Douyin blog yazarı "Li Yien", izlenme sırlarını buldu. Her gün hisse senedi piyasasını değerlendirmeden önce, "Yine aynı söz, zaman ışık modüllerini ve hesaplama gücüne kanıtlayacaktır." diyerek bir slogan atıyor. Bir yıldan fazla bir süredir bu sloganı tekrarlıyor ve tek bir videoya verilen beğeniler, iki bin ile üç bin arasında iken dört bin ile beş bin arasına yükseldi. Yorumlarda gelen kullanıcılar sadece bir şeyi soruyor: Şimdi "ışığın içinde" olmak, çok mu geç?
İnternet kullanıcılarının kaygısını bir araya getiren üç harf, "Yi Zhongtian". Bu, Baijia Jiangtan'daki akademik değil, A hisse senedi piyasasının üç ana ışık modülü liderine verdiği takma isim: Xinyisheng, Zhongji Xuchuang ve Tianfu Tongxin, her birinden bir harf alınarak. 2025 yılı Nisanındaki düşük seviyeden itibaren, Xinyisheng %1600, Zhongji Xuchuang %1700, Tianfu Tongxin %1000 arttı. Erken girenler büyük kazanç elde etti.
Ancak hikâye 2026 yılının Haziran ayına kadar ilerlediğinde, olaylar yön değiştirdi. 5 Haziran'da "Yi Zhongtian" toplu olarak düşüşe geçti ve Zhongji Shuangchuang tek günde yaklaşık %8 düştü. 11 Haziran'da Xinyisheng, hisse fiyatı düşüş limitine yaklaşana kadar düşüşe devam etti ve CPO kavramı geri çekilmeye başladı. Kaçanlar ve kırılganlıkla girenler, devasa işlem hacminde birbirlerini yer değiştirdi.
Zenginlik hikayeleri zaten çok konuşuldu. Gerçekten kimse ciddiye almayan başka bir soru var: Üçü arasından sadece birini seçmek zorundaysan, hangisi en değerli? Bu makalede "hâlâ binilebilir mi" sorusunu değil, sadece bir soruyu inceleyeceğiz: Yizhongtian'da kimin maliyet-getiri oranı en yüksek?
Bu dalgada ışık modülleri için artık mevcut kazanç oranı üzerinden bakılmıyor.
Nedeni basit: Bir şirketin kârı hâlâ üç basamaklı bir hızla büyürken, geçen on iki aylık kâr ile fiyat/kâr oranını hesaplamak anlamsızdır. Piyasa fiyatlandırmasının referans noktası, “bu yıl ne kadar kâr ediyor”dan “2026 ve 2027 yılında ne kadar kâr edecek”e geçmiştir. 2026 yılının başı itibarıyla, üç şirketin 2025 yılından bu yana hisse senedi artış oranları sırasıyla Zhongji Guangchuang %428, Xinyisheng %410 ve Tianfu Communications %284'tür; toplam piyasa değeri artışı bir trilyon yuandan fazladır. Bu trilyon, şimdiki değeri değil, iki ile üç yıl sonraki beklentiyi satın almaktır.
Bu nedenle buradaki “maliyet-etkinlik” , “hangi hisse fiyatı daha düşük” anlamına gelmiyor, bunun yerine üç farklı ölçütle değerlendirilmeli. İlk ölçüt PEG, yani dinamik kazanç oranı ile büyüme hızının oranı, “aynı büyüme için ne kadar ödeme yaptığınız”dır. İkinci ölçüt kar kalitesidir, kazanılan paranın ne kadar temiz olduğunu ve brüt kar marjının ne kadar yüksek olduğunu ölçer. Üçüncü ölçüt belirsizlik indirimi veya primidir, pazarın “kararlılık” için ne kadar ekstra ödeme yapmaya razı olduğunu ve “belirsizlik” için ne kadar indirim yapacağını ölçer.
Üç farklı cetvelle ölçülünce, üçü de tamamen farklı cevaplar verdi. Birisi sayısal olarak en iyi fiyat/performans, birisi pahalı ama güvenilir, diğeri ise en pahalı güvenilirlik.
New Edge: Sayısal açıdan maliyet-etkinliklerin kralı, ancak ucuzluk nedeni vardır
En ucuz olan sayıyı önce inceleyin.
