AGI Fonu SALP, AI altyapı yatırımları kapsamında milyarlarca dolarlık satım opsiyonları ekliyor

Ancak SALP, AI altyapısına bir miktar daha yatırım yaptı, yani "tüm AI'ların aynı anda yükselişi" hayalini bıraktı.

Yazan: Jim, MSX Maetong

Bu ABD hisse senedi 13F açıklama dönemi boyunca piyasa tarafından en çok ilgi gören fonlardan biri, Bridgewater ya da Berkshire değil, adı çok özel bir fon—Situational Awareness LP.

Ana sorumlusu Leopold Aschenbrenner, geleneksel bir Wall Street uzmanı değil, önceki OpenAI Superalignment ekibi üyesidir; 2024'te yayımladığı uzun makalede "Durum Bilinci: Önümüzdeki On Yıl" adlı eserinde, AGI'nin çoğu insanın düşündüğünden daha hızlı gelme olasılığı gibi çok cesaret verici bir yargı ortaya koymuştur ve gelecekte gerçekten kıymetli olanın sadece model yetenekleri değil, aynı zamanda hesaplama gücü, elektrik, veri merkezleri, çipler, depolama ve AI silahlanma yarışına dayalı ulusal kaynak rekabeti olduğunu açıkça belirtmiştir.

İki yıl geçti ve ortaya çıktı ki haklıydı.

Leopold, AGI'nin önümüzdeki on yıl için bir dizi yargı oluşturdu ve bu yargıları sermaye piyasalarına uyguladı; bu nedenle Situational Awareness, doğuşundan itibaren sıradan bir teknoloji fonu gibi değil, AGI rota haritasını doğrudan bir AI altyapısı yatırım haritasına çeviren bir yapıdır.

Bu, AI yatırım alanında her hareketinin piyasa tarafından dikkatle izlenmesinin nedenidir ve en son açıklanan 13F belgesi, en AI'yi anlayan bu uzun pozisyon sahibinin görünürde büyük ölçekli alım opsiyonları satın aldığını göstermektedir.

Kamu kaynaklarına göre, Leopold, AGI'ye odaklanan bir yatırım şirketini kurdu ve arkasında Patrick Collison, John Collison, Nat Friedman, Daniel Gross gibi Silicon Valley'nin önde gelen isimleri bulunuyor.

Pazar raporlarına göre, Situational Awareness 2025 yılının ilk yarısında ücretlerden sonra net getirisi yaklaşık +47% olup, aynı dönemde S&P 500 ve teknoloji hedge fon endekslerini açıkça geride bırakıyor. Özel özelliği, yalnızca "teknoloji hisselerine" uzun pozisyon almak değil, AI altyapısına yoğunlaşarak AI sermaye harcamalarının nereye yöneleceğini tahmin etmesidir.

İlk olarak belirtildiği gibi, temel mantığı, AGI gerçekten hızla geliyorsa, en önce yeniden değerlenecek olanların uygulama katmanı şirketleri olmayabileceğidir; bunun yerine, hesaplama gücü, elektrik, veri merkezleri, depolama, optik iletişim, yarı iletken ekipmanları ve enerji kaynaklarını elinde bulunduran şirketlerdir. Bu nedenle yüksek getirisi, basit bir endeks satın alımına değil, Bloom Energy, Sandisk, Lumentum, CoreWeave, Core Scientific gibi AI altyapılarının yüksek esneklikli varlıklarına dayanır.

Burada önce 13F'in ne olduğunu açıklamak gerekir.

