Alphabet, AI altyapı harcamalarındaki artış nedeniyle 100 yıllık tahvil çıkarıyor

Yazı | Sleepy

10 Şubat 2026 tarihinde, Google'ın ana şirketi Alphabet, Londra'da yüz yıl sonra sona erecek bir tahvil çıkardı.

Yüz yıl.

Bu tahvili satın alan kişi, torunlarının emekliliği zamanına kadar bu şirketin hayatta olup, para ödeyebileceğini tahmin ediyor.

Tarihsel olarak, 100 yıllık tahviller çok nadirdir. Disney 1993'te bir kez çıkarmış, Coca-Cola da çıkarmış, daha da öncesine gidersek Norfolk Southern demiryolu çıkarmıştır. Aslında bu vadeler, 19. yüzyıl demiryolu şirketleri için standarttı, çünkü demir yolları inşa etmeli, tünel kazmalı ve köprüler kurmalıydılar; yatırım geri dönüş süreleri o kadar uzundu ki, zamanı "yüzyıl" cinsinden ölçmek zorundaydılar.

Şimdi bir internet şirketi, neden demiryolu şirketleri gibi borçlanmaya başlıyor?

Geçen on sekiz ayda bu sorunun cevabı yavaş yavaş ortaya çıktı. Bu cevap, herhangi bir AI yayınının PPT'sinde, benchmark sıralamalarında ya da “AGI ne zaman gelecek?” konusundaki tartışmalarında değil. Bu cevap, finansal raporların sermaye harcamaları bölümünde, tahvil emisyonlarının spread değişimlerinde ve serbest nakit akışındaki ani düşüşte saklı.

Bu cevabı anlamak için önce bir şeyin nasıl kaybolduğuna bakmalısınız.

Öncelikle anlamamız gereken, geçen yirmi yıl içinde Wall Street'in en çok inandığı şey, belirli bir teknoloji şirketinin kendisi değil, bu şirketlerin tümünün benimsediği bir finansal yapıydı.

Bu teknoloji şirketlerinin gelirleri, reklamlardan, bulut hizmetlerinden ve platform komisyonlarından gelir; hepsi dijital olarak teslim edilir ve marjinal maliyetleri sıfıra yakındır. Fabrika, envanter, maden ve petrol kuyruğuna gerek yoktur. Kullanıcı sayısı arttıkça maliyetler daha da dağılır ve kar marjı artar.

Bu yapı doğrudan serbest nakit akışını üretir. Net kar ile farklı olarak, gelir tablosundaki net kar muhasebe standartları ile değiştirilebilir, ancak serbest nakit akışı banka hesabına giren gerçek para miktarıdır ve hisse senedi geri alımına, temettü ödemesine veya geleceğe yatırım yapmaya kullanılabilir. İşte ABD teknoloji hisselerinin primli değerlemeye sahip olmasının nedeni.

Eski bir şakada, Apple'ın 200 milyar doların üzerindeki nakit üzerinde nasıl harcayacağını bilmediği anlatılırdı; Google, yılda yüzlerce milyar dolar serbest nakit akışı üretiyordu, sanki arama çubuğu doğrudan bir altın madenine bağlanmıştı; Amazon, ince kârlı e-ticaret kılığı altında aslında bir bulut bilişim para bastırma makinesiydi; Meta, 2 milyar insanın her gün reklamlara bakmasıyla büyük miktarlarda para kazanıyordu.

Yatırımcılar sadece büyümeyi değil, bu şirketlerin General Motors gibi fabrikalarla zorlanmadan, AT&T gibi altyapı borçlarıyla ezilmeden, petrol şirketleri gibi sermaye harcaması döngüleriyle zorlanmadan doğrudan endüstriyel kapitalizmin yerçekimini göz ardı edebileceğini vaat eden “hafif varlıklı yüksek nakit akışı” hikayesini satın alıyor.

Sonra AI geldi. Ve AI'nın getirdiği sonuç beklenmedik şekilde çıktı.