PEG bazında, Xin Yisheng, üç şirket arasında en avantajlı. 2025 yılında ait hissedarlara ait net karı %250'ye yakın bir oranla artacak, bu da aynı dönemde Zhongji Shuchuang'un %89,5 ile %128 arasındaki artış oranını ciddi şekilde aşacak. Dördüncü çeyrek net karı önceki çeyreğe göre %39 artmış ve 1,6T ürünleri erken şekilde üretim hacmini artırmıştır. Bu kadar hızlı büyüme gösterirken en düşük değerlemeye sahiptir. 2026 yılı için kurumsal beklentilerin ortalamasına göre dinamik P/E oranı yaklaşık 22,8 kat, bu da PEG'in yaklaşık 0,30 olduğunu gösteriyor ve bu üç şirket arasında en düşük. Aynı birim büyüme için Xin Yisheng için en az parayı ödüyorsunuz.
Sadece ucuz değil, kazancı da en "temiz". 2025 yılı performansında, XinYisheng'in olağan dışı gelir ve giderleri sadece 33 milyon yuan, brüt kar marjı %47'nin üzerinde kalıyor, bu da dikey entegrasyon sayesinde elde edilen maliyet avantajlarından kaynaklanıyor. Kar kalitesi açısından, daha büyük ölçekli Zhongji Xuchuang'u bile geride bırakıyor.
Bu hikâye burada bitiyor, New Edge gibi bir piyasa tarafından abartılan at gibi görünüyor. Ancak tam olarak burası, yüzeyde kalmamanız gereken yer. Ucuzluğu, bir indirim, değil bir hediye.
Piyasa, yüksek büyüme gösteren bir şirkete rastgele indirim vermez. XinYiSheng'in baskı altında olması, birkaç gerçek risk noktasından kaynaklanır. Müşteri yoğunluğu yüksektir ve performansı birkaç büyük müşteriden fazlasıyla bağımlıdır. Yurt dışı gelir oranı %78'e ulaşmış olup, doğrudan gümrük vergileri ve ticaret kısıtlamalarının sonucu risklerine maruz kalmaktadır. En önemli nokta ise, 'kara at'ın patlama gücüne devam edip edemeyeceğidir. Uzun vadeli teknoloji hikayesi ve öngörülü planlamada, Zhongji Xuchuang kadar güçlü bir hikaye anlatamamaktadır. Piyasanın verdiği düşük katlama oranı, temelde 'sürdürülebilirlik' için bir indirimdir.
Bu iskonto kısmen kapanıyor. 2026 içinde NewEdge hisse senedi fiyatı %79'dan fazla yükseldi ve Hong Kong'da halka açılmaya başlandı. Sermaye, bu hisseyi «güvenilmeyen at»dan «yeniden değerlenen lider» haline getirmek için ayaklarıyla oy veriyor. Ucuz, ancak ucuzluk daralıyor.
Pahalı olan, nerede daha stabil?
Zhongji Xuchuang: Güvenilirlik için yüksek fiyat
Zhongji Xuchuang'un maliyet etkinliği, ucuzlukta değil, kesinliktedir.
Bir karşılaştırma ortaya konduğunda anlaşılmaktadır. 2026 birinci çeyrekte, Zhongji Xuchuang'ın tek çeyreklik geliri 19,496 milyar yuan, net kârı 5,735 milyar yuan olmuştur. Tek bir çeyrekteki net kâr, 2024 yılındaki toplam kârını aşmıştır. Aynı dönemde, optik iletişim alıcı-verici modülünün brüt kar marjı 2024'teki %34,65'ten %42,61'e yükselmiştir, yaklaşık 8 puan artış. Ölçek artarken, kazanç verimliliği de artmaktadır; bu yalnızca liderin sergilediği bir tutumdur.
Bu güvenliği sağlayan, pay ve teknoloji farkıdır. Zhongji Xuchuang, NVIDIA'nın 800G optik modül satın alımının yarısından fazlasını kazandı. 1.6T neslinde, NVIDIA onayını ilk tamamlayan avantajıyla, piyasa beklentileri bunun %50 ile %60 arası bir pay alacağını öngörüyor. Geçen yılın üçüncü çeyrek performans açıklamasında, şirket yöneticileri süreci net bir şekilde açıkladı: “Bu yılın üçüncü çeyreğinde, ana müşteriler 1.6T’yi dağıtmaya başlayacak ve siparişleri artırmaya devam edecek… 2026 ile 2027 yılları arasında diğer ana müşterilerin de 1.6T’yi büyük ölçekli olarak dağıttığı tahmin ediliyor.” Bu siparişleri karşılamak için şirket, çip stoklamak ve üretim kapasitesini artırmak için hem yerel hem de uluslararası alanda hazırlık yapıyor.
Maliyeti, en pahalı olmasıdır. InnoLight'in kayan市盈率 bir zamanlar 73 ila 74 katına ulaşmış, XinYiSheng'den %40'tan fazla daha yüksektir. Bunu satın alarak, bir "lider engel + teknolojik öncülük" primi ödüyorsunuz. Bu prim, kesinliği daha çok önemseyen ve bu fiyatı ödeyebilecek kişilere uygundur.
