Anthropic'ın İkincil Pazar İşlemleri Ortaya Çıktı: Dolandırıcılık, SPV'ler ve İHŞ Riskleri

Düzenleme ve Derleme: Şen Çao TechFlow

Konuşmacı: Dio Casares, Patagon kurucusu

Anthropic'ın Hisse Senedi Arkasındaki Gölge Pazar

Podcast Kaynağı: Bankless

Yayın saati: 14 Mayıs 2026

Bu podcast'te Patagon'un kurucusu Dio Casares, Anthropic gibi ünlü şirketlerin ikincil piyasa işlemlerinin arkasındaki gizli dünyayı ortaya koyuyor. Patagon, dijital varlık yatırımı ve özel ikincil piyasa eşleştirme üzerine odaklanan bir şirkettir. Dio Casares, yalnızca Anthropic ile ilgili ikincil işlemlerin yüz milyarlarca doları kapsadığını, tek bir işlemin ücretinin %10'a kadar ulaştığını, yaklaşık %10-20 oranında işlemde dolandırıcılık veya hisse sahipliği sahtekarlığı bulunduğunu ve hatta fon profesyonellerinin bu tür işlemlerden elde ettikleri gelirlerin kendi temel yatırım faaliyetlerinden daha fazla olduğunu belirtiyor.

Daha dikkat edilmesi gereken nokta, iç içe SPV (özel amaçlı varlık) yapıları, "ileriye dönük sözleşmeler" tipi çalışan hisseleri ve "tokenize edilmiş" özsermaye yatırımlarıdır; Anthropic'in İPO'sundan sonra, çok katmanlı SPV'lerin DTCC sistemindeki dağıtım gecikmeleri, her katmandaki GP'lerin elde tutma kararları ve bazı hisselerin şirket seviyesinde iptal edilmesi, yıllarca süren bir dava dalgasına neden olacak.

Piyasa Yapısı ve Arbitraj Fırsatları

• Anthropic'a doğrudan "Bu turda 1 milyon dolar hisse almak istiyorum" diyemezsiniz, bu bir iç bağlantılarla kurulan bir pazardır.
• Kimisi elindeki payı satıyor, kimisi elindeki alıcı kaynaklarını satıyor, azınlık ise ikisini de yapıyor; bu, bu pazarın yapısı.
• Fon içindeki kişiler bile bu tür ikincil işlemlerden ana yatırım faaliyetlerinden daha fazla para kazanıyor, bu yüzden birçok kişi bu piyasaya kayıyor.

Piyasa boyutu ve ücretler

• Son birkaç yıldır özel sermaye piyasasındaki finansman tutarı, IPO finansman tutarını aştı; kayıtlı ikincil piyasa işlemleri ve finansman döngüleriyle birlikte 200 milyar doların üzerinde.
• Gördüğümüz Anthropic siparişlerinin çoğu, %10 tek seferlik bir ücret ve uzun vadeli bir komisyon ekliyor; bir döngüde 10 milyar dolarlık bir hacim bu kanal aracılığıyla girerse, sadece ücretler 1 milyar dolarlık bir tutar oluşturuyor.

Şirketin Onayladığı ve Onaylamadığı İkincil Piyasa

• Anthropic, doğrudan işlemi desteklemektedir; şirket onay verir, hissedar listesine ekler ve ardından bağlantılı fonlar ortak dağıtım yapar.
• Şirket, Hive ve Forge gibi platformlardan en çok rahatsız olur; bu platformlar büyük bir hisse gördüğünde, KYC yapmamış olan平台上ki yüz binlerce kişiye “Burada indirimli hisseler var” diye e-posta gönderir ve bu da Anthropic’un bu serisindeki finansmanını doğrudan bozar.
• OpenAI ve Anthropic, son değerlemeye göre çalışanların en fazla 30 milyon dolarlık hisselerini doğrudan satmalarını sağlayan bir teklif sundu. Bu aslında, koyu ikincil piyasalardan çıkacak satıcıları şirketin önünden kesmesidir.

Sahtecilik ve kötü alacak

• İncelediğimiz işlemlerin yaklaşık %10-%20'si dolandırıcılıktı, hisse sertifikaları sahte olabilir, bu doğrudan bir dolandırıcılıktır.
• Daha yaygın olan, kendi payına sahip olduğunu iddia edip aslında sahip olmayan, önce para alıp sonra ürünü aramaya başlayan kişilerdir; genellikle ürünü bulamazlar.
• Amerika hukuk sisteminde "masum kabul ilkesi" geçerlidir, bu yüzden soru şu: Eğer bir pozisyon 1 milyon dolardan 50 milyon dolara çıkar ve bunu geri almak için 10 milyon dolarlık dava maliyeti oluşursa, o kişi belki de hesap ödemeyi reddeder, çünkü yine de net 40 milyon dolar kâr eder.