Bu yıl Nisan ayının sonunda, Amazon Q1 finansal raporunu açıkladı; gelir, kâr ve AWS büyüme hızları iyi oldu. Geçen on iki ayda Amazon'un işletim faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı 148,5 milyar dolar oldu ve %30 arttı, görünüşe göre iyi durumda. Ancak aynı dönemde serbest nakit akışı, 25,9 milyar doların 1,2 milyar dolara düştü ve %95 oranında kayboldu.

Para nereye gitti? Amazon Q1 tek çeyreklik sermaye harcaması 44,2 milyar dolar olup, bir önceki yılın aynı dönemine göre %76,7 artış gösterdi; yıllık tahmini yaklaşık 200 milyar dolar. Bu para neredeyse tamamıyla veri merkezleri, GPU, ağ cihazları ve elektrik sözleşmeleri gibi AI altyapısına yatırıldı.

Amazon artık para kazanmıyorsa da, tam tersine, daha öncekinden daha fazla para kazanıyor. Ancak bu paraların neredeyse tamamını AI adlı sonsuz bir çukura harcıyor. İşletme nakit akışı İnce Nehir, sermaye harcamaları Üç Korku Barajı, özgür nakit akışı ise barajın altındaki ince bir ıslah.

Diğerleri de çok daha iyi değil.

2026 yılında dört büyük şirketin sermaye harcaması tahmini toplamda 700 ile 725 milyar dolar arasında; Amazon yaklaşık 200 milyar, Microsoft yaklaşık 190 milyar, Alphabet yaklaşık 185 milyar, Meta ise 125 ile 145 milyar dolar arasında. 2022 yılında dört şirketin toplam harcaması 162 milyar dolar idi; dört yılda 4,5 katına çıktı. Yalnızca 2026 yılının ilk çeyreğinde, dört şirket birlikte 130 milyardan fazla harcadı; bu tutar, birçok ülkenin yıllık GSYİH'sından daha fazladır.

Yüzeyde bu şirketler hâlâ oldukça parlak görünüyor. Gelirler artıyor, kar marjları iyi seviyede tutuluyor ve AI duyuruları hâlâ canlıyor. Ancak «özgür nakit akışı» bu şekilde düşünmüyor.

Kâr, temelde bir görüştür; amortisman süresi nasıl belirlenecek, araştırma ve geliştirme nasıl sermayeleştirilecek, gelir nasıl tanınacak — bunların hepsinde esneklik alanları vardır; ancak nakit akışı bir gerçektir, ne kadar para giriyor, ne kadar para çıkıyor — net bir şekilde bellidir. Kâr hikâye anlatır, nakit akışı gerçekliği anlatır.

Yani gerçek şu: Bu şirketlerin yirmi yıl boyunca inşa ettikleri en temel “hafif varlık, yüksek nakit getirisi” mali avantajı, AI’nın sermaye harcamaları tarafından yavaş yavaş yutuluyor.

Hemen ardından soru ortaya çıkıyor: Özgür nakit akışı tükendi, ancak yatırımları artırmaya devam ediyorlar; bu para nereden geliyor?

Kira. Ve şu anda bu şekilde kiralama yapmaları daha önce hiç görmediğimiz bir şey.

Alphabet, Şubat ayında 32 milyar dolar kredi çekti.

Bir ay sonra, Mart ayında Amazon, iki yıl ile elli yıl vadeli olmak üzere toplam 11 serbestikte 36,9 milyar dolarlık tahvil emisyonu gerçekleştirdi. Yatırımcıların toplam teklifleri 126 milyar dolar oldu ve bu, talebin 3,4 katını aşmıştı. Bu tahvil emisyonundan sonra Amazon’un toplam borcu bir yılda neredeyse iki katına çıktı. Bir ay daha geçti. 30 Nisan’da Meta, 25 milyar dolarlık tahvil emisyonu yaptı.

Bir ay sonra, 11 Mayıs'ta Alphabet, ilk Japon yeni bonosunu hazırlamakta olduğunu duyurdu. Bu ilginç bir durum, çünkü Alphabet aslında Şubat'ta çıkarılan bonolarında sadece dolar değil, aynı zamanda 3,1 milyar İsviçre frankı da içeriyordu.

Bu, ABD Kaliforniya'da bir şirket olup gelirlerinin neredeyse tamamı dolar cinsinden, ancak Mayıs ayında Japon yeniyeye yöneldi. Amazon'un Mart ayındaki işlemlerinde euro bileşenleri de yer alıyordu.