Ancak kesinlik, riskin olmadığını anlamına gelmez; risk daha çok "siyah gün" niteliğindedir. 8 Haziran 2026 tarihinde (Amerika saati), Zhongji Shuangchuang, ABD Savunma Bakanlığı'nın "1260H Listesi"ne eklendi. Şirket acil bir yanıt vererek, bu kararın objektif gerçeklere uygun olmadığını, şirketin ne bir savunma sanayii firması olduğunu ne de askeri-sivil entegrasyon firması olduğunu ve bu kararın işletmeye gerçek bir etki yaratmadığını, siparişlerin, üretimin ve tedarik zincirinin tümünün normal olduğunu belirtti. Yanıt, yanıttan ibarettir; yurt dışı gelirlerinin %86,8'ini sağlayan bir şirket için, coğrafi politika gerçekten başının üzerinde asılı duran bir kılıçtır. Bu, temel verileri etkilemez ama herhangi bir işlem gününde değerlemeyi büyük ölçüde düşürebilir.
İki modül fabrikasını ayırdıktan sonra, Tiansfu'nun tamamen farklı bir masa üzerinde kaldığını görüyoruz.
Tianfu Communication: En pahalı kesinlik, bir sonraki mimariye bahis yapılıyor
Tianfu İletişim'in özel yanı nedir? Modül satmıyor, "su" satıyor.
Bir zincir endüstrisi benzerliğiyle en net şekilde anlaşılabiliyor. Zhongji Xuchuang ve Xinyisheng, doğrudan misafirlere hizmet veren restoranlar gibi, Tiantfu Communication ise restoranlara malzeme sağlayan tedarikçi. Şirket, alt seviye optik modül üreticilerine optik motor ve optik bileşenler gibi kritik parçaları satıyor; bu üreticiler ise bu parçaları tam modüller halinde birleştirip piyasaya sürüyor. Tiantfu Communication, bulut sağlayıcılarından doğrudan sipariş almıyor, ancak her高端 optik modülde onun ürünlerinden biri bulunuyor.
Üst akımda yer alarak, en yüksek brüt kar marjına sahip olup, yıllardır %50'nin üzerinde sabitlenmiştir ve rekabet yapısı da en nettir. Daha önemlisi, çok yüksek bir belirsizlik düzeyine sahip uzun bir eğime yatırım yapmıştır: CPO/NPO mimarisi. Bir kurum, 51,2T yüksek performanslı bir anahtarın değer zincirinde, Tianfu İletişim'in FAU, hassas lens ve optik motor paketleme aşamalarında toplam potansiyel değerinin 7.000 ila 10.000 ABD doları aralığında olabileceğini hesaplamıştır.
Geleneksel takılabilir dönemdeki tek bir makinede onlarca dolarlık bileşen değerine kıyasla, bu tamamen bir miktar ve fiyat artışıdır. Alt zincir bulut sağlayıcıları nihayet hangi modül çözümünü seçerse seçsin, veri merkezleri daha verimli ve daha enerji verimli mimarilere doğru ilerlemeye devam ettiği sürece, “su satan” pozisyonu sağlamdır.
Güzel görünüyor. Ancak Tianfu'nun sorunu tam olarak "su satan" üç kelimesinde saklı. En az esnek, en pahalı ve beklenti farkına en kolay düşen.
Esnekliğin düşük olmasının nedeni, büyümesinin bir darbe değil, bir ırmak olmasıdır. Zhongji Guangchuang ve Xinyisheng doğrudan AI sermaye harcamalarının darbelerini tüketerek büyük bir performans esnekliğine sahiptir. Tianfu'nun büyümesi istikrarlı ancak durgundur. Değerlemesinin yüksek olmasının nedeni, piyasanın bu kesinliği önceden gökyüzüne taşımış olmasıdır. 10 Şubat 2026 itibarıyla, onun döner kâr marjı yaklaşık 122 kat olup, diğer iki şirketten çok daha yüksektir. Beklenti farkını en kolay yanlış değerlendirmek ise, 2026 birinci çeyrekte kanlı bir şekilde tekrarlanmıştı. Kurumsal yatırımcılar, o çeyrekteki net kârın 780 milyon ile 820 milyon Yuan arasında olacağını bekliyordu; ancak gerçek rakam sadece 490 milyon Yuan oldu. Bu büyük fark, kurumların modül üreticilerinin darbe mantığını bir ışık cihazı şirketine uygulamasının sonucudur.
Bu, tam olarak "Yi Zhongtian" için sıralama yapmak isteyen herkesi hatırlatır: Tianfu ve diğer iki şirket bir yemek değil. Motor satanlara, tam cihaz satanların mantığıyla fiyat belirlemek, kendiliğinden bir yanlış anlama.
