Yazar: Kuri, Şen Çay TechFlow
Her kimse ABD hisse senedi piyasasında büyük para kazandığında, izleyenlerin ilk yaptığı şey her zaman aynıdır: portföy raporunu inceleyip bir sonraki satın alınacak hisseyi bulmak.
En çok çevrilen rapor, tabii ki 24 yaşındaki Alman Leopold Aschenbrenner'a ait.
Bu yıl Mart'ta, yerel medya tarafından onunla ilgili yoğun bir şekilde haber verildi; başlıklar neredeyse aynıydı: OpenAI'den kovulan bir deha, AI trendlerini 165 sayfa bir tezde öngörmüş, 5,5 milyar dolarlık bir hedge fonu kurmuş...
Ancak etiketler sadece etiketler. Bu fonun gerçekten dikkat çeken yanı, NVIDIA, OpenAI veya herhangi bir AI modeli üreten şirketi satın almayışıdır. Yalnızca AI'nın var olabilmesi için gerekli olan şeyleri satın alır: elektrik üretimi, çip üretimi, optik iletişim, veri merkezleri...
Kendi makalesindeki kelimeleriyle, yapay zekânın sınırlaması algoritmada değil, elektrik ve hesaplama gücüdedir. Tüm fon, bu ifadenin doğru olduğunu varsayarak kurulmuştur.
Sosyal medyadaki yatırım uzmanı, "AI çağındaki ABD hisse senedi piyasasının oğlu" ya da AI versiyonu Warren Buffett olarak biliniyor. Bu unvan, son zamanlarda tahminlerinin biraz abartılı düzeyde doğru çıkması nedeniyle yeniden gündeme geldi.
Autopilot'un 1 Mayıs'ta yayınladığı verilere göre, takip edilen portföy iki ayda %61 arttı. Bu oranla, fonun büyüklüğü 9 milyar dolara yaklaştı.
Para nereden kazanılıyor? Anahtar iki büyük pozisyonla. İlk olarak, AI veri merkezlerine şebeke dışı elektrik sağlayan yakıt hücresi şirketi Bloom Energy; bu yıl başından beri hisse fiyatı %239 arttı.
Geçen yıl sonunda açıklanan pozisyon raporuna göre, bu şirketin 875 milyon dolarlık hissesi ve opsiyonlarına sahipti ve şu anki piyasa değeri yaklaşık 3 milyar dolara ulaştı.
Ayrıca Intel. Aynı portföy raporuna göre, 2025 birinci çeyrekte Intel'in 20,2 milyon adet alım opsiyonunu, Intel hisse senedi fiyatı 20 ABD doları civarındayken satın almıştır; o dönemde Wall Street'in ana akımı, Intel'in pek iyi olmadığını düşünüyordu.
Geçen hafta Intel, 25 yıldır görülmeyen 113 dolarlık bir seviyeye ulaştı. Bir yıldan kısa bir sürede neredeyse beş katına çıktı; bu genç adamın opsiyon getirisi, hisse senedi getirisinden çok daha fazla.
Topluluk üyelerinin dürtüsünü anlıyorum. ABD yatırım sitesi Motley Fool, bir günde dört makale yazarak portföyünü analiz etti; yurt dışı Reddit yatırım forumunda ise onun portföyüne nasıl başvurulacağı tartışıldı. Herkes, portföy raporundan bir sonraki Intel'i bulmaya çalışıyordu.
Ancak bilmeniz gereken, pozisyon raporlarının genellikle 45 günlük gecikme ile geldiğidir. Onun ne aldığını gördüğünüzde, piyasa zaten yarısını tamamlamıştır.
Daha da önemlisi, onun pozisyonunu gerçek zamanlı olarak bilseniz bile, sürekli doğru tahmin etme nedenini kopyalayamazsınız.
Küme, en büyük Alpha'dır
Öncelikle, Leopold Aschenbrenner'in 24 yılında yazdığı AI ile ilgili makale, mevcut AI gelişim yönünü ve yatırım akışını neredeyse öngörmüştür.
Temel argümanı bir cümleyle özetlemek mümkündür: AI modellerinin eğitim için kullanılan hesaplama gücü her yıl yaklaşık bir ondalık ölçek artıyor; bu hızla 2027 civarında insan seviyesine yakın genel yapay zeka (AGI) ortaya çıkacak.
Ancak bu büyüme hızını korumak için kritik sınırlayıcı faktörler algoritmik düzeyde değil, elektrik, çip üretimi ve fiziksel alandadır. Tek bir eğitim kümesinin elektrik tüketimi megavat seviyesinden gigavat seviyesine çıkacak, bu da büyük bir nükleer santralin çıktısına yakın bir seviyedir.
Bu, tüm fonun temel mantığıdır. AI'nın gelişimi fiziksel sınırlamalarla belirlenir, bu nedenle sınırlamaların kendisine yatırım yapmalısınız.