Bu, bu devlerin mali departmanlarının görünümü iyi göstermek için yaptığı bir varlık çeşitlendirmesi değil, zorunlu olarak ortaya çıkan bir durum.

Meta'nın Nisan'da çıkardığı 25 milyar dolarlık tahvillerden, 2066 yılında vadesi gelen en uzun serinin spread'i 1,47 punto olarak belirlendi; bu, yatırımcıların Meta'nın ABD hazine bonolarına ek olarak ödemeyi kabul etmesini istediği risk primidir. Altı ay önce, Ekim 2025'te Meta benzer kırk yıllık bir seri çıkardığında spread sadece 1,10 idi. Altı ay içinde 37 baz puan genişledi ve sadece en uzun seride değil, Meta'nın çıkardığı altı serinin neredeyse hepsindeki prim bir önceki seriden daha yüksek oldu.

Bu nedenle, bu devler daha düşük faiz oranları aramak zorunda kalıyor. İsviçre Merkez Bankası'nın politika faizi, büyük ekonomiler arasında en düşüktür ve CHF bonolarının getirisi, doların getirisinden çok daha düşüktür. Japonya negatif faiz dönemini sona erdirdi, ancak JPY finansman maliyeti hâlâ büyük bir avantaja sahip. Daha da önemlisi, Zürih ve Tokyo'daki yatırımcılar, Silicon Valley'in teknoloji borçlarına henüz doymamış ve New York kadar seçici değiller. Alphabet gibi üst düzey krediye sahip borçlananlar için, başka bir yerden para almak hem daha ucuz hem de sıraya girmek zorunda kalmadan mümkün.

Yapay zekânın sermaye harcamaları ABD’de (veri merkezleri) ve Tayvan’da (çip) gerçekleşiyor, ancak bu masrafları İsviçre, Japonya ve Avrupa ödüyor. Silicon Valley, yirmi yıl boyunca teknolojik olarak küreselleşti ve şimdi borçlar açısından da küreselleşti.

Bu bonoların alıcıları, hedge fonları ya da sermaye riski değildir. Yüz yıllık, elli yıllık bonoları alabilenler, emeklilik fonları, sigorta şirketleri, devlet varlık fonlarıdır; küresel finans sistemindeki en riskten kaçınan paralardır. Görevleri, ana parayı korumak, istikrarlı kalmak ve enflasyonu aşmaktır, risk almamaktır.

Ancak şimdi, Zürih’deki emekli bir öğretmenin emekli aylığı, Tokyo’da bir sigorta şirketinin hayat sigortası politikaları için ayırdığı rezervler, tahvil piyasası aracılığıyla Oregon veya Virginia’daki bir veri merkezine akıyor ve orada raflardaki GPU’lara ve çatıdaki soğutma kulelerine dönüşüyor. Bu sahiplerin çoğu, elindeki tahvilin temel varlıklarının ne olduğunu bilmiyor; fon yöneticileri “Alphabet Aa2 kredi notu” ve “Amazon A1 kredi notu” alıyor ve kredi notlama kuruluşlarının harfleri güven veriyor. Ancak bu paranın nihayetinde hangi bina inşa edildi, hangi ekipmanlar kuruldu, hangi modeller çalıştırıldı ve bu modellerin borçları ödemek için yeterli gelir getirip getirmediği, çok sayıda ara katılımcı nedeniyle Zürih ve Tokyo’dan tamamen görünmez.

Dünyanın en konservatif parası, dünyanın en ajresif teknolojisine yatırım yapıyor.

Ancak bu fonlar reklam harcamalarına, kullanıcı sübvansiyonlarına veya hisse senedi geri alımlarına dönüşmedi. Geçtiğimiz yirmi yıl boyunca teknoloji şirketlerinin en sık kullandığı yollar, bu sefer hiç biri izlenmedi.

Bu para beton, çelik, bakır tel, transformatör ve soğutma borularına dönüştü.