Yerleşik SPV ve İPO sonrası takas kabusu

• Neden ikinci ve üçüncü kat SPV var? Çünkü alıcı ve satıcıların tam olarak birbirleriyle eşleşmesi zordur. 8 milyon dolarlık bir satıcıya karşı, üç alıcının bir araya gelmiş olabileceği olur.
• Anthropic, Sidecar’ı doğrudan adlandırarak, Sidecar’ın due diligence’inin yetersiz olduğunu, neredeyse bir belgeyi görünce “görünüşe göre sorun yok” diyerek onayladığını belirtti.
• İPO'dan sonra gerçek kaos, ilk seviye SPV'nin hisseleri alması için birkaç gün ila iki hafta sürmesi, LP'ye nakit mi yoksa hisse mi istediğini sorması, ardından ikinci ve üçüncü seviyelere iletilmesi... Aradaki herhangi bir GP pozisyonunu tutup dağıtmak istemeyince, alt seviyeler tamamen tıkanır.
• İPO sonrası şirketler genellikle sorunlu hisseleri geri almaz, özel yatırım döngülerini tekrar yapmaz ve piyasa düzenini koruma motivasyonu kaybolur.

Küçük alıcılar için öneriler

• Eğer küçük bir alıcıysanız, 100.000 ila 1 milyon doları Anthropic'in bir tür "tokenize edilmiş versiyonu" veya benzeri bir taşıyıcıya koyarsanız, çoğu zaman alt katmanı görmek için kapağı açamazsınız; en fazla paranın gittiği taşıyıcıyı görebilirsiniz ve bu genellikle ikinci veya üçüncü katmandır.
• Duygularımıza güvenirim; eğer bu pozisyonla ilgili hissiniz çok kötüyse, dışarı çıkmalısınız.

Sunucu: Anthropic ikinci el pazarı ve daha geniş anlamda özel sermaye pazarı ile ilgili birçok soru var. Başlamadan önce, kendinizi tanıtabilir ve Anthropic ikinci el pazarı hakkında neden özel bir gözlem açınıza sahip olduğunuzu anlatabilir misiniz?

Dio Casares: Patagon'ın iki temel iş hattı vardır: kendi yatırımları ve müşteriye yönelik hizmetler. Kendi kendimize ikincil piyasa işlemlerinde bulunduk ve aynı zamanda ikincil piyasa işlemlerini müşteriye yönelik bir ürün olarak sunarak paylara erişim kanalları sağladık.

Sunucu: Yani müşterilere hizmet olarak, piyasada popüler ikincil hisseleri bulup müşterilere paket halinde satıyorsunuz.

Dio Casares: Tam olarak doğru.

Sunucu: Bu, pazarı izlemeniz için size birinci sıradan bir konum sağlıyor. Şu anda en popüler havuzlar ikinci piyasa, özellikle Anthropic, SpaceX ve OpenAI. Burada neler olduğunu izleyicilere anlatabilir misiniz? Çoğu insan bu konuda tamamen bilgi sahibi değil.

Dio Casares: Genel olarak, ikinci seviye iki türe ayrılır. İlk tür, birinci seviyeye dönüştürülmüş ikinci seviyedir. Bu isim kendisi biraz çelişkili; burada bir fonun doğrudan para yatırması yerine, piyasada bir SPV (özel amaçlı varlık) kurulur, SPV'nin üzerine başka bir SPV daha inşa edilir ve ardından para yatırılır. Bu aslında şirkete yeni para sağlar ve şirket gerçekten finansman almıştır.

Çalışanların hisse senedini satması da bu kategoriye dahildir, çünkü bu şirketin onayladığı bir işlemdir. Şirket, çalışanlara hisse senedi vererek değer elde etmiş ve şimdi çalışanların hisselerini nakde çevirmesine izin vermektedir.

İkinci tür, gerçek anlamda ikincil bir piyasadır. Burada, bir şirketten hisse satın almış birinin elindeki hisseleri satın alırsınız. Bu tür, tarihsel olarak oldukça karmaşık olmuştur. Geleneksel görüşe göre, sermaye sağlayıcıların çıkışları, İPO veya devralma beklenerek gerçekleşirdi; ancak günümüzde finansman döngülerinin boyutu, geçmişte şirketlerin İPO'su sırasında görülen 10 milyar doların çok üstünde, hatta yüz milyarlarca dolara ulaşmaktadır ve likidite zaman çizelgesi tamamen değişmiştir. FTX'in iflası sırasında, Anthropic'in büyük bir hisse kısmı iflas süreci zorunda bırakarak satılmıştır.

İkincil piyasa oluşturulması gerekiyor, ancak aynı zamanda yöneticiler tarafından büyük ölçüde şüpheyle karşılanıyor, çünkü bunun kendi sermaye toplama amaçlı hisse senedi satışlarıyla rekabet edebileceğini düşünüyorlar.