Bu yargı, bir zeki kişinin kitaplıkta çok çalışıp çıkarım yapmış gibi görünüyor; ancak aslında, çevresinin onu bu yargıya yönlendirdiğini düşünüyorum.
Bir yıl OpenAI'nin Superalignment ekibinde çalıştı, bu ekip, insanlardan daha akıllı AI'ları kontrol etme yöntemlerini araştırmaktadır ve doğrudan baş bilim insanı Ilya Sutskever'e rapor verir.
O yıl içinde, içsel eğitim programlarını, gerçek hesaplama tüketimini ve sonraki nesil modellerin elektrik ve çiplere olan spesifik ihtiyaçlarını gördü. Makalesinde "gigawatt seviyesinde elektrik tüketimi" tahminini yazarken, muhtemelen laboratuvardaki içsel rota haritasına dayanmıştı.
Nisan 2024'te, OpenAI yönetim kuruluna şirketin güvenlik önlemlerinin yetersiz olduğunu ve yabancı istihbarat kurumlarının sızma riskiyle karşı karşıya kalabileceğini uyarıan bir dahili not yazdığı için OpenAI tarafından görevden alındı.
Bu not, yönetim ile yönetim kurulu arasında gerilim yarattı ve OpenAI daha sonra onu "bilgi sızdırma" nedeniyle kovdu.
İki ay sonra makale yayınlandı. Bu makale, bağımsız bir araştırma olarak değil, OpenAI içeriğindeki bilginin açık bir versiyonu olarak anlaşılmalıdır.
Yapay zeka makalesi "ne yöne bakılmalı" sorununu çözdü. Ancak yatırım yapmak için yalnızca yönü bilmek yeterli değildir.
AI'nin daha fazla elektrik ihtiyacı var, bu tahmin 2024'te birçok analist tarafından söylenmişti. Gerçekten değerli olan, zamanlama ve pozisyon; örneğin, Intel hissesi 20 dolarken 20 milyon adet alım opsiyonu satın alıp almayacağınız.
Bu güven, sadece AI'nın büyük eğilimine inanmaktan değil, hangi şirketin ne kadar büyük elektrik satın alma sözleşmesi imzaladığını, hangi veri merkezinin genişletildiğini ve talebin ne kadarlık olduğunu tam olarak bilmekten kaynaklanıyor.
Leopold Aschenbrenner tarafından kurulan Situational Awareness fonunda yer alan yatırımcılar, bu kararların ilk sırasındadır.
Bu fonun LP'leri, Stripe'in iki kurucusunu içerir; şirket, Silicon Valley'deki büyük bir kısmının teknoloji şirketlerinin ödeme akışlarını işlemekte olup, altyapı harcamalarındaki hızlanmayı doğrudan hissedebilmektedir;
Diğer yatırımcı ise eski GitHub CEO'su ve şu anda Meta AI ürün lideri olan Nat Friedman'dır, her gün hesaplama gücü satın alma kararlarına katılır.
Başlangıç sermayesinin yanı sıra, fonlara sürekli güncellenen bir bilgi kanalı da kazandırıyorlar.
Ayrıca, fonundaki araştırma direktörü de bu zincirdeki kilit bir rol oynuyor. Carl Shulman, AI güvenliği alanında deneyimli bir isim, daha önce Peter Thiel'in Clarium Capital hedge fonunda AI dünyasının bilgilerini uygulanabilir işlem stratejilerine dönüştürmekle görevliydi.
Portföyünde, dikkat edilmesi kolayca kaçırılan bir kripto köşesi daha var.
Geçen yıl sonundaki pozisyon raporuna göre, CleanSpark ve Bitfarms pozisyonlarını yeni oluşturdu; her ikisi de Bitcoin madencilik tesislerini AI hesaplama merkezlerine dönüştürüyor.
Kripto madenleri, doğal olarak büyük ölçekli elektrik bağlantısı ve soğutma sistemlerine sahiptir; bu da AI veri merkezleri için en az olan kaynaklardır.
İlginç olan, kripto endüstrisiyle tanışık olması. 2022 yılında SBF tarafından kurulan FTX hayır kurumu Future Fund'ta dokuz ay çalıştı ve FTX'in çöküşünden hemen önce ayrıldı.
Bu deneyim, maden işletmeleri hakkındaki görüşünü doğrudan etkiledi mi, dışarıdan bilinmiyor. Ancak, kripto endüstrisiyle ve AI öncü laboratuvarlarıyla aynı anda derinlemesine temas kurmuş az sayıda kişiden biri olduğu kesin. Bu kesişim, aynı zamanda nadir bir bilgi konumu ve bağlantı potansiyelidir.