Amazon, 2026 yılı için 200 milyar dolarlık sermaye harcaması rehberi vererek, günlük 550 milyon dolar, saatte 23 milyon dolar ve dakikada 380 bin dolar harcayacağını gösteriyor. Microsoft, 2026 ile 2029 yılları arasında Japonya'da yalnızca AI altyapısı için 10 milyar dolar yatırım yapacağını duyurdu.

Bu bir yazılım şirketinin genişleme tempolu değil, altyapı.

Ancak altyapının özü, bir şirketin ağırlaşmasını sağlamaktır.

Büyük bir veri merkezinin inşaat süresi, yatırım hacmi ve operasyonel karmaşıklığı, bir otomobil montaj fabrikası veya yarı iletken wafer fabrikasının aynı ölçekte yer alır; konum seçimi, çevre etki değerlendirmesi, elektrik bağlantı anlaşması, su kaynağı garantisi, fiziksel güvenlik gibi tüm süreçler tamamen yürütülür.

GPU, AI'deki rolü, sanayideki yüksek teknolojili tezgâhlara benzer; pahalı, üretim kapasitesi sınırlı ve hızla değer kaybeder. Bugün büyük bir maliyetle satın aldığınız çipler iki veya üç yıl içinde geçersiz hale gelebilir, ancak rakipler beklemediği için siz de bekleyemezsiniz.

Elektrik, stratejik bir kaynak haline geldi; büyük bir AI veri merkezinin elektrik tüketimi, orta büyüklükte bir şehrinkine eşdeğerdir. Dev şirketler uzun vadeli elektrik satın alma anlaşmaları imzalamaya, nükleer enerjiye yatırım yapmaya ve özel hat elektrik sağımı için kamu hizmeti şirketleriyle görüşmelere başlamıştır.

Soğutma suyu, sakinlerle su hakkı için mücadele başlattı ve birçok kurak bölge topluluğu, su kullanım sıralamasında beklenmedik bir rakip gördüğünü fark etti.

Bu senaryolar, yirmi yıl önce teknoloji şirketlerinde mümkün olmazdı. Yer seçimi müzakereleri, elektrik şebekesine bağlanma, su hakları anlaşmazlıkları, yerel vergi teşvikleri — bunlar demiryolu şirketleri, elektrik şirketleri ve rafinerilerin yaptığı işlerdi. Yüz yıllık bonolar, elli yıllık bonolar, çoklu para birimi ciro — bu finansal araçların son kez yoğun şekilde kullanılması, demiryolu ve telekomünikasyon inşaatlarının büyük çağındaydı.

2026 yılına ait bilanço ve nakit akış tablolarını incelediğinizde, bu şirketlerin rakamları on yıl önceki kendilerinden ziyade TSMC, Duke Energy veya Union Pacific Railway'e daha yakın hale gelmiştir.

Bu, değerlemeye bağlıdır. Geçmişte yatırımcıların teknoloji devlerine uyguladığı fiyatlandırma mantığı, marjinal maliyetin azaldığı varsayımına dayanıyordu: bir kullanıcı daha, bir reklam daha eklemek neredeyse sıfır ek maliyet anlamına geliyordu, bu nedenle kar marjı sürekli genişliyordu. Ancak AI'nın altyapı katmanı böyle değil. Her yeni model eğitildiğinde, her yeni bir çıkarım kümesi dağıtıldığında, her yeni bir veri merkezi inşa edildiğinde, gerçek para harcanıyor ve bu harcamaların geri kazanılıp kazanılmayacağı, müşterilerin ödeme yapmaya istekli olup olmadığına, model verimliliğinin nasıl geliştiğine ve rekabet ortamının nasıl değiştiğine bağlıdır.

Ancak bunların hepsi belirsiz.

Bu, yarı iletkenler gibi; her nesil üretim süreci daha büyük fabrikalar gerektirir ve getiri, verimlilik ve piyasa ile ilişkilidir. Bu, elektrik gibi; kurulum kapasitesi önce yatırılır ve getiri, elektrik fiyatı ve tüketim miktarına bağlıdır. Bu, demiryolu gibi; raylar önce döşenir ve getiri, hat boyunca ekonominin gelişip gelişemeyeceğine bağlıdır.