Sunucu: Yani Anthropic'in kendi çekiciliği dışında, bu fenomenin ortaya çıkmasında iki yapısal faktör var: birincisi, piyasa boyutu zaten büyük ve sermaye miktarı daha büyük; ikincisi, bu şirketler gizli olarak daha uzun süre kalıyor ve ikinci el piyasada olgunlaşma ve katılımcı artışı için zaman oluyor.

Dio Casares: Evet, katılıyorum.

Sunucu: Öncelikle normal durumdan bahsedebilir miyiz? Anthropic, ikinci el pazarların varlığını biliyor ve bunların bazıları şirket tarafından onaylanan ikinci el pazarlar. Anthropic tarafından onaylanan bir ikinci el işlemi nasıl tamamlanır?

Dio Casares: Daha doğru ifade, SPV pazarı olur. Pazarda bazı kişiler sadece Anthropic almak ister, fonlara dahil değildir, şirkete özel bir sadakatleri yoktur, sadece kâr amaçlıdır. Anthropic genel olarak doğrudan işlemi destekler, şirket onaylar, hissedar kitabına ekler ve ardından bağlantılı fonlar ortak dağıtım yapar; bu fonlar şirketin sermaye toplamasına yardımcı olmak suretiyle kâr elde eder.

Anthropic, şu anda bu sermaye artırımı için birkaç büyük özsermaye fonuyla bu şekilde çalışıyor. Bu kurumlar gizli kalıyor, ancak gerçekten birçok kişiye hisse senedi sağlıyorlar. Bu kurumlar Anthropic'in "yetkisiz kurumlar" listesinde yer almıyor, bu nedenle şirketin onayladığı kabul edilebilir.

Diğer tür, yönetim tarafından çok hoş karşılanmayanlardır. Bu şirketler genellikle doğrudan onlara avukat mektubu gönderir. Örneğin Hive, Forge gibi platformlar. Bunların yöntemi, büyük bir hisse gördükten sonra KYC yapmamış platformdaki yüz binlerce kullanıcıya “Burada indirimli hisseler var” diye e-posta göndermektir; bu da Anthropic’ın bu sermaye toplama turunu doğrudan etkiler. Bunlar “fırsat avcılığı” işi yapar: Mevcut ikinci el piyasa fiyatı veya bu turun değerlemesinden daha ucuz hisseler bulmaya çalışır.

Sonuç olarak, Anthropic tarafına aile ofisleri ve büyük müşteriler gelip: “Hive ve Forge tarafında bana %20 indirim verildi, o zaman neden doğrudan bu turda yatırıyım?” diyerek, Anthropic’in fon toplamasını zorlaştırdı. Daha da kötüsü, psikolojik olarak, piyasada açıkça “düşük satış fiyatı, yüksek satın alma fiyatı” gibi bir fiyat farkı ortaya çıktığında, bu genellikle piyasanın aktif olmadığını gösterir ve bu kötü bir sinyaldir; şirket bu sinyali ortadan kaldırmalıdır.

OpenAI ve Anthropic, son değerlemeye göre çalışanların en fazla 30 milyon dolarlık hisselerini doğrudan satmalarına izin veren bir teklifte bulundu. Bu, aslında gri ikincil piyasadan satış yapmayı planlayan satıcıları doğrudan ele geçirmekti; birçok kişi bu teklifte satışını tamamladığı için, “bir yıl sonra hisselerinizi alacağım” şeklindeki özel sözleşmeleri imzalamayacak.

Sunucu: Dolayısıyla Anthropic tarafından onaylanan işlemler iki kategoride toplanır: birincisi rekabetçi olmayan, şirketin kendi kendine finansman yaptığı ve para şirketin hesabına girdiği işlemler; ikincisi, çalışanların veya ekosistemde satmak isteyenlerin IPO öncesi satış baskısını azaltmak için gelecekteki piyasa yapısını iyileştirmektir. Bu, Anthropic’in çıkarlarına uygun olan iyi niyetli, pozitif toplamlı işlemlerdir. Kötü olan tarafta ise şirketin hiçbir faydası olmayan ve onu kötü görünmesine neden olan bir dizi ara katman bulunur.

Dio Casares: Evet. ABD'de, halka açık olmayan menkul kıymetler için altı aylık elde tutma süresi kuralı vardır. Bu nedenle, gördüğünüz bazı “tokenize edilmiş özsermaye” yatırımları, teorik olarak birinin sürekli olarak alım-satım yapması durumunda her işlemde bu yasayı ihlal edebilir. Belki de arka planda bu yasalara uygun bir yöntem uyguluyorlar, ancak tarihsel olarak ABD düzenleyicileri, varlığın ABD ile bağlantılı olduğu sürece yetkilerinin olduğunu düşünmüştür. Anthropic’in istemediği diğer bir şey de, düzenleyicilerden “bilgiye rağmen harekete geçmedi” şeklinde eleştirilmesidir.

