Asya'nın Kripto Yatırım Fonu Sektörü, Piyasa Düşüşüyle 'Cehennem Moduna' Girdi

Yazar: Joe Zhou, Foresight News

Büyük miktarda Asyalı Crypto VC kayboldu.

Son hafta, adres defterimdeki yirmiye yakın yatırımcı arkadaşıma ulaştım; bunların yarısından fazlası ayrıldı. Kimi AI alanında işe başladı, kimi kendi girişimini kurdu, bazı fonlar ise yatırımını tamamen durdurdu.

Eğer zamanı 2021 veya 2024 yılına geri sararsanız, Web3 yatırım pazarı bir günde onlarca, hatta neredeyse yirmi finansman haberi ortaya çıkana kadar çılgınca bir hal almıştı; on milyon dolarlık finansmanlar sıradan bir durumdu. O dönemde, birçok kişi Crypto'nun patlayıcı bir büyüme göstereceğine inanıyordu. Yatırım fonları finansman toplamak için çaba gösteriyordu, projeler kendi tokenlarını çıkarmak için çaba gösteriyordu ve girişimciler çılgınca koşuyordu.

Ancak 2025 yılının ikinci yarısında tüm sektör hızla soğudu. Bugün Web3 pazarında, çoğu zaman bir günde yalnızca bir finansman haberi görülüyor. Gerçekten önde olan ve hâlâ Web3'e yatırım yapmaya devam eden VC'ler giderek azalıyor.

Bu döngüde Crypto VC tam olarak ne yaşadı? Araştırmam sırasında, Web3 alanının hala aktif olan birkaç yatırımcısıyla görüştüm. IOSG'nin kurucusu Jocy, "Her yıl hâlâ 15 Web3 projesine yatırım yapıyoruz, bunların %30'u lider yatırım; hatta kurtuluş dönemlerinde bile. Bu yılın ilk yarısında yalnızca 3 birinci basamak yatırım tamamladık." dedi.

Dokuz yıl, üç döngü boğa ve ayı piyasası, en çılgın ve en balonlu dönemleri gözlemlediler ve endüstrinin en düşük noktalarını da geçtiler. Bu ayı piyasasında Jocy, bana en büyük hissiyatının şuydu: Crypto VC mantığı tamamen değişti.

IOSG kurucusu Jocy'nin kendi sözleri.

Dokuz yıldır Crypto VC yapıyorum.

2017 yılında IOSG'nin kurulmasından beri, bu sektörde üç tam döngü boyunca bulunduk ve toplamda yaklaşık yüz projeye yatırım yaptık. O dönemde tüm sektör çok küçüktü. Bitcoin henüz 1000 doları aştı, Ethereum 10 doların altındaydı ve çoğu insan hâlâ "blok zinciri"nin ne olduğunu bilmiyordu.

O dönemde, pozisyonlarımızın yaklaşık %80-90'ını birinci basamak erken dönem projelere yönlendirdik.

Ancak şu anda, kripto ortamındaki değişiklikler doğrultusunda son iki yıldır yatırım stratejimizi yavaş yavaş ayarladık ve Post-TGE (projelerin resmi olarak coinini çıkardıktan sonra) ve OTC (dış pazar) projelerine olan oranını artırdık; şu anda yatırım portföyümüz yaklaşık olarak %50 birinci basamak, %30 Post-TGE, %20 OTC şeklinde oluşmuştur.

Bizim için erken dönem birinci piyasa hâlâ Alpha'nın temel kaynağıdır. Ancak giderek daha fazla, TGE sonrası ve OTC varlıklarında açık bir değer yanlış değerlendirmesi fark ediyoruz; ikinci piyasa, birinci piyasadan daha fazla maliyet-verimlilik sunan fırsatlar ortaya çıkarmaya başlamıştır.

Aynı zamanda bu strateji, likidite yönetimi için daha iyi bir alan sağlıyor ve LP'ler için daha net bir DPI (gerçekleşmiş getiri) çıkış yolu sunuyor. Geleceğin dengesi şöyle olacak: LP'ye DPI çıkış yolunu açıkça anlatabilen ilk 20%'lik VC'ler, piyasadaki 80%'lik sermayeyi alacak; kalan fonlar ise kalan 20%'lik payı paylaşacak.