Yani, teknoloji devlerinin finansal yapıları giderek sermaye yoğun şirketlere benziyorsa, pazarın bu şirketlere uyguladığı değerleme kat sayıları da nihayetinde sermaye yoğun şirketlere doğru yönelmek zorunda kalacaktır.

Bazıları altyapı tamamlandıktan sonra hafif varlık modeline geri döneceğini söyleyecek. Çok masum. Demiryolu yüzlerce yıldır inşa ediliyor, elektrik şebekesi yüzyıllardır durmadan inşa ediliyor, yarı iletken çip fabrikaları ise her birkaç yılda bir güncelleniyor. Genel teknoloji altyapıları asla "tamamlanmış" olmaz.

Yapay zeka belki de internetin devamı değil, aksine endüstriyel kapitalizmin bir geri dönüşü; kodun bir örtüsüyle, çimento bir temel üzerine basıyor. İnternet, teknoloji şirketlerini yirmi yıl boyunca yerçekiminden kurtardı, yapay zeka ise onları iki yılda geri çekti.

1840'lı yıllarda İngiltere'de demiryolu, o dönemdeki AI gibiydi; yük taşıma, at arabalarının saatte birkaç milinden trenlerin saatte onlarca mile doğru sıçradı ve verimlilik artışı da çok büyük ölçüdeydi.

Bu nedenle sermaye akını başladı. 1846 yılında İngiliz Parlamentosu tarafından onaylanan demiryolu yatırımları toplamı yaklaşık 6 milyar İngiliz sterliniydi, o dönemde İngiltere'nin yıllık GSYİH'sı ise sadece 5 milyar İngiliz sterliniydi; bir ülke, bir yılın tamamına yakın milli gelirini bir yeni teknolojiye yatırıyordu. Bugün bunun eşdeğeri, ABD'nin AI'ye 25 trilyon doların üzerinde yatırım yapması demektir.

Erken dönem demiryolları, hisse senedi satışlarıyla finanse ediliyordu ve alıcılar gelecek hakkında hayallerle doluydu. Daha sonra inşaat ölçeği giderek büyüdü, geri dönüşler uzun süre gelmedi, sonradan katılan projelerin kalitesi de düştü ve hisse senedi finansmanı yeterli olmadı; borç finansmanı ön plana çıktı. Demiryolu şirketleri, henüz tamamlanmamış hatların gelecekteki gelirlerini teminat göstererek tahvil çıkarmaya başladı. Finansman giderek daha agresif hale geldi, yerel borçlardan uluslararası borçlara geçildi.

Yükselişi öldüren, demiryolu teknolojisindeki sorun değil, faiz oranlarıydı. 1846'da İngiliz Bankası, İrlanda açlığı nedeniyle gıda ithalatı ve altın çıkışları nedeniyle para politikasını sıkılaştırdı; bu durum demiryollarıyla hiçbir ilgisi yoktu. Ancak faiz oranları nedeni umurmaz, sadece nakit akışı en zayıf borçluları öldürür. Demiryolu hisseleri çöktü, birçok demiryolu şirketi iflas etti.

Ancak iyi olan, demiryolunun kendisinin kalmasıdır. Tren hatları, istasyonlar, tüneller, köprüler, yatırımcıların para kaybetmesi nedeniyle kaybolmaz. Bunlar daha sonraki sahipler tarafından indirimli bir şekilde devralınır, entegre edilir ve nihayetinde İngiliz Sanayi Devrimi'nin atardamarı haline gelir. Şehirlerin yükselişi ve çöküşü, endüstriyel dağılım ve nüfus hareketliliği, demiryolları boyunca yeniden düzenlenir.

Yirmi yıl sonra, aynı oyun Atlantik'in öte tarafında tekrarlandı. Amerika İç Savaşı'nın sona ermesiyle, federal hükümet, batı demiryolu inşaatını teşvik etmek için arazi hediyesi ve kredi garantileri sundu. Çoğalma döneminde 35.000 milin üzerinde demiryolu inşa edildi ve demiryolu tahvillerinin getirisi %6,4 ile %6,7 arasında olup, o dönemde en cazip sabit getiri aracıydı. Sermaye, doğu sahilinden ve Avrupa'dan Amerika'nın batısındaki çöllere doğru akışa geçti.