Sunucu: Yani, Anthropic'in hukuki olarak "görmezden gelme" seçeneği yok; bu pazarları öğrendiklerinde harekete geçmek zorunda kalacaklar.

Dio Casares: Evet.

Sunucu: Bu pazar gerçekten ne kadar büyük? Sadece Anthropic ile ilgili mi几百亿美元? Buradaki oranın ne kadarı sağlıklı olmayan karanlık pazar, ne kadarı ise tüm pazar?

Dio Casares: Bu temel olarak özel yatırım tarafının tamamıdır. Özel yatırımların birçok türü vardır: birkaç aile ofisi birlikte yatırım yapar, brokerlarla veya bizim gibi kurumsal kuruluşlarla fon toplayıp ücret alır, bunlar tamamen farklıdır. Ayrıca brokerlar da katmanlıdır; birinci katman brokerı birçok alıcıyı tanır ve aynı zamanda başka bir brokerı tanır, o broker才是真正 sahiptir. Bu nedenle piyasa yapısı çok karmaşıktır ve para miktarı da çok büyüktür.

İlginç bir veri, özel finansman tutarlarının şu anda IPO finansmanını aştığı ve bu durum yıllardır devam etmektedir; ikinci el piyasadaki kayıtlı işlemler ve finansman döngüleri birlikte 200 milyar doların üzerinde bir hacme sahiptir. Ücretlerin birkaç baz puan değil, Anthropic işlemi gibi tek seferlik %10 ve uzun vadeli paylar şeklinde olduğunu göz önünde bulundurursak, bu turda 100 milyar dolar bu kanal aracılığıyla girerse, sadece ücretler 10 milyar dolarlık bir piyasa oluşturacaktır.

Sunucu: Son zamanlarda sosyal medyada piyasanın çılgınlığını yansıtan iki içerik gördüm. Birincisi, San Francisco'da bir erkek, Hing profilinde “Anthropic'le ilişkilerim var, tarihlerde komisyon yok” yazarak Anthropic hisse senetleriyle tarih yapmaya çalışıyor. Diğeri ise bir kadın, “Sadece bir Anthropic ikincil piyasa işlemi aracılık ederek 20'li yaşlarım boyunca çalışarak kazandığım toplam paradan daha fazla kazandım, bu çok abartılı” diye tweet attı. Bu, San Francisco'nun sosyal elitlerinin Anthropic hisseleri etrafında sosyal bir oyun oynadığı durumdur. Bu nasıl oldu?

Dio Casares: Bu tweet'i atan kişiyle aslında konuşmuştum. Alıcı açısından bakarsanız, Anthropic satın almak istiyorsunuz, ancak şirketin kurucu belgeleri ve anlaşmaları açık değil ve elde edilmesi zor. Doğrudan Anthropic'e gidip "Bu turda 1 milyon dolar hisse almak istiyorum, teşekkür ederim" diyemezsiniz. Bu, iç bağlantılarla kurulan bir piyasa; kimisi hisselerini satıyor, kimisi alıcı kaynaklarını satıyor, az sayıda kişi ise ikisini de yapıyor. İşte bu, piyasanın yapısı.

Fon içindeki kişilerin bu tür ikincil işlemlerden kazandığı para, yatırım ana faaliyetlerinden kazandığı paradan daha fazla olduğundan, birçok kişi bu piyasaya kayıyor.

Sunucu: Yani insanlar Anthropic hisselerini altın yatağı gibi görüyor ve bir sürü kişi ekmek ve kürek satıyor.

Dio Casares: Evet, ve şu anda rekabet çok daha yoğun, bu iyi bir şey. Birkaç ay önce gerçek bir rekabet yoktu, çoğu kişi doğrudan satıcılarla bağlantı kurmadan aracılık yapıyordu. Şimdi giderek daha fazla kişi hem alıcıları hem de satıcıları aynı anda bulabiliyor ve tüm süreci daha profesyonelce yönetiyor. Ancak bununla birlikte alınan ücretler de düştü.

Bir başka şey birçok insanın riskini fark etmediği: Bazı durumlarda yatırımcıların elindeki hisseleri alamazsınız ve bu yüzden çalışanların ileriki vadeli sözleşmelerini satın almak zorunda kalırsınız. Bu konuda yakın zamanda bir skandal yaşandı; ünlü bir kurum, xAI çalışanının ileriki vadeli bir sözleşmesini sattı ve o çalışan daha sonra xAI'nin OpenAI'ye karşı açtığı dava sırasında adı geçti, şirketler arası casuslukla suçlandı ve tüm hisseleri şirketten geri alındı. Sonuç olarak: Para ödendi, ücretler alındı, ancak her şey karıştı ve tüm alım aracılar bırakıldı. Kurumun tutumu şuydu: “Eğer ücret ödediyseniz, bu sizin sorununuz, bizim sorunumuz değil; sadece orijinal ana parayı iade edebiliriz.” Sanırım bu tür “sahte SPV’ler” giderek artacak ve gelecekte bu, kimin güvenilir yatırım araçları sunduğuna dayalı bir itibar oyunu haline gelecek.