Bir başka detay, nişanlısı Avital Balwit, Anthropic'in CEO'su Dario Amodei'nin baş danışmanıdır. Anthropic, Claude'in ana şirketi ve OpenAI'nin en doğrudan rakibidir.
OpenAI'de çalıştı, nişanlısı Anthropic CEO'sunun yanındaydı. AGI yarışmasının en önde gelen iki şirketi; birinde pratik deneyimi, diğerinde günlük teması var.
Amerika'nın Fortune dergisi, onunla temas halinde olan onlarca sektör içi kişiyle geçen yıl gerçekleştirdiği bir röportajda, onun "Silicon Vadisi laboratuvarlarında gelişmekte olan fikirleri hikâyeye dönüştürmede çok yetenekli" olduğunu sonucuna varmıştır.
Yazar, bu ifadenin çok nazik olduğunu düşünüyor. Yapılan şey daha doğrudan, özel dairelerden elde edilen bilgileri açık piyasada riske atmak. Yayınlanan AI makalesi gizlilikten arındırılmış versiyon, kendi yatırım fonu ise tam versiyon.
Dışarıdan erişilemeyen bir geri bildirim döngüsü
Geriye dönüldüğünde, Leopold Aschenbrenner'in fonu daha az yaygın bir yapı seçti.
AI alanındaki çoğu fon, risk sermayesi yoluyla erken aşamadaki şirketlere yatırım yapar ve bir sonraki OpenAI'nin kim olacağını tahmin eder. O bu yolu izlememiştir. Fortune'a göre, fonunu kurarken AGI'nin etkisinin çok büyük olduğunu ve yatırım kararlarının yalnızca en likit olan açık piyasalarda tam olarak ifade edilebileceğini belirterek VC modelini açıkça reddetmiştir.
Bu seçim, kendi çevresindeki bir uzlaşmayı ortaya koyuyor: AI çağının en büyük yatırım fırsatları, zaten fiziksel altyapıya sahip olan eski şirketlerde gizli olabilir.
Mevcut elektrik bağlantısına sahip bir yakıt hücresi şirketi, çip üretimi için çip üretim hattına sahip bir çip devi veya maden ve soğutma sistemlerine sahip bir bitcoin madenci şirketi olabilir. Bu şirketler yıllardır borsada işlem görüyor ve likiditeleri yüksek ancak çoğu analist, hâlâ eski değerleme çerçevesini kullanıyor ve "AI altyapısı için gerekli" değişkenini modeline ciddi şekilde dahil etmiyor.
İşte onun arbitraj fırsatı.
Daire içindeki insanlar, AI altyapısının genişleme hızını ve ölçeğini zaten biliyor; açık piyasa hâlâ eski mantıkla fiyatlandırıyor. Bu fark, kârın kaynağıdır.
Bu bilgi avantajının bir başka özelliği de kendini güçlendirmesidir.
Fon getirisi ne kadar iyi olursa, endüstrinin çekirdek katmanındaki kişiler o kadar çok LP olmaya istekli olur. LP sayısı ne kadar artarsa, fonun karar verme düzeyine erişimi o kadar yoğun hale gelir. Bilgi ne kadar yoğun olursa, tahminler o kadar hassas olur. Bu, pozitif bir geri bildirim döngüsüdür ve dışarıdaki kişiler için bu döngüye girmenin engeli yalnızca artar.
Elbette, bu döngünün zayıf bir yönü de var. Yüksek derecede odaklanmış pozisyonlar ve belirgin kaldıraç, tüm fonun tek bir hikâyeye aşırı bağımlı olmasını anlamına gelir. "AI altyapısı sürekli genişliyor" öncülüsü geçerli olduğu sürece, her şey yolunda gider.
Ancak AI'nın gelişim hızı yavaşlarsa ya da enerji darboğazı bir teknolojik atılımla aşılırsa, konumların geri çekilme hızı kurulum hızından çok daha hızlı olacak. O, yalnızca yönü değil, aynı zamanda tempoyu da riske atıyor. Tempo biraz da olsa bozulursa, topluluktaki uzlaşım tam tersine kolektif bir algı eksikliği haline gelebilir.
İlk soruya geri dönün.
Herkes onun pozisyonlarını inceleyip işlemlerini kopyalamaya çalışıyor. Ancak hisse senedi tanrısı düzeyindeki getirilerin ardında yapısal koşullar var.
Tez açık, pozisyon raporları açık, yatırım mantığı podcastlerde ve röportajlarda net bir şekilde anlatılmıştır. Ancak onun yaptığı her bir kararı tamamen anlasanız bile, bu kararları verirken bulunduğu pozisyonu kopyalayamazsınız.
Pozisyonlar geriye dönük incelenebilir, getiriler kıskançlık uyandırır, ancak bilginin kaynağı paylaşılamaz. Belki de bu, bu çağın en pahalı eşitsizliğidir.