1873'te Jay Cooke & Co., bir zamanlar Kuzey Pasifik Demiryolu'nun ana finansörü ve o dönemde ABD'nin en büyük yatırım bankalarından biri olan şirket, iflas ilan etti. Zincirleme etkiler, iki yıl içinde 18.000 işletmenin iflasına ve altı yıl içinde 89 demiryolunun iflasına yol açtı.

Ancak ABD'nin demiryolu ağı nihayet inşa edildi. Bu, ABD'nin 20. yüzyılın süper endüstriyel gücü haline gelmesinin fiziksel temelini oluşturdu. Ancak demiryollarını inşa edenler, demiryollarından sonunda para kazananlarla aynı grup değildi.

Benzer şekilde fiber optik de vardır.

1990’ların sonlarında, internetin yükselişi bant genişliği konusunda büyük hayallerin doğmasına neden oldu. Telekom şirketleri, sadece şehirleri değil, kıtaları ve okyanusları da bağlamak için fiber kabloları çabucak kurmaya başladı. 1996 ile 2001 yılları arasında, ABD telekom şirketleri bu inşaatı finanse etmek için 500 milyar doların üzerinde yeni tahvil çıkardı ve onlarca milyon mil fiber kablo yer altına ve deniz dibine gömüldü.

Kurulum hızı, talebi çoktan geride bıraktı. Kablolama balonu patladığında, ABD'de kurulan fiber optiklerin sadece %5'i cihazlara bağlanmış ve veri aktarıyordu. Kalan %95'i, "karanlık fiber" olarak yer altına gömülmüş ve ne zaman geleceğini bilinmeyen bir geleceğe bekliyordu.

WorldCom, ABD'nin ikinci büyük uzun mesafe telefon operatörü, 107 milyar dolarlık varlıkla 2002 yılında iflas başvurusunda bulundu; bu, o zamana kadar ABD tarihinin en büyük iflasıydı. Global Crossing, dünyanın en büyük fiber optik ağlarından birini inşa etti ve aynı yıl çöktü. Winstar, 360networks, McLeodUSA — isimlerin hepsi aşırı miktardaki karanlık fiberlerin üzerine düştü.

Ancak nihayetinde fiber optik de kalıcı oldu. 1990'larda aşırı inşa olarak alay konusu olan denizaltı kabloları ve metropolitan ağlar, sonraki yirmi yıl boyunca tüm internet ekonomisinin iskeletini oluşturdu. Netflix'in akışı, Google'ın araması ve Amazon'un bulutu, o fiber optiklerin üzerinde ya da onların yükseltilmiş versiyonlarının üzerinde çalışıyor.

Üç tarihsel dönemde tekrarlanan, aynı mantık zinciridir.

Öncelikle teknoloji kendisi gerçek. Demiryolları gerçekten araba kadar hızlıydı, fiber optikler gerçekten bakır tellerden daha hızlıydı, AI gerçekten daha önce yapılamayan şeyleri yapabiliyor. Sonradan kimse teknolojinin kendisinin değerini inkar etmedi.

Ancak inşaat hızı, rakiplerin rekabeti nedeniyle kısa vadeli talebi çok aşmaktadır; kimse talebin yetişmesini beklemek için duramaz. Bu, kazananın tümü alacağı bir oyun olduğuna inanıyorsunuz; ilk tamamlayan, müşterileri ve ekosistemi kilitler, bu yüzden sürekli koşmaya devam etmek zorundasınız.

Herkes koşuyor, böylece kolektif aşırı inşa başlıyor. Aşırı inşanın hızını desteklemek için finansman giderek daha agresif hale geliyor; hisseler yeterli değilse borçlanılıyor, kısa vadeli yeterli değilse uzun vadeli, yerel para yeterli değilse yabancı para kullanılıyor. Demiryolu böyle, fiber optik böyle, İsviçre frangı bonosu, Japon yen bonosu, yüz yıllık bonolar da aynı şekilde.