Sunucu: Bir yatırım aracının neden çökmesi gerektiğini konuşalım. Bunun içinde katmanlı SPV'ler olduğunu anlıyorum; ikinci, üçüncü, dördüncü katmanlar ve her katmanda ücret alınır. Her alt katmana inildikçe, karşılık gelen hisselerin gerçekten var olma belirsizliği artar.

Dio Casares: İki ve üçüncü kat SPV'leri var olan neden, "satış ve satın alma niyetlerinin örtüşmemesi"dir. 8 milyon dolarlık bir satıcıya karşı tam olarak 8 milyon dolarlık bir alıcı nadiren bulunur; bu miktar genellikle üç alıcının bir araya gelmesiyle sağlanır. Bu alanda çoğu kişi lisanslı komisyoncu değildir ve arada ücret alıp işlemi geçiremez. Ancak bir fon kurarsanız, fon yönetimi için sadece ön ücret almak yeterlidir; bu ücretler SPV seviyesinden toplanır.

Sunucu: Anthropic bu fonları seviyor mu, yoksa açıkça mı karşı çıkıyor?

Dio Casares: Tamamen hiç olmamasından daha iyi. Çünkü en azından vergi beyanınız var, doğru şekilde yönetilirse. Anthropic ayrıca hangi fon yönetim hizmet sağlayıcılarını kabul ettiğini açıkça belirtiyor. Özel olarak Sidecar’ı adlandırıyorlar, bu ilginç çünkü diğerleri genellikle fon veya SPV aracısı; Sidecar ise sadece bir fon yönetim hizmet sağlayıcısı. Sidecar’ı adlandırmalarının nedeni, Anthropic’in Sidecar’ın due diligence sürecinin yetersiz olduğunu düşünmesi; temelde bir belgeyi görünce “görünüşe göre sorun yok” diyerek onaylaması.

Risk'ınızdan bahsettiğiniz konuya dönersek, ilk risk, hisselerin aslında gerçek olmamasıdır; hisse sertifikaları sahtedirilebilir ve bu doğrudan bir dolandırıcılıktır. En az 10 tane böyle durumu gördük, hisse devir kayıtlarını kontrol ettikten sonra sahteliklerini doğruladık, ancak yapabileceğiniz şeyler sınırlıdır, sadece ihbarda bulunmak gibi. Bazen bunun kendisinin sahte olduğunu yapması mı, yoksa sahte ürünleri satıyor mu olduğunu ayırt etmek zordur. Piyasada gerçekten birçok dolandırıcılık var, ancak dışarıda anlatılan kadar yaygın olmadığını düşünüyorum; yaklaşık %10-%20'si dolandırıcılıkla ilgili. Daha yaygın olan dolandırıcılık değil, hissesi olduğunu iddia edip aslında olmayanlar, önce parayı alıp sonra şirkete yatırım yapmaya çalışmak ve genellikle başarısız olmak.

Sunucu: “Kasıtlı olmayan dolandırıcılık” var mı, insanlar çaba gösteriyor ama pazar böyle olduğu için söz verilen varlıkları gerçekten alamıyorlar? Bu konuda gri bir alan var mı?

Dio Casares: Buna “ciddi ihmal” denir. Gri alanlar o kadar çok değil. Pitchbook, hissedar kılavuzu ve diğer due diligence için kullanabileceğiniz kaynaklar, doğrudan satıcıyla iletişim kurarken zaten kullanılmalıdır. Alıcıya veya müşterinize due diligence yapmadıysanız, bu bir ihmaldir ve böyle bir şey olmamalıdır. Eğer bilinen bir satıcıdan, hissedar kılavuzuna erişimine sahip ve belgeleri incelediyseniz, ancak yine de onlar karanlık bir şey yaptıysa, bu başka bir mesele; ancak pazar da bir itibara sahiptir ve güvenilmez kişilerin daireselde ünleri vardır.

Sunucu: Anthropic IPO'dan sonra bu spekülatif piyasa yığını, kötü bir çöküş değil, sonuçlandırma, pay dağıtımı ve nakit devri olarak nasıl “çöker”?

Dio Casares: İki şey üzerinde durulmalı: birincisi, DTCC (Amerikan Menkul Kıymetler Merkezi Değerleme ve Temizleme Sistemi) düzeyindeki aracı kurum hesapları ve AML (para aklama ile mücadele) prosedürleri; ikincisi, her fonun dağıtım koşulları. Bazı fonlar dağıtım zamanını tamamen kendi belirlerken, bazıları IPO'nun gerçekleşmesi ve hisselerin serbest dolaşıma girmesiyle birlikte fiziksel veya nakit olarak hemen dağıtım yapmayı zorunlu kılar.