Şu anda onlarca kişiden oluşan bir ekipteyiz ve ekip, Asya ve ABD'de dağılmış durumda. Stratejimiz her zaman küresel olmuştur, bu da bize tüm sektörün küresel sıcaklık değişimlerini hassas bir şekilde algılamayı sağlar. Şu anki piyasa aslında oldukça sakin; kaliteli projeler çok nadir. Silicon Valley'deki Web3 girişimci topluluğuna bakarsanız, saf Crypto alanına yeni girenler giderek azalıyor ve büyük ölçüde yetenekler AI yarışmasına çekiliyor.

Şu anda tüm piyasa hâlâ olumsuz bir aşamada ve bu baskı kısa sürede sona ermeyecek.

Her birkaç yılda bir, kripto endüstrisi aşırı derecede yoğun bir yeniden yapılandırma döngüsünden geçer; kurumsal oyuncular çekilir, projeler sıfıra düşer, duygu heyecandan sessizliğe doğru çöker ve ardından yeniden başlar. Bizim için, şu an endüstriye yeniden sıra koymanın ve değeri yeniden tanımlamanın en iyi aşamasıdır.

Her döngüdeki endüstri en düşük noktaları, genellikle en iyi projelerin doğduğu anlardır.

Çok sayıda kişi, VC'lerin sadece para yatırdığını düşünür. Ancak gerçekten uzun vadeli kalan kurumlar, girişimcilerin sorunlarına çözüm sunabilen kurumlar olur. Geçtiğimiz dokuz yılın en büyük birikimlerinden biri, yatırımdan sonraki yetkinliktir. Ayrıca biz her zaman bir şey yapmaktayız: Ekosistem inşa etmek. Infra'dan DeFi'ye, Consumer'a ve nihayetinde AI ile Crypto'nun kesişim alanlarına kadar, aslında tam bir ekosistem haritası oluşturmak için sürekli çaba gösteriyoruz.

Farklı projeler arasında iş birliği oluşturmayı hedefliyoruz. Bu, uzun süredir büyük önem verdiğimiz bir konudur.

Önceki boğa piyasasının zirvesinde, sektör ne kadar çılgındı? Bir tohum turu projesi 3 günde çözülebilirdi, 5 kurum kota için çılgınca rekabet ederdi ve aynı proje aynı anda üç farklı değerlemeyle açılırdı.

Biz böyle oyunlara asla dahil olmuyoruz. Bu yatırım değil.

Piyasa bugün soğuduktan sonra, gerçekten araştırma yapan kurumlar için fırsatlar doğdu. Sonunda bir projeyi üç gün yerine üç hafta boyunca dikkatle incelemek için oturabiliyoruz.

Bu turda aslında araştırma odaklı fonlar için yapısal bir fırsat var. Piyasadaki para azaldıkça, iyi projeler, sadece yüksek değerlemeler veren kurumlar yerine, gerçek non-mali değer sunabilen kurumları arayacak. Alpha’mız, kota kapma hızından değil, derinlikli yargı gücümüzden geliyor.

Bakıldığında, tüm endüstrinin sermayesi azalıyor.

Daha önce a16z, 2,6 milyar dolarlık bir fon topladı; bu hâlâ devasa bir miktar olsa da, kendi açısından önceki seriden daha küçük bir boyuta sahip. Benchmark gibi büyük kurumlar da boyutlarını küçültüyor.

Amerikan fonların oyunu farklıdır, birçokları 10 yıllık döngülere sahiptir. Önceki döngüde, büyük kazançlar birinci elden iyi uygulamalara yatırım yaparak değil, Bitcoin gibi büyük varlıklara büyük oranda yatırım yaparak elde edilmiştir. Güçlü dolar fonlarıyla piyasa değerlemesini tavan seviyeye çıkarmışlardır, ancak sektör için gerçekçi bir uygulama yolu göstermemişlerdir.

Köpük çekildiğinde, ABD fonları yeterli kaynaklara sahip olup birçok alternatif yola sahiptir. Ancak Asya fonları birlikte yükselişten sonra düşerken kendi için hiçbir yol kalmadığını fark eder.

Geçen yıl, tüm Asya'da sermaye yatırımı finansman pazarı korkunç bir durumda oldu. Çoğu sermaye yatırımı firması para toplamakta zorlandı. Neredeyse hiçbir sınırlı ortak, Crypto VC'ye kesinlikle yatırım yapmak istediğini söylemedi.

Bu tur, Asya fonları için son derece acı verici bir zorluk seviyesidir.