13F, ABD kurumsal yatırım yöneticilerinin SEC'ye her üç ayda bir sundukları pozisyon açığa çıkarma belgeleridir ve genellikle büyük fonların ABD hisse senetleri, ETF'leri ve ilgili opsiyonlardaki üç aylık pozisyon değişikliklerini gözlemlemek için kullanılır. Ancak temelde bu belge sadece bir dönem sonu anlık görüntüsüdür ve piyasaya "belirli bir anda ne açıklandığı" bilgisini verir; fonun tüm işlem stratejilerini, özellikle opsiyon kısmını, tam olarak ortaya koymaz. 13F, vade fiyatı ve sonlanma tarihini göstermez, diğer pozisyonlarla nasıl eşleştirildiğini de göstermez ve fonun gerçek net marjını doğrudan çıkarılamaz.

Belgeyi yorumlarken en çok yanlış anlaşılacak yer budur.

Bu Q1 13F raporlama tarihi 31 Mart'tır. Last10K, dosyanın 15 Mayıs'ta ABD doğusu akşam saatlerinde sunulduğunu gösteriyor, ancak SEC'nin kabul süresi 18 Mayıs'tır; yani dosya basitçe "sunulmamış" değil, sunum ile piyasanın açıklayıcı sonuçları görmesi arasında bir zaman farkı vardır, bu nedenle sosyal medya platformlarında "Leopold 13F'yi bekliyorum" tartışmaları yoğunlaşmıştır.

Daha da önemlisi, bu 13F açıklayıcı raporu, piyasa tarafından önceden tahmin edilenlerle tamamen örtüşmüyor. Birçok kişi, Leopold'un AI temel varlıkları olan NVIDIA, Broadcom, AMD, TSMC ve ASML'ye büyük ölçüde yatırım yapmaya devam edeceğini düşünüyordu. Ancak gerçek durum, SALP'nin SMH yarı iletken ETF, NVIDIA, Oracle, Broadcom, AMD, Micron, TSMC, ASML ve Intel gibi bir dizi AI ve yarı iletken temel varlığı kapsayacak şekilde büyük miktarda PUT alım pozisyonu oluşturmasıydı.

Bu, piyasayı şu soruyu yeniden düşünmeye zorluyor: AGI'nin hızla yaklaşmasını en çok inananlar, neden AI liderlerine sigorta yaptırıyor?

Yalnızca “AI’ya karşı” olarak özetlemek çok kabaca olur; gerçek olarak analiz edilmesi gereken, bu eylemin hangi makro ekonomik bağlamda yapıldığı ve bunun arkasında AI ticaret yapısında nasıl bir değişim olduğu.

Bu 13F raporunda en şok eden hareket, SALP'nin büyük miktarda alım opsiyonu pozisyonu oluşturmasıdır:

• En büyük, SMH yarı iletken ETF PUT'tur, açıklanan değer yaklaşık 2,043 milyar ABD dolarıdır;
• İkinci sırada NVDA PUT, yaklaşık 1,568 milyar dolar;
• Ardından yaklaşık 1,073 milyar dolarlık ORCL PUT;
• AVGO PUT, yaklaşık 1,006 milyon ABD doları;
• ve AMD PUT, yaklaşık 969 milyon ABD doları;
• Ayrıca MU PUT, TSM PUT, ASML PUT, INTC PUT gibi pozisyonlar da açtı;

Yüzeyde, bu AI liderine karşı boş pozisyon alıyormuş gibi görünüyor, ancak sorun şu ki, PUT her zaman tek taraflı boş pozisyon anlamına gelmez—çünkü 13F'deki opsiyon tutarları, temel menkul kıymetlerin ölçeğine göre açıklanan nominal değerlerdir ve fonun gerçek prim maliyetini ifade etmez. Daha da önemlisi, 13F'de vade, işlem fiyatı ve diğer pozisyonlarla eşleştirilip eşleştirilmediği görülmez, aynı zamanda portföydeki gerçek net marj exposure da görünmez.