Üç katmanlı bir SPV hayal edin: Birinci katman önce hisseleri alır, ardından alttaki LP'lerden fiziksel hisse mi yoksa nakit mi istediğini sorar; ikinci katmandaki tüm LP'ler hisse istediğini söylerse, bu istek yukarı iletilir; bu, DTCC'ye bağlıdır, normalde birkaç gün sürer, banka işlemleri zorlaşırsa iki hafta sürer, bu nedenle iki haftalık gecikme oluşur. Sonra ikinci katman, kendi LP'lerinden nakit mi hisse mi istediğini sorar ve bu istek üçüncü katmana iletilir, yine 3 gün ile iki hafta arasında sürer.

Herhangi bir katmanda, dağıtım kuralı GP'ye serbestlik tanıyorsa, örneğin Anthropic'in açılışından sonra hisse senedi fiyatı sıçrarsa, ilk katman GP "Uzun vadeli komisyonum var, biraz daha bekletmek istiyorum" diyebilir; ya da tam tersine, açılışta düşüş olursa, hemen teslim etmek istemez ve birkaç ay daha bekler. Bu tür bir durumda, alt katmandaki herkes hisse senedini alamaz. Ayrıca, bazıları açık piyasada uzun pozisyonlarını kapatmak için hedging yapar; bu teknik olarak gri bir alandır ve 6 ay içinde teslim almayı beklediğinizi düşünüyorsanız, bir ay daha beklemeniz gerekebilir; bu durumda birçok dava ortaya çıkar.

Sunucu: Anthropic'in kendisinin görünüşe göre pek ilgilenmediği gibi geliyor, çünkü onlar için hisselerin verilmesiyle iş biter; üst düzey SPV kendi kendine yönetir.

Dio Casares: Evet. Hisselerin listelenmesinden sonra şirket, özel yerleştirme aktarım ajansına daha fazla ihtiyaç duymaz; sadece ilk hisse satışında aktarım ajansı kullanılır, sonrasında tüm işlemler DTCC üzerinden yürütülür ve ajans neredeyse hiç müdahale etmez. Ancak birçok menkul kıymet aracı kurumu ve banka bu işlemleri görünce şunu söyleyebilir: “Anthropic bu işlemin geçersiz olduğunu açıkladı, sana satıp satamayacağımızı önceden kontrol etmemiz gerek.” Bu oldukça karmaşık olabilir.

Ancak oyun teorisine göre, şirketler IPO sonrası sorunlu hisseleri geri almaya devam etmezler, daha fazla özel sermaye turu yapmazlar ve pazar düzenini koruma motivasyonları ortadan kalkar.

Sunucu: Bu olay ne kadar büyük olacak? Kaç dava? Kaç dolar karışmış? Ne kadar sürede temizlenecek?

Dio Casares: Davalar birkaç yıl sürecektir ve kesinlikle bazı davalara yıllarca devam edilecektir. Tam toplam tutarı tam olarak söyleyemem, sanırım kimse söyleyemiyor. Ancak bu, bu pazarın “uyanma anı” olacaktır.

Birkaç gün önce Avrupa'da küçük bir aile sermayesiyle konuştum, oldukça üzücüydü. Onların, önce bahsettiğim sorunlu işlemde yatırım yaptığını ve sonunda paranın iade edildiğini düşünüyorum. Ancak bu GP'nin, iade edilen parayı alıp Anthropic'in değer artışı için tekrar işlem yapmaya çalıştığını LP'lere söylemediğini düşünüyorum. Bu tür durumlar oldukça yaygındır: İade edilen parayı işlem sermayesi olarak kullanıp değer artışı için risk almak; 500% getiri elde edemeyince bu kayıpları kapatmak imkânsızdır. Onun bunu başarabileceğine pek inanmıyorum. Bu hesap, bu fonun kendi başına karşılamak zorunda kalacak.

Sunucu: Endişelendiğiniz şey, bazı insanların iyi niyetli olmalarına rağmen, sahte hisse senedi satın almak gibi hatalar yapmaları. Ancak neden hatalar yapıldıktan sonra hala müşterilerin paraları var?

Dio Casares: Evet, ya da bir hata oldu. İçgüdüm, büyük hissedarların ücret yapısının çok ağır olduğunu, GP'nin parayı aldığını ve nihayetinde LP'lere para iade edemeyeceğini; ya da bir nedenle iade edemeyeceğini düşündüğünü söylüyor. Ancak finans dünyası böyle çalışmaz; bir olay yaşandığında, kimse "Bu işe yaramadı, para size iade ediliyor" demek zorundadır.