Ancak bu, Asya fonlarının daha hassas olması gerektiği anlamına da gelir. Mühimmat sınırlı olduğundan, her mermi isabet etmelidir. İçimizde her zaman vurguladığımız şey: orta seviye projelere yatırım yapmayın. Ya sektörün en iyi 1. ve 2. projelerine yatırım yapın, ya da hiç yapmayın. Çünkü kurtuluş dönemlerinde orta seviye projeler en kolay çöker.

Bu döngüde, kesinlikle şu tür projelerden kaçınıyoruz: PMF'siz sadece hikâye anlatan altyapı projeleri, aşırı tekrarlı kurulumlara sahip ve nakit akışı olmayan projeler, sadece hayal kurarak ve vaatlerle çalışan projeler. Piyasa, «yüksek FDV, düşük dolaşımda» olan altyapı token'larına tamamen bağışıklık kazandı. Şimdi altyapı yaparsanız, kurumsal yatırımcılar bile token yerine hisse senedini (Equity) tercih ediyor.

Uzun süredir kripto endüstrisinde en büyük sorun, token'ların gerçek değerden uzun süre sapmasıdır.

Geçmişte, birçok proje sahibi “altın kelebek kaçışı” adı verilen bir taktik kullanıyordu—gerçekten kâr getiren iş gelirleri ve temel hisseler, gerçek dünyadaki şirket yapısında sıkıca kilitlenirken, çıkarılan token'lar sadece faizsiz finansman aracı, likidite çıkışı veya hatta piyasa duygularını manipüle etmek için bir araç olarak kullanılıyordu.

Açıkçası, protokol zincir üzerinde gerçek para kazanırken, token sahipleri bunun hiçbir payını alamıyor ve projenin yarattığı değere hiçbir gerçek talepleri yok. Bu ciddi çıkar çatışması, son birkaç döngüde birçok yatırımcının tüm sermayelerini kaybetmesine neden oldu. Çünkü harcadıkları para, aslında bir “varlık” değil, hakları tanımsız bir boş sembol aldı.

Birkaç tur şiddetli yeniden yapılandırma geçtikten sonra, bugün endüstri nihayet uyanmaya başladı: İyi bir Token, gerçek değeri taşıyabilen bir Token olmalıdır.

Kaliteli projeler, şeffaflık sağlayarak token'ları protokol çıkarımlarıyla net bir şekilde bağlamaya yöneliyor ve bu, bir sonraki döngünün kritik farklılaştırıcı rekabet avantajı olacak. Uniswap, Hyperliquid, Polymarket ve bizim yatırım yaptığımız Morpho, bu eğilimi güçlü bir şekilde destekliyor.

Morpho örneğinde, protokolün ürettiği değerin, programlı bir şekilde doğrudan tokenlara biriktiğine ve hiçbir zaman bağımsız bir şirkete veya hisseye aktarılmadığına dair açık bir taahhütte bulunulmuştur. Benzer şekilde, Uniswap, ABD düzenleyici ortamında gevşeme yaşanınca bu yönde bir değişime doğru ilerlemektedir; Hyperliquid ise "token geri alımı"nın büyük gücünü somut eylemlerle piyasaya kanıtlamıştır.

Dürüst olmak gerekirse, geri alım kendisi mükemmel bir çıkar uyumu göstergesi değildir; ancak temel yapı itibarıyla, bu işlem gerçek anlamda token'a temel bir destek sağlar. Sürekli dolaşımdaki arzı azaltarak, sahiplerle uzun vadeli çıkar bağları kurarak ve şeffaf, programlı bir geri alım ritmiyle proje, token'a sağlam bir fiyat alt tabanı kazandırır. Uzun vadeli tutucular için, bu tür tokenların doğası kalıtsal bir değişime uğruyor—giderek devlet tahvilleri veya faiz getiren varlıklara benziyorlar ve kıtlıkları ile içsel değerleri zamanla istikrarlı bir şekilde artıyor.

Gerçek bir değer yakalama mekanizmasına, geri alım ve kan dolaşımı yeteneğine ve alt desteklere sahip olan token'lar yalnızca boğa ve ayı piyasalarını aşarak uzun vadeli bir finansal varlık haline gelebilir, sadece bir oyun şansı olmaktan öteye geçebilir.

Belki de endüstri en acı veren dibine ulaştığı için Crypto, gerçeklerden sahteleri ayıran bu sert evrimi gerçekleştirebildi.