Ancak sonunda ayarlamayı tetikleyen, teknik sorunlar değil, finansal koşulların değişmesidir. 1846 yılında faiz oranları yükseldi, 1873 yılında yatırımcı bankaların iflası kredi zincirinin kopmasına neden oldu, 2001 yılında internet balonu ve resesyona birlikte etki etti. Teknoloji hâlâ ilerliyor, ancak şirketler önce dayanamadı.

Sonunda altyapı kalır, ancak inşa edenlerin büyük bir kısmı kalmaz. Demiryollarının faydalananları, demiryolu şirketlerinin orijinal hissedarları değil, hat boyunca yer alan şehirler ve fabrikalardır. Fiber optiklerin faydalananları, WorldCom bono sahipleri değil, Google, Netflix ve Amazon’dur.

Elbette, bugünün teknoloji devlerini 19. yüzyılın demiryolu büyüklüğüne veya 90'ların telekomünikasyon maceracılarına doğrudan eşitlemek mümkün değildir. Fark, bugünün bu şirketlerin büyük, hâlâ büyüyen temel iş akışları olmasıdır. Amazon'un AWS ve e-ticareti, Alphabet'in arama ve YouTube'u, Meta'nın küresel en büyük sosyal reklam ağı, Microsoft'un Office ve Azure'u vardır.

Bu, yatırımcıların parasını yakarak veri merkezleri kurmakta olan baştan başlayan startuplar değil, kendi geleceklerini tüketen gerçek kar elde eden devlerdir.

Yani soru, sermaye harcamalarının geri dönüş süresinin, borç ödemelerinin süresini geçip geçemeyeceği. Demiryolu iyi bir şey, ancak altı yıl boyunca borçlanıp yirmi yıl içinde geri dönüş sağlayacak bir hattı inşa etmek, iyi bir şey bile öldürebilir. Fiber optik iyi bir şey, ancak beş yıl boyunca borçlanıp sadece %5'i kullanılan kabloları döşemek, dengeleri kurtaramaz.

AI veri merkezleri kesinlikle iyi bir şey. Ancak yıllık 200 milyar dolarlık sermaye harcaması, ne kadar büyük bir AI geliriyle dengelenir? Toplam 700 milyar dolarlık yatırım kaç yılda geri kazanılır? Eğer model verimliliği beklentiden daha hızlı ilerlerse, örneğin yeni bir mimari aynı görevi yalnızca onda biri kadar hesaplama gücüyle gerçekleştirirse, bugün büyük maliyetlerle inşa edilen hesaplama kapasitesi, yeni nesil karanlık fiber haline gelir mi?

Yüzyıllık bonoya geri dönelim.

Onu satın alan kurumsal yatırımcı, belki bir İsviçre emekli fonu, belki bir İngiliz sigorta şirketi, o gün Alphabet'e para verme kararı aldı ve yüz yıl sonra geri ödemeyi söz verdi.

Bu kararın arkasında, AI'nın yaygın olarak benimseneceğine, Alphabet'in bu yarıştan hayatta kalacağına, arama ve reklam işbirliklerinin gelir sağlamaya devam edeceğine, kurduğu veri merkezlerinin tamamen kullanılacağına ve önümüzdeki bir yüzyılda küresel ekonominin bu şirketi yok edecek bir felaket yaşamasına inanç vardır.

Amazon beşyıl bonosu sahiplerinin zihinlerindeki inanç zinciri neredeyse aynı uzunlukta. Meta bonosu sahipleri rekor CDS primini kabul etti, ancak pazarın Meta'ya verdiği kredi penceresi diğer birkaç şirkete göre açıkça daha dar olduğu için zincir biraz daha kısa.

Zincirlerin uzunlukları farklı olsa da, satın alınan aynı şeydir. GPU değil, veri merkezi değil, fiber optik ve transformatör değil, bunlar tümü ara mallardır. Gerçekten satın aldıkları şey zamandır.

Yapay zeka modelleri homojenleşmeye doğru ilerliyor. Açık kaynak, kapalı kaynakları takip ediyor, küçük modeller büyük modelleri yakalıyor ve yetenek farkları daralıyor. Bu pencere kapanmadan, herkes neredeyse aynı modelleri çalıştırabilmek üzereyken, kim önce hesaplama gücünü kurar ve kurumsal müşterileri kendi bulutuna kilitlerse, geçici teknolojik öncülüğü kalıcı bir ticari avantaja dönüştürebilir.