Sunucu: Yani hata yapma yolu şu: Akrabalarınızdan ve arkadaşlarınızdan para toplayıp, içinde para bulunan bir SPV kuruyorsunuz; bir başkasından hisselerin teslim edileceğine dair sözlü bir taahhüt alıyorsunuz. Bu noktada iki seçeneğiniz var: Hiçbir şey yapmadan, paranızı SPV içinde olduğu gibi bırakıp hisseleri gelmesini bekliyorsunuz; ya da erken şekilde yumurta sayıyorsunuz, “Tamam, büyük bir kâr ettim, bir ev alayım, bir Porsche alayım” diyorsunuz ve teslim günü hisselerin gelmediğini, ancak paranızın harcandığını ve geri verilecek hiçbir şeyin kalmadığını görüyorsunuz.

Dio Casares: Tam olarak doğru.

Sunucu: Kamerayı biraz daha uzaklaştıralım. Özel sermaye piyasası çok büyük; şirketler IPO'yu erteleyip, sermayeleri özel olarak devrediyor ve bu, kendi iç piyasalarını oluşturuyor. Bu, kamu piyasasının tam tersi, ancak şu anda en ilginç şirketler tam da bu piyasada daha uzun kalıyor. Bu piyasa gelecekte nasıl gelişecek?

Dio Casares: "Tamamen düzenlenmemiş" demek adil değil; aslında düzenlemeler oldukça fazla, ancak gerçekten "çok serbest" ve açıkça bir dolandırıcılık olmadığı sürece uygulanmıyor, çünkü uygulayamıyorlar. ABD Finansal Düzenleme Kurumu'nun birinin doğru şekilde kayıt yaptırmadığını mı yoksa yasadışı finansman yaptığından mı sorumlu tutması gerekiyor? Çoğu kişi elbette yasadışı finansmanı seçer. Bazen bu iki işi aynı kişiler yapıyor.

Piyasalar her zaman benzer modelleri tekrarlar. Bu, kripto dünyasındaki düşük dolaşım ve yüksek FDV dönemine benzer; tedarik kısıtlaması çılgın piyasa hareketlerine yol açar ve şirketlerin finansman sağlaması da kolaylaşır. Bu döngünün arkasında gerçekten var olan teknolojiler var; ben kendim Claude'ı kullanıyorum ve gelirleri zaten oldukça göz alıcı.

İlginç bir şekilde, mevcut büyük kurumlar ve bankaların kendi içinde veya ortaklıkla ikincil birimleri vardır ve bu kurumlar çok dikkatlidir, bu piyasanın hızına ayak uyduramaz. Bu nedenle bu boşluğu doldurmak için yeni şirketlerin bir dalgası giriyor. Aynı zamanda büyük fonlar SPV yapıyor, ancak yapısal olarak farklıdır ve yalnızca kendi LP'lerine yöneliktir. Bu trend, "fona ortaklık yoluyla yatırım"dan "doğrudan yönetilen sermayeye" doğru bir akıştır. Bence bu, bu döngünün sonuna kadar devam edecektir. Bir grup kişi, "kilitlenmiş token"lara denk gelen bir varlığa yatırım yapacak ve büyük kayıplar yaşayacak, ardından "tamam, paranı yine VC fonlarına yatıracağım" diyecekler. Bu sıcak para başka yerlere kayacak, ancak ABD piyasasındaki ikincil piyasa daha profesyonel hale gelecektir.

Sunucu: Patagon'da yaptığınız işlere geri dönelim. Sekonder piyasa deneyiminiz ve anlayışınız ışığında, Patagon'un stratejisini ve fikirlerini tanıtar mısınız?

Dio Casares: İlk başta sadece kendi hesabımı kullanarak işlem yapıyordum. Sonra bir gün bir arkadaşım bana bir ücret ödedi ve nedenini sordum. Bana, başka bir broker'ın ondan iki ila üç kat daha fazla para istediğini, benim aldığım miktarın ise tasarruf ettiği tutar kadar olduğunu söyledi. Bu, benim Kuzey Kıyısı'nda büyüdüğümü, birçok kişiyi tanıdığımı ve kimlere telefon etmem gerektiğini, nasıl arka plan kontrolü yapmam gerektiğini bildiğimi fark etmemi sağladı. Arkadaşlarımın çoğu uluslararası kökenliydi ve San Francisco'da o kadar geniş bir ağı yoktu. Bu işi yan gelir olarak başladım ve zamanla, özellikle marka ve süreç açısından bunun bir iş haline gelebileceğini anladım.