Bu nedenle Leopold’un “NVIDIA ve yarı iletken sektörüne tamamen bearish” demesi kesin değildir; daha doğru yorum, SALP’nin zaten sahip olduğu birçok varlığın, yukarıda bahsedilen Bloom Energy, CoreWeave, Core Scientific, IREN, Applied Digital ve Sandisk gibi yüksek esneklikli, yüksek dalgalanmaya sahip ve faiz oranlarına duyarlı şirketler olduğu için, kendi AI altyapısı uzun vadeli pozisyonlarına bir “sigorta” almak amacıyla harekete geçtiğidir; bu varlıkların uzun vadeli mantığı AI altyapısıyla ilgilidir, ancak kısa vadeli hisse senedi fiyatları genellikle risk tutumu ve değerleme ortamına büyük ölçüde bağımlıdır.

Piyasa, petrol fiyatlarındaki yükseliş, enflasyonun tekrarlanması, faiz oranlarındaki artış veya coğrafi çatışmalar nedeniyle risk azaltmaya başladığında, bu yüksek esneklikli varlıklar genellikle önce satılır. Bu durum, Mart ayı sonundaki makroekonomik bağlamla da ilgilidir: bir yandan Orta Doğu durumu ve ABD-İran çatışma riski petrol fiyatları beklentilerini yükseltir; diğer yandan petrol fiyatlarındaki yükseliş, enflasyonun sertliğini artırır ve piyasada faiz indirimlerine yönelik güveni azaltır.

Yüksek değerlenen büyüme hisseleri için bu, "çift baskı" anlamına gelir: petrol fiyatlarındaki artış enflasyonu artırır, enflasyon ise faiz indirimlerini baskılar; faizler düşmezse, uzun vadeli teknoloji varlıklarının değerlemesi daralır.

Bu bağlamda, Leopold'un büyük miktarda PUT açma eylemi daha iyi anlaşılabilir; bu, AI'yi reddetmek değil, AI'nın uzun vadeli mantığı ne kadar güçlü olursa olsun, makro ters rüzgârları tamamen görmezden gelemez olduğunu kabul etmektir.

Özellikle SALP gibi bir fon için, portföyde birçok yüksek beta varlık bulunur. Sadece atak pozisyonları tutulursa, piyasa sistematik bir gerileme yaşarsa portföy net değeri büyük dalgalanmalar yaşar. SMH, NVDA, AVGO, AMD, ORCL gibi likiditesi yüksek ve temsili gücü güçlü AI çekirdek varlıkların PUT’larını satın alarak, tüm AI işlem sistematik gerileme riski karşılanabilir ve bu, nispeten standartlaştırılmış araçlarla gerçekleştirilir.

Arkasındaki gerçek anlam, Leopold'un AI uzun pozisyonundan AI kısa pozisyonuna geçmediği, ancak «tek taraflı agresif AI uzun pozisyonu»ndan «AI altyapısına devam etme, ancak yol boyunca dalgalanmaları yönetme» stratejisine geçtiği anlamına gelir.

Bu, daha olgun bir portföy yönetimi yaklaşımıdır.

Yeni PUT'un "savunma sorununu" çözdüğünü söyleyorsanız, pozisyon artırma, pozisyon azaltma ve pozisyon temizleme listeleri, Leopold'un saldırı yönünün nerede olduğunu gerçekten gösterir.

Açıklamaya göre, SALP hala AI altyapısıyla ilgili bazı varlıkları koruyor ve pozisyonlarını artırıyor; örneğin Sandisk hissesi küçük ölçüde artırıldı, CoreWeave hissesi, IREN, Applied Digital, Riot Platforms, CleanSpark, Bitfarms, Bitdeer de pozisyon artırma listesinde yer alıyor. Şu anda korunan önemli long pozisyonlar arasında Bloom Energy, Sandisk, CoreWeave, IREN, Core Scientific, Applied Digital bulunuyor.

Bu, AI'den vazgeçmediğini gösterir; aksine, aynı uzun vadeli mantığı korumaya devam eder: AI sermaye harcamaları aşağı doğru yayılmaya devam edecek ve gerçekten fayda görenler, elektrik, veri merkezleri, depolama, hesaplama kapasitesi taşıma ve altyapı darboğazlarını kontrol eden şirketler olacak.

