Yazar:库里, Derin Akış Teknolojisi
Her kimse ABD hisse senedi piyasasında büyük para kazandığında, gözlemcilerin yaptığı ilk şey her zaman aynıdır: portföy raporunu inceleyip bir sonraki satın alınacak hisseyi bulmak.
En çok çevrilen rapor, tabii ki 24 yaşındaki Alman Leopold Aschenbrenner'a ait.
Bu yıl Mart'ta, yerel medya onu yoğun bir şekilde haber yaptı; başlıklar neredeyse aynıydı: OpenAI'den kovulan bir zekâ, AI trendlerini öngörmek için 165 sayfalık bir tez yazdı, bir hedge fon kurdu ve 5,5 milyar dolar yönetiyordu...
Ancak etiketler sadece etiketler. Bu fonun gerçekten dikkat çeken yanı, NVIDIA'ya, OpenAI'ye veya herhangi bir AI modeli oluşturan şirkete yatırım yapmamasıdır. Yalnızca AI'nın var olabilmesi için gerekli olan şeylere yatırım yapar: elektrik üretimi, çip üretimi, optik iletişim, veri merkezleri...
Kendi makalesindeki sözleriyle, yapay zekânın sınırlaması algoritmada değil, elektrik ve hesaplama gücüdedir. Tüm fon, bu ifadenin doğru olduğunu varsayarak kurulmuştur.
Sosyal medyadaki yatırım uzmanı, "AI çağındaki ABD hisse senedi piyasasının oğlu" veya "AI versiyonu Buffett" olarak biliniyor. Bu unvan, son zamanlarda tahminlerinin biraz abartılı düzeyde doğru olması nedeniyle yeniden gündeme geldi.
Autopilot'un 1 Mayıs'ta yayınladığı verilere göre, takip edilen portföy iki ayda %61 arttı. Bu oranla, fonun büyüklüğü 9 milyar dolara yaklaştı.
Para nereden kazanılıyor? Ana olarak iki büyük pozisyonla. AI veri merkezlerine şebeke dışı elektrik sağlayan yakıt hücresi şirketi Bloom Energy, bu yıl başından beri hisse senedi fiyatında %239 artış gösterdi.
Geçen yıl sonunda açıklanan pozisyon raporuna göre, bu şirketin 875 milyon dolarlık hissesi ve opsiyonlarına sahipti ve şu anki piyasa değeri yaklaşık 3 milyar dolara ulaştı.
Ayrıca Intel. Aynı portföy raporuna göre, 2025 birinci çeyrekte Intel'in 20,2 milyon adet alım opsiyonunu, Intel hisse senedi fiyatı 20 dolar civarındayken satın aldı; o dönemde Wall Street'in ana akımı, Intel'in pek iyi olmadığını düşünüyordu.
Geçen hafta Intel, 25 yıllık tarihinin en yüksek seviyesi olan 113 dolarına ulaştı. Bir yıldan kısa bir sürede neredeyse beş katına çıktı; bu genç adamın opsiyon getirisi, hisse senedi getirisinden çok daha fazla.
İzleyicilerin dürtüsünü anlıyorum. ABD yatırım sitesi Motley Fool, bir günde dört makale yazarak portföyünü analiz etti; yurt dışı Reddit yatırım forumunda ise onun portföyüne nasıl başvurulacağı tartışıldı. Herkes, portföy raporundan bir sonraki Intel'i bulmaya çalıştı.
Ancak pozisyon raporlarının genellikle 45 günlük gecikme olduğunu unutmayın. Onun ne aldığını gördüğünüzde, piyasa zaten yarısını tamamlamıştır.
Daha da önemlisi, onun pozisyonunu gerçek zamanlı olarak bilmenize rağmen, sürekli doğru tahmin etme nedenini kopyalayamazsınız.
Küme, en büyük Alpha'dır
Öncelikle, Leopold Aschenbrenner'in 24 yılında yazdığı AI ile ilgili makale, mevcut AI gelişim yönünü ve yatırım akışını neredeyse öngörmüştür.
Temel argümanı bir cümleyle özetlemek mümkündür: AI modellerinin eğitim için kullanılan hesaplama gücü her yıl yaklaşık bir ondalık ölçek artıyor; bu hızla 2027 civarında insan seviyesine yakın genel yapay zeka (AGI) ortaya çıkacak.
Ancak bu büyüme hızını korumak için kritik kısıtlama, algoritmik düzeyde değil, elektrik, çip üretimi ve fiziksel alandadır. Tek bir eğitim kümesinin elektrik tüketimi megavat seviyesinden gigavat seviyesine çıkar, bu da büyük bir nükleer santralin çıkışına yaklaşır.
Bu, tüm fonun temel mantığıdır. AI'nın gelişimi fiziksel sınırlamalarla belirlenir, bu nedenle sınırlamaların kendisine yatırım yapmalısınız.
Bu yargı, bir zeki kişinin kitaplıkta çok çalışıp çıkarım yapmış gibi görünüyor; ancak aslında, sanırım çevresi onu bu yargıya yönlendirdi.
Bir yıl OpenAI'nin Superalignment ekibinde çalıştı, bu ekip insanlardan daha akıllı yapay zekânın kontrol edilmesiyle ilgilenir ve baş bilim insanı Ilya Sutskever'e doğrudan rapor verir.