Forge ve Hive gibi platformlara bakın, bu platformlar hisse senetlerinin gerçek olup olmadığını doğrulamıyor, alıcıları denetlemiyor, KYC bilgilerini istemiyor (burada sadece pazar yeri işlevinden bahsediyoruz, kendi doğrudan yatırım fırsatları başka bir konu), ancak yine de %3,5 ücret alıyorlar. Sadece bir tanıtım ve sahte bir emir defteri veriyorlar, sizin kendi e-posta yoluyla fiyat görüşmenizi yapmanız gerekiyor ve bu işlemde yine %3,5 ücret alıyorlar. Bunu çok abartılı buluyoruz.

Kendi siparişlerimizi buluyoruz, kendi yatırım araçlarımızı belirliyoruz ve kendi due diligence işlemlerimizi yapıyoruz; hisselerin gerçek olduğundan ve yapıların uygun olduğundan emin oluyoruz. Müşteriler, bu siparişlere doğrudan platform üzerinden yatırım yapabilir, önce fiyat görüşmesi yapmaya, sonra yatırım aracı belgelerini istemeye, imzalamaya ve para transferi için e-posta alışverişi yapmaya gerek kalmadan. Tüm işlemler bir yerde tamamlanır ve nihayetinde müşterilere pozisyonlarını kredi finansmanı için kullanma imkanı sunarız. Müşterilere sunduğumuz değer, “Sadece bu hisseye yatırım yapın ve sizi yalnız bırakın” gibi bir şeyden çok daha fazlasıdır.

Bir kripto şirketinin tüm çalışanları için ileri sözleşmeler gibi karmaşık işlemler gerçekleştirdik. Due diligence sürecinde, her bir çalışanın arka planını inceledik, kumar sorunları olup olmadığını ve onlarla tanışan kişilerden olumsuz değerlendirmeler alıp almadıklarını kontrol ettik. Bir sorunlu kişiyi tespit ettik ve o kişiyle iş yapmadık; diğerleri sorunsuzdu ve tüm işlem sorunsuz şekilde tamamlandı.

Sunucu: Bu, sizin itibarınızı da kurar; Anthropic ikincil hisseleri veya başka bir şirketin hisselerini alırken “müşteri tabanımız kalite açısından filtrelenmiştir” diyebilirsiniz.

Dio Casares: Evet. Müşterilere “zor işlemlerle de çalıştık” diyebiliriz. O işlemde, piyasada yetkili hisseleri elde edebilecek başka bir kanal yoktu; müşterimizi başkalarının giremediği bir işleme soktuk. Müşteri sizi takdir eder, bir sonraki böyle bir durumda doğal olarak size gelir.

Sunucu: Anthropic veya diğer şirketlerin ikincil piyasasını satın almış ancak arka plandaki gerçekliği tamamen bilmiyorsanız, hangi önerileriniz veya eylemleriniz var?

Dio Casares: Piyasa yapıları çok farklı olduğu için genellemek zor. Bazıları şu anda perp tutuyor; kişisel olarak önermiyorum ama ironik bir şekilde, perp türevler sınıfına giriyor ve tamamen farklı bir yasal alt sınıfa ait olduğu için riski daha az açık. Fonlama faizleri oldukça agresif olabilir, ancak bu, IPO açılış fiyatına hizmet etmek için ödediğiniz fiyat.

Eğer küçük bir alıcıysanız ve 100.000 ila 1 milyon doları Anthropic'in bir tür "tokenize edilmiş versiyonu" veya benzeri bir taşıyıcıya yatırıyorsanız, çoğu zaman alt katmanı tamamen göremezsiniz. En fazla paranın gittiği taşıyıcıyı görebilirsiniz ve bu genellikle ikinci veya üçüncü katmandır. Yeni pozisyon eklememeyi öneririm; bu pozisyonla ilgili sezginiz çok kötüyse, genellikle sezgime güvenirim, o zaman pozisyonunuzdan çıkın.

Sunucu: Bahsettiğiniz tokenize edilmiş süresiz sözleşmeler, temel hisse senedine gerçek bir talepte bulunuyor mu, yoksa sadece bir öngörü mü ya da öznel bir eşleme mi?

Dio Casares: Şu anda birçok kurum bu işi yapıyor; her birinin mekanizması farklı olsa da, fikir şu ki, bu varlıklar piyasaya çıktığında, pre-IPO sürekli sözleşmelerinin finansman ücretleri çok aşırı seviyelere ulaşacak. Pre-IPO sürekli sözleşmeleri, yapıcıların altta yatan işlemle çapraz hedge yaptığı için genel sürekli sözleşmelerden farklıdır; hedge yöntemi ABD hisse senedi piyasası yapısından farklıdır, ancak nihayetinde bu sözleşmeler gerçek bir hisse senedine doğru yakınsar ve arbitraj yapılabilir. Bu nedenle, IPO yaklaşırken, sürekli sözleşmelerin fiyatı ve finansman ücreti “piyasa normali” seviyesine doğru yönelir.

Sunucu: Sormadığım başka hangi konular var?

Dio Casares: Sanırım oldukça kapsamlı bir konuşma yaptık.