Bu, MSX Q2 ana senaryosuyla aslında çok yakındır; AI altyapısı Q1 boyunca tamamen yükseldi, Q2'de kim 「yüksek değerleme」yi sürdürebilir? başlıklı makalemizde vurguladığımız gibi, AI'nın işlem ağırlığı artık yalnızca GPU'dan ağ, depolama ve elektrik enerjisine doğru kaymıştır; pazar şimdi büyük şirketlerin sürekli genişleme harcamalarının nihayetinde kimin siparişlerine, gelirlerine ve karlarına yönleneceğini daha çok ilgiyle takip etmektedir. Cihazlar, ağ, depolama ve elektrik enerjisi gibi unsurların daha avantajlı olmasının nedeni, daha çekici olmaları değil, bunların mevcut pazarın gerçekleşme kapasitesiyle ilgili estetik anlayışına daha uygun olmasıdır.

Bu açıdan SALP'nin uzun pozisyonları temsilcidir: Bloom Energy elektrik ve bağımsız enerji sağlayıcılarına; CoreWeave, Applied Digital, Core Scientific, IREN veri merkezleri, hesaplama kapasitesi barındırma ve altyapı desteklerine; Sandisk, Micron, TSM pozisyonları ise depolama, yarı iletken üretimi ve donanım tedarikine karşılık gelmektedir.

Yani Leopold, AI'yi satın almıyor değil, AI para sonunda nerede harcanıyor ve bu paranın gelir tablosundaki gelire nasıl dönüştürüleceğini daha çok ilgilendiriyor.

Azaltma ve tamamen boşaltma konularına tekrar bakıldığında, aynı şekilde çok bilgi vericidir. SALP, INTC CALL, Lumentum ve Cipher Mining'i tamamen boşalttı, CoreWeave CALL, Bloom Energy ve Core Scientific gibi varlıkları azalttı; burada en dikkat çekici olan, sadece bir yönden çekilmek değil, zaten yeterince yükselen, dalgalı veya daha yüksek kaldıraçlı pozisyonların bir kısmını azaltmaktır.

Örneğin CoreWeave, CALL seçeneklerini azaltıyor ancak sıradan hisseleri koruyor; bu, CoreWeave’den tamamen vazgeçmediğini, daha agresif opsiyon pozisyonundan daha kontrol edilebilir hisse senedi pozisyonuna geçtiğini gösteriyor. Benzer şekilde Bloom Energy ve Core Scientific için azaltma, mantığın geçersiz kılınması anlamına gelmiyor; daha çok portföy düzeyinde risk kontrolü ve kazançların realization edilmesi olabilir.

Lumentum'un pozisyon kapatılması daha ilginç. MSX Q1 yeniden değerlendirme raporunda, AI donanımı ve ışık iletişim en güçlü iki ana hat oldu; AXTI, AAOI, LITE, LWLG hepsi iki kat artış sağladı. Işık iletişimdeki güçlü performans, temelde AI veri merkezlerinin ışık bağlantısı, ışık modülleri ve ağ bağlantıları için olan talebin patlamasından kaynaklanıyor, ancak soru şu: Bir ana hat Q1'de ne kadar güçlü performans gösterirse, Q2'ye girdikçe daha fazla yoğun işlem ve risk-getiri oranının düşmesiyle karşı karşıya kalır.

Bu yüzden Leopold, LITE pozisyonlarını tamamen kapatıp yüksek esneklikli AI altyapı pozisyonlarından bazılarını azaltmak, bu yöne inanmadığı anlamına gelmeyebilir; bunun yerine daha gerçekçi bir şekilde şu tanıyı kabul edebilir: Q1'in en başarılı işlemi, Q2'nin en iyi maliyet-verim oranına sahip işlemi olmayabilir.

Bu, bu portföy yenilemenin en önemli noktasıdır. AI’yi reddetmek değil, AI zincirlerini her şeyi almak yerine, uzun vadeli sermaye harcamalarını daha iyi destekleyen, altyapı niteliğine daha sahip ve makro dalgalanmaları daha iyi aşan varlıklara odaklanmak için yapısal bir geçiş yapmaktır.

Bıraktığı, AI değil, "tüm AI'ların birlikte yükseleceği" doğrusal hayalidir.

Bu 13F, 31 Mart itibarıyla bir anlık görüntüdür ve Leopold'un Mayıs ayına kadar aynı pozisyonları tamamen tuttuğunu göstermez, ancak mevcut piyasa durumu için hala güçlü bir ilham kaynağıdır.

Birinci olarak, AI uzun vadeli ana hattı bitmedi, ancak işlem yapısı değişti; gelecekte her AI'yi satın almak artı getirmeyecek, bunun yerine kim gerçekleştirebiliyor, kim prim alıyor, kim çok kalabalık, kim için koruma gerekiyor.

İkinci olarak, yüksek petrol fiyatları, yüksek faiz oranları ve yüksek volatilite ortamında gerçekten etkili strateji, sadece tam saldırı ya da tam savunma değil, savunma ile saldırıya geçmektedir—temel pozisyonlar belirsizliği, marjinal pozisyonlar esnekliği öne çıkarır ve aynı zamanda portföy gerilemesini kontrol etmek için hedging araçları kullanılır; Leopold’un bu hareketi, temelde bu mantığı gerçek pozisyonlarla göstermiştir.

Üçüncüsü, bu 2026 yılında ABD hisse senedi piyasasında büyük bir değişimi doğruluyor: İndeks Beta zayıflıyor, yapısal Alpha güçleniyor. Geçmişte yalnızca Yedi Kızkardeş veya NVIDIA'ya yatırım yapmak yeterliydi; ancak şimdi piyasa daha seçici hale geldi ve her şirkete şunu soruyor: AI hikayeniz nihayetinde siparişe, gelire ve kâra dönüşebilir mi? Eğer dönüşemiyorsa, ne kadar yüksek bir değerlemeye sahip olursa olsun, baskı altına alınacaktır.

Bu, neden AI altyapısı 2.0'nın önemli hale geleceğiidir. Gelecekte sermaye, yalnızca GPU'ya değil, hesaplama gücü → bağlantı → depolama → elektrik → veri merkezi altyapısı zinciri boyunca gerçek değer yaratan unsurları arayacaktır.

Yüzeyde bakıldığında, bu 13F'nin en dikkat çeken kısmı, o devasa PUT serisi.

Ancak tüm pozisyonu tamamen incelediğinizde, Leopold'un 'AI uzun pozisyonundan kısa pozisyona geçiş' yapmadığını, bunun yerine daha olgun bir yükseltme yaptığını göreceksiniz: Uzun vadeli olarak hâlâ AI altyapısına yatırım yapmaya devam ediyor, kısa vadeli olarak ise yüksek değerli ve yüksek esneklikli varlıkların volatilite riskini kabul etmeye başlıyor.

Bu, 13F raporunun en önemli noktası; AI yönünü bize söylüyor, belki de doğru, ancak o yöne ulaşmanın yolu kesinlikle doğrusal olmayacak.

Gerçek bir fon yöneticisi için önemli olan, sadece bitiş noktasını doğru tahmin etmek değil, aynı zamanda dalgalanmalar arasında yol boyunca hayatta kalmaktır.

Ancak sıradan yatırımcılar için bu 13F raporunun en büyük dersi de açık: 2026 yılındaki AI alım satımı, 'hikaye satın alma'dan 'gerçekleşmeyi satın alma'ya; 'liderleri satın alma'dan 'sınır noktalarını bulma'ya; 'tek taraflı saldırı'dan 'savunma ile saldırı'ya geçmiştir.

Bu, en ilginç sinyal ve asla göz ardı edilmemelidir.