Buraya kadar üçü de tamamlandı. Ancak “maliyet-etkinlik” sorusu, herkesin hesaba katmadığı gizli bir değişken daha içeriyor.
Kâr havuzları tamamen onların elinde değil
O masaya geri dönüp daha sert bir soru sorun: Yi Zhongtian'in kazandığı para gerçekten "iyi para" mı?
Optik modülün özü, sistem entegrasyonudur. Optik çip, elektrik çipi ve optik bileşenler satın alınır, ardından paketleme süreciyle tam bir modül haline getirilir. Engel, paketleme işleminde değil, zincirin iki ucunda yer alır: üst akışta lazer çipleri ve anahtarlama çipleri. Çinli üreticiler, ortadaki montaj aşamasını yönetmektedir.
Bu nedenle, "Zhongji, Lumentum ve Coherent'i alt ediyor" sözleri iki farklı bakış açısıyla değerlendirilmelidir. Modül payı açısından bu doğru. Zhongji Xuchuang, bu iki Amerikan kökenli eski üreticiyi geride bırakmıştır. Ancak kâr kalitesi açısından durum farklıdır.
Lumentum ve Coherent, tam olarak üst akışı koruyor. Dikey entegre lazer çip tedarikleriyle tedarik eksikliği riskini hedge ediyorlar; fosforür indiyum, arsénür gallium gibi III-V platformlarının yüksek güç uygulamalarındaki avantajları hâlâ gerçek. Bu iki şirket, yenecek birer rakip değil, hızla iyileşen üst akış oyuncuları. Lumentum, 2026 mali yılı ilk çeyreğinde gelirini %58 artırdı ve brüt kar marjı %28'den %34'e yükseldi.
Coherent, aynı dönem gelirini 1,81 milyar dolar olarak gerçekleştirdi ve %21 büyüdü; veri merkezi ve iletişim işleri toplam gelirin %75'ini oluşturdu ve %40'tan fazla büyüdü; GAAP dışı brüt kar marjı %39,6'ya yükseldi.
Daha da önemlisi, sonraki aşamada. Yizhongtian, bu turda trilyon dolarlık değerlemeyi CPO mimarisi geçişine dayandırıyor. CPO, CW ışık kaynağı ve indiyum fosfür alt tabakaya bağımlı. Bu iki bileşen tam olarak ABD üreticilerinin odak noktası. Coherent, indiyum fosfür üretim kapasitesini iki katına çıkarıyor; Texas'taki Sherman tesisleri, NVIDIA CPO dahil olmak üzere tüm CW lazer çözümleri için dünya çapında en gelişmiş indiyum fosfür üretim hattıdır.
Yi Zhongtian, mimari yükseltme üzerine daha çok bahis yaptıkça, üst akıştaki ABD çip üreticilerinin pazarını genişletiyor. Bu nedenle Yi Zhongtian montaj ve bileşenlerden para kazanıyor, Coherent ve Lumentum ise çiplerden para kazanıyor. Sonrakiler daha ince, daha yavaş ancak daha dayanıklı.
Bu, neden insanların "Yuanjie Yüksek Güçlü Lazer Cihazları"nı ve "Yi Zhongtian"ı birlikte konuşmalarının nedenidir. Yuanjie Teknolojisi, yerli lazer çiplerinin tedarik zinciri boyunca yukarı doğru çıkış çabasını temsil eder. 100G EML'si 2025 yılında müşteri onayı almış, 2026 yılında seri üretimde olacak ve CW 100 mW yüksek güç ışık kaynağı da miktar olarak teslim edilmiştir; ilk çeyrek geliri bir önceki yılın aynı dönemine göre üç katın üzerinde artmıştır. Eğer EML ve yüksek güç lazer çipleri gibi en karlı kritik noktada gerçek bir atılım sağlanırsa, "Yi Zhongtian"ın rekabet avantajı sadece montajdan çipe kadar uzanmış olur ve bağlam daha sağlam hale gelir. Eğer bu seviyeye çıkılamazsa, ne kadar maliyet etkili olursa olsun, sadece zorlu bir kazanç elde edilmiş olur.
Bu, PEG'nin kimin daha düşük olduğunun değil, Çin'in ışık modülü endüstrisinin kar havuzunu tedarik zincirinin üst katmanlarından ele geçirebilip geçemeyeceğinin gerçek gizli değişkenidir.
Zaman ışık modüllerini ve hesaplama gücünü kanıtlayacak mı, kimse bilmez. Ancak en azından, ışığın içinde duranlar, hangi ışıkta durduklarını öncelikle netleştirmelidir.