Geçtiğimiz yıllarda, Crypto, en kötü sonuca doğru büyük bir «yanlışlanma» yaşadı: Hangi ürünlerin gerçek bir talebi yoktu? Hangi hikâyeler tamamen kuramsaldı? Web2'yi aşamayacak yönler nelerdi?

Bu doğrulanmama süreci, sayısız para ve en iyi yetenekleri gömdü, ancak cevaplar yavaş yavaş netleşti. VC'ler için yatırım mantığı tamamen değiştirilmeli—sektör Beta'sına veya döngüye bahis yapmak yerine, işin kendisine dönülmesi gerekir.

Kripto para artık bir adalı bir varlık olarak değil, "finansın dijitalleşmesi" olarak görülüyor. Sektör, aslında önemli olanın hayali "büyük rakamlar" değil, arkasındaki gerçek değer olduğu konusunda sonunda farkındalık kazandı. Şimdi projeleri incelemek için en ince parçalara kadar analiz etmek zorundayız: Tüketici projelerinin tutulum oranını, kazanma maliyetini (CAC) ve yaşam döngüsü değerini (LTV) titizlikle inceleyin; zaten çıkarılmış kripto paraların yıllık tekrarlayan gelirini (ARR) ayrıntılı bir şekilde parçalayarak sürdürülebilir gerçek gelirleri ayırt edin.

Crypto, bir hikâye anlatan alternatif bir dairesinden gerçek bir finansal endüstriye geçerken, ısrarlı karşıtlık büyük bir değer boşluğu ortaya çıkarttı.

Şu anki piyasada, insanlar soyut bir "hayal gücü" için para harcamayı tercih ederken, gerçek gelire, kullanıcıya ve nakit akışına sahip projeleri yanlışlıkla düşük değerlendirmektedir. Örneğin Morpho, Sky ve hatta son zamanlarda IPO kararı almayı reddederek token ekosistemine sadık kalan Uniswap. Tam bir boğa ve ayı döngüsünü geçirmiş bu eski protokoller, ayı piyasasındaki derin düşüşlerde ilgi kaybettiler, ancak temel verileri kötüleşmedi; aksine, sektör ortamı ve gelir kapasitesinin iyileşmesiyle giderek daha sağlıklı hale geldiler.

Bu nedenle, şu anda gerçek gelire sahip olan yayınlanmış projeler için mevcut pozisyonumuzun yaklaşık %50'sini yönlendiriyoruz. Gücümüzü iki yöne yoğunlaştırıyoruz:

• Gerçek gelir ve finansal altyapı: Stabil para ödeme, temizleme ve çapraz ödeme, Neo-bank (yeni nesil bankacılık), zincir üstü kredi. Örneğin, Ether.fi, Morpho, Centrifuge ve RedotPay gibi yatırımlarımız, çok net kullanıcı ihtiyaçlarına ve pozitif nakit akışlarına sahiptir.
• Yapay Zeka ve Kripto'nun kesişimi: Genel büyük modellere yatırım yapmak yerine, 20% ila 30% arası kaynakları veri eğitimi ve toplama gibi kripto-native AI altyapısına odaklanıyoruz.

Bu düzensiz ve çalkantılı karıştırma karşısında, VC olarak kendimiz de gelişmek zorundayız. Şimdi, içimizdeki her çalışanın kendi özel AI Bot'u var, bu bot yorucu veri geri testlerini ve çoklu saat dilimi iş birliğini üstleniyor. Ancak insanlarla iletişim kurmak ve insan doğasının temelindeki kararları vermek, hâlâ yerine geçilemeyen kalkanımızdır.

Dokuz yıl boyunca en büyük izlenimim şuydu: Gerçekten büyük şirketler, en çok popüler olduğu zamanlarda değil, birçok kişinin sektörün bittiğini düşündüğü zamanlarda doğar.

İşten çıkarmalar, hayal kırıklığı ve belirsizlikle dolu bu döngüde birçok kişi ayrılmakta hatta Web3’ün bir geleceğinin olup olmadığını dahi sormaya başlamaktadır. Ancak yalnızca dip noktada, kullanıcıların gerçekten neye ihtiyaç duyduğunu ve neyin uzun ömürlü olabileceğini düşünmeye zorlanırsınız.

Hala düşünüyorum ki, bu endüstride gerçekten önemli olan şeyler henüz başlıyor. Kabarcık çekildikten sonra kalanlar, bir sonraki dünyanın nasıl olacağını gerçekten belirleyecek.