Bu yüzden büyük oyuncular, "hangi modelin en akıllı" olduğuna değil, AI yetenekleri tamamen yayılmadan önce altyapıyı ve müşteri ilişkilerini başkalarının ulaşamayacağı bir ölçeğe ulaştırıp ulaştıramayacağına karar veriyor.

Bu bir zaman arbitrajıdır; bugünün düşük faizli sermayesiyle yarının piyasa konumunu satın alır.

Zaman arbitrajı, korkunç bir varsayıma dayanır: gelecek zamanında gelmelidir.

Dört şirketin karşılaştığı zaman baskısı farklıdır.

Amazon en acil, serbest nakit akışı sadece 1,2 milyar dolara düşürüldü ve AWS'in AI hizmetleri geliri iki ile üç yıl içinde ölçeklenmelidir, aksi takdirde borç baskısı dengelerden gelir tablosuna sızacaktır.

Meta en zayıf, sosyal reklam kazançlı ancak AI altyapısının ticarileştirilmesi arasında bir köprü eksik; Azure ve AWS doğrudan kurumsal müşterilere hesaplama gücü satabiliyor, Meta yüz milyarlarca dolarlık altyapı inşa ettikten sonra hangi ürüne dönüşecek, kimlere satılacak, nasıl ücretlendirilecek hikayesi henüz tamamlanmadı, piyasanın sabırsızlığı hisse senedi ve CDS’de görünüyor.

Alphabet, arama ve YouTube için az bakım gerektirerek sürekli gelir elde ediyor; AI kısa vadeli getiri sağlamasasa bile, çekirdek işleri destek oluyor. Piyasa, ona yüzyıllık bir kredi verdi ve dört şirket arasında en uzun zaman penceresine sahip. Ancak 185 milyar dolarlık sermaye harcaması, geçen yılın 2,5 katı ve hızlanma kendisi de sabrı tüketiyor. Sakinlik, güvenlik anlamına gelmiyor.

Microsoft, OpenAI ile derin bir entegrasyona sahip olmakla Azure'u AI ticarileştirme konusunda doğrudan faydalanan bir platform haline getirdi; Copilot zaten ücretli, GitHub Copilot programcılar arasında ödeme oranı en yüksek AI ürünlerinden biridir ve altyapıdan gelire giden yol en kısadır. Ancak 190 milyar dolarlık sermaye harcaması, yolun açık olsa bile, tümün senaryoya tamamen uygun şekilde ilerlemesi gerektiği anlamına gelir ki bu, maliyeti karşılamak için gerekli olur.

Dört şirkette aynı şeye bahis yapıyor; bir cümlede ifade edecek olursak: Geleceğin parasını borç olarak alarak, bugün tam olarak anlaşılamayan şeyleri inşa ediyor ve ödeme tarihinden önce kullanım senaryolarının patlamasına bahis yapıyorlar.

Bu yol, demiryolu geçti, fiber optik geçti. Her seferinde teknoloji nihayetinde değerini kanıtladı ve altyapı kalıcı oldu. Ancak her seferinde, inşaat maliyetini ödeyen bir grup, bazen büyük bir grup, ödemenin gerçekleşmesini beklemeden kayboldu. Teknoloji doğruydu, zaman yanlıştı ve finansal piyasalar yanlış zamana ikinci bir şans vermez.

Kimse AI'nın "geleceği" zamanında gelip gelmeyeceğini bilmiyor. Tek kesin şey, dünyanın en konservatif sermayelerinden bazılarının, bu yüzyıl, elli yıl ve kırk yıl vadeli tahvilleri satın alarak Silicon Valley ile bir sözleşme imzalamış olması.

Sözleşmenin koşulları basittir: Sana zamanı kiralarız, sen de geleceğimizi bize geri verirsin.

Gelecekte sözünü tutup tutmayacağı konusunda şu anda kimse emin değil.

Dinamik BlockBeats'ta açık pozisyonları öğrenmek için tıklayın

Lütfen BlockBeats Resmi Topluluğuna katılın:

Telegram abone grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram iletişim grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter resmi hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia