.
• Küresel teminat pazarlarıKullanıcılara şeffaf ve otomatikleştirilmiş altyapılar aracılığıyla herhangi bir izin gerektirmeyen kredi elde etme imkanı tanıyarak, işlem karşı tarafa riskini önemli ölçüde azaltır.
• Demokratik Varlık Oluşturma PlatformuBireylerin ve kurumların, halka açık olarak ticarete arz edilebilecek varlıkları çok düşük maliyetle çıkartabilmesini sağlar.
• Açık Finansman PlatformuDünyanın her yerinden biri için kendi işini finanse etmelerine ve yerel ekonomik sınırlamalara rağmen ilerlemelerine olanak tanımak.
• Fiziksel altyapı ağları (Fiziksel altyapı ağları, yani DePIN)Bağımsız operatörlere operasyonel dağıtım yoluyla toplu kaynak tahsis edilerek daha ölçeklenebilir ve dayanıklı bir altyapı yaratın.

Bu, endüstrideye kadar inşa edilen tüm değer kullanım örneğinin yorgun bir listesi değildir. Ancak vurgulanması gereken nokta, bunlardan birçoğunun gerçek değerlerin göstermesidir ve kripto varlıkların fiyat hareketlerinden bağımsız olarak sürekli büyümesidir.

Bu arada, düzenleyici baskının azalması ve kurucuların hedef uyuşmazlığının maliyetini fark etmeye başlamasıyla birlikte, çift hisse-para birimi modelleri (çift hisse-para birimi modelleri) düzeltilmeye başlanmıştır. Mevcut birçok proje, varlıkları ve gelirleri tek bir para birimine birleştirirken, diğer projeler ise zincir üstü gelirlerin para birimi sahiplerine, zincir dışı gelirlerin ise hisse sahiplerine ait olacağını açıkça belirtmektedir. Ayrıca, üçüncü taraf veri sağlayıcıların olgunlaşmasıyla birlikte açıklama uygulamaları iyileşmekte, bilgi asimetrisi azalmakta ve daha iyi analizler mümkün olmaktadır.

Aynı zamanda, piyasa, basit ve zaman testinden geçmiş bir prensip etrafında giderek artan bir konsensüs elde etmiştir: Bitcoin (BTC) ve Ethereum (ETH) gibi nadir değer saklama varlıklar hariç, %99,9 oranındaki varlıkların nakit akışı (cash flows) yaratması gerekir. Bu varlık sınıfına temel analiz yapan yatırımcıların daha fazla girmesiyle bu çerçeveler daha da güçlenecek ve rasyonellik artacaktır.

Aslında, yeterli zaman verilirse, "bağımsız ve kendi kendine yönetilen nakit akışının zincir üzerindeki mülkiyeti" kavramının, "bağımsız ve kendi kendine yönetilen dijital değer depolaması" ile aynı ölçekte bir paradigma kilidini açabileceğini anlayabiliriz. Sonuçta, tarihte ne zaman, bir program her kullanıldığında, dijital olarak adlandırılmayan bir varlığa sahip olup dünyadaki herhangi bir yerden sizin için otomatik olarak ödeme alabilmiş olursunuz?

Bu arka plana baktığımızda, kazanan blokzincirlerin internetin para ve finansal altyapısı olarak giderek daha belirgin hale geldiğini görüyoruz. Zaman geçtikçe Ethereum, Solana ve Hyperliquid'in ağırlıkları, artan varlıklar, uygulamalar, işler ve kullanıcı ekosistemleri sayesinde artan ağ etkileri ile güçleniyor. Lisanssız tasarım ve küresel dağıtım özellikleri, bu platformlardaki uygulamaların dünyadaki en hızlı büyüyen işler haline gelmesine ve karşılaştırılmasız sermaye verimliliği ve gelir döngüsü hızına sahip olmalarına olanak tanıyor. Uzun vadede bu platformların finansal süper uygulamalar (Financial superapp) pazarı potansiyelini (TAM) desteklemesi muhtemel. Bu alan, şu anda neredeyse tüm önde gelen finansal teknoloji şirketlerinin çabalarının odak noktasıdır.

Bu çerçevede, Wall Street ve Silicon Valley'deki dev şirketlerin blok zinciri projelerini hızla ilerletmeleri sürpriz olmamalı. Artık haftada bir yeni ürün duyurusu dalgası, tokenizasyondan stablecoinlere kadar her şeyi kapsıyor.

Dikkat edilmesi gereken şey, şifreleme ekonomisi öncesi döneme göre bu çabaların deneyler değil, üretim seviyesinde ürünler olması ve çoğunlukla izole özel sistemler yerine halka açık blokzincirlerine (public blockchains) kurulmuş olmasıdır.

Düzenleyici değişikliklerin gecikmeli etkileri gelecek çeyreklerde sistemde devam ederken, bu faaliyetler sadece hızlanacaktır. Artan netlikle birlikte, şirketler ve kurumlar nihayetinde "Bu yasal mı?" sorusundan, blok zincirinin gelir fırsatlarını nasıl genişletebileceğine, maliyetleri nasıl düşürebileceğine ve yeni iş modellerini nasıl serbest bırakabileceğine dair odak noktalarını kaydırabileceklerdir.

Mevcut durumu en iyi yansıtan işaretleme olgularından biri, endekse dayalı büyüme modelleri geliştirmekten endişe duyan analistlerin sayısıdır. Anısal kanıtlara göre, etrafımdaki birçok satıcı ve alıcı meslektaşı, %20'den fazla yıllık büyüme oranlarını dahi düşünmekten kaçınıyor çünkü bu, fazla iyimser görünmeyi gerektiriyor.

Dört yıl boyunca acı çekti ve değerlemesi sıfırlandıktan sonra, şu anda şu soruların sorulması gerekiyor: Eğer bu gerçekten üstel büyüme sağladıysa ne olur? Eğer "hayal kurmaya cesaret etmek" yine ödüllendirilirse ne olur?

"Bir mum yakmak, bir gölge atmak demektir."

— Ursula LeGuin

2018'in serin bir sonbahar gününde, yorgun bir yatırım bankacılığı günümü başlatacakken, bir eski profesörün ofisine girerek blokzincir konusunu konuşmak istedim. Oturduktan sonra, bir hisse senedi karşılıksız fon yöneticisiyle yaşadığı görüşmeyi tekrar etti. Bu fon yöneticisi, kripto paraların nükleer kışa girdiğini iddia ediyor ve bunun "bir problem arayan bir çözümden" başka bir şey olmadığını söylüyordu.

Sürdürülemez devlet borcu yükü ve çöküşe spirali kurum güveni konularında bana ani bir eğitim vermekten sonra, nihayet bana şüpheciye nasıl karşılık verdiğini anlattı:"On yıl sonra, dünyamız bu paralel sistemi kurmamız için bize minnettar olacak."

Onlardan on yıl geçmemiş olsa da, öngörüsünün çok öncelikli olduğu görünüyor çünkü kripto paralar giderek "zamanı geldi" hissi veriyor.

Benzer bir ruhla, bu makalenin temel amacı, burada inşa edilen şeyin hâlâ dünya tarafından yeterince değer verilmemiş olmasının kanıtlanmasıdır. Tüm yatırımcılar için en ilgili olan ise,Yıllar süren fırsatlar önde gelen projelerde yanlış tahmin edildi.

Son bölüm kritik çünkü kripto para birimlerinin durdurulamaz olması muhtemel olsa da, en sevdiğiniz jeton aslında sıfıra inmekte olabilir. Kripto paraların durdurulamaz hale gelmesinin diğer yönü, daha da artan rekabeti çekmesidir; başarı basarılı olma baskısı şimdiye kadar olduğu kadar yüksek değildir. Daha önce belirttiğim gibi, kurumların ve şirketlerin girmesi, zayıf oyuncuların büyük ölçüde temizleneceği anlamına gelir. Bu, onların her şeyi kazanacak ve teknolojiyi ele geçirecekleri anlamına gelmez; bu, dünyayı yeniden şekillendirmede büyük kazananlar olacak çok az sayıda yerel oyuncunun olacağını ifade eder.

Asıl mesele burada pes etmek değil. Yeni doğan teknoloji alanlarında, %90'ı başarısız olan girişimlerin sayısı her zamanki gibi olacaktır. Gelecek birkaç yıl içinde daha fazla başarısız girişimin ortaya çıkması beklenir, ancak bu, genel resme odaklanma konusunda dikkatini dağıtmamalıdır.

Belki de kripto paralar, mevcut çağın ruhu (Zeitgeist) açısından başka hiçbir teknoloji kadar uygun bir şey değildir. Gelişmiş toplumların kurumlar üzerindeki güveni azalırken, G7 ülkelerinin sürdürülemez kamu harcamaları, dünyanın en büyük yasal para birimini yayan ülkelerin açıkça para değerini düşürmesi, uluslararası düzenin küreselleşmenin azalması ve parçalanması, ve insanlarda eskiden beri var olan sistemin yerine daha adil bir sistemin istenmesi artarken, yazılımın dünyayı devam eden şekilde yutması, yapay zekânın en son ivmeleyici olarak ortaya çıkması ve genç neslin yaşlı nesilden miras olarak servet almasıyla, kripto ekonomisinin kendi kabarcığından çıkmak için daha iyi bir zaman olamaz.

Gartner'in pazarlama döngüsü ve Carlota Perez'in "bağımlılık sonrası (Post-frenzy)" dönemleri gibi klasik çerçevelerle, birçok analist bu anı tanımlamaya çalışıyor. Bu çerçeveler, en iyi getirilerin artık geçmişe ait olduğunu ve daha sıkıcı araçlaştırılmış bir dönemin geldiğini ima ediyor. Ancak gerçekte ise durum çok daha ilginç.

Kripto ekonomi, tek bir olgun piyasa değil, daha çok...Farklı kabul eğrilerinde yer alan bir dizi ürün ve işin bir araya gelmesiyle oluşan bir koleksiyonDaha önemlisi, bir teknoloji büyüme evresine girdiğinde spekülasyon ortadan kalkmaz; sadece duyguların ve yeniliklerin hızına göre dalgalanır. Size spekülasyon döneminin bittiğini söyleyen herkes, sadece yorulmuş olabilir ya da tarihi hiç bilmediklerini fark etmeden tekrar aynı şeyleri yaşamaktadırlar.

Şüphe duymak mantıklıdır, ancak sinizm olmamalıdır. Parayı, finansı ve en önemli ekonomik kurumlarımızın yönetimi nasıl şekillendirildiğini yeniden düşünüyoruz. Bu zorlu olmalı, aynı zamanda eğlenceli ve heyecan verici olmalıdır.

Yaklaşan bu gerçekliği en iyi şekilde nasıl kullanabileceğimizi belirlemek üzeresiniz, bunun yerine her şeyin başarısız olmasının kaçınılmaz olduğunu savunan bitmez tüyolar (Tweet thread) yazmak yerine.

Çünkü, illüzyon ve belirsizliğin sisinden geçmek, yeni bir çağın doğumuna bahse girmekten eski bir çağın batışına üzülmekten ziyade, nihayet bulmakta zor bulunan fırsatlar içindir.