O yıl içinde, içsel eğitim planlarını, gerçek hesaplama tüketimini ve sonraki nesil modellerin elektrik ve çiplere olan spesifik ihtiyaçlarını gördü. Makalesinde "gigawatt seviyesinde elektrik tüketimi" tahminini yazarken, muhtemelen laboratuvardaki içsel rota haritasına dayanmıştı.
Nisan 2024'te, OpenAI yönetim kuruluna şirketin güvenlik önlemlerinin yetersiz olduğunu ve yabancı istihbarat kurumlarının sızma riskiyle karşı karşıya kalabileceğini uyarıan bir dahili not yazdığı için OpenAI tarafından kovuldu.
Bu not, yönetim ve yönetim kurulu arasında gerilim yarattı ve OpenAI daha sonra onu "bilgi sızdırma" nedeniyle kovdu.
İki ay sonra makale yayınlandı. Bu makale, bağımsız bir araştırma olarak değil, OpenAI içindeki bilgiye ilişkin açık bir versiyon olarak anlaşılmalıdır.
Yapay zeka makalesi "ne yöne bakılmalı" sorununu çözdü. Ancak yatırım yapmak için yalnızca yönü bilmek yeterli değildir.
AI'nin daha fazla elektrik ihtiyacı var, bu tahmin 2024'te birçok analist tarafından söylenmişti. Gerçekten değerli olan, zamanlama ve pozisyon; örneğin, Intel hissesi 20 dolarken 20 milyon adet alım opsiyonu satın alıp almayacağınız.
Bu güven, AI'nın büyük eğilimine inanmaktan değil, hangi şirketin ne kadar büyük elektrik satın alma sözleşmesi imzaladığını, hangi veri merkezinin genişletildiğini ve talebin ne kadarlık olduğunu tam olarak bilmekten kaynaklanıyor.
Leopold Aschenbrenner tarafından kurulan Situational Awareness fonunda yer alan yatırımcılar, bu kararların ilk sırasında oturuyor.
Bu fonun LP'leri, Stripe'in iki kurucusunu içerir; şirket, Silicon Valley'deki büyük bir kısmının teknoloji şirketlerinin ödeme akışlarını işlemekte olup, altyapı harcamalarındaki hızlanmayı doğrudan hissedebilmektedir;
Diğer yatırımcı ise eski GitHub CEO'su ve şu anda Meta AI ürün sorumlusu olan Nat Friedman'dır ve her gün hesaplama gücü satın alımı konusunda karar verme sürecine katılmaktadır.
Başlangıç sermayesinin yanı sıra, fonlara sürekli güncellenen bir bilgi kanalı da kazandırıyorlar.
Ayrıca, fonundaki araştırma direktörü de bu zincirdeki kilit bir rol oynuyor. Carl Shulman, AI güvenliği alanında deneyimli bir isim, daha önce Peter Thiel'in Clarium Capital hedge fonunda, AI dünyasının bilgilerini uygulanabilir işlem stratejilerine dönüştürmekle görevliydi.
Portföyünde, dikkat edilmesi kolayca kaçırılan bir kripto köşesi daha var.
Geçen yılın sonundaki pozisyon raporuna göre, CleanSpark ve Bitfarms pozisyonlarını yeni oluşturdu; her ikisi de BTC madencilik tesislerini AI hesaplama merkezlerine dönüştüren bitcoin madenciliği şirketleridir.
Kripto madenleri, doğal olarak büyük ölçekli elektrik bağlantısı ve soğutma sistemlerine sahiptir; bu da AI veri merkezleri için en kıymetli kaynaklardır.
İlginç olan, kripto endüstrisiyle tanışık olması. 2022 yılında SBF tarafından kurulan FTX hayır kurumu Future Fund'ta dokuz ay çalıştı ve FTX'in çökmesinden hemen önce ayrıldı.
Bu deneyim, maden işletmeleri hakkındaki görüşünü doğrudan etkiledi mi, dışarıdan bilinmiyor. Ancak, kripto endüstrisi ve AI öncü laboratuvarları arasında derin bir şekilde bağlantı kurmuş nadir bireylerden biri olduğu kesin. Bu kesişim, aynı zamanda nadir bir bilgi konumu ve bağlantı potansiyelidir.
Bir başka detay, nişanlısı Avital Balwit, Anthropic'in CEO'su Dario Amodei'nin baş danışmanıdır. Anthropic, Claude'in ana şirketi ve OpenAI'nin en doğrudan rakibidir.
OpenAI'de çalışmış, nişanlısı Anthropic CEO'sunun yanındaydı. AGI yarışmasının en önde gelen iki şirketi, birinde pratik deneyimi, diğerinde günlük teması var.
Amerika'nın Fortune dergisi, geçen yıl onunla teması olan onlarca sektör içi kişiyle röportaj yaptı ve sonucunda onun "Silicon Valley laboratuvarlarında üretilmekte olan fikirleri hikâyeye dönüştürmede çok yetenekli" olduğunu ortaya koydu.
Yazar, bu ifadenin çok nazik olduğunu düşünüyor. Yapılan şey daha doğrudan, özel dairelerden elde edilen bilgileri açık piyasada riske atmak. Yayınlanan AI makalesi gizli olmayan versiyon, kendi yatırım fonu ise tam versiyon.
Dışarıdan erişilemeyen bir geri bildirim döngüsü
Geriye dönüldüğünde, Leopold Aschenbrenner'in fonu daha az yaygın bir yapı seçti.
AI alanındaki çoğu fon, risk sermayesi yoluyla erken aşamadaki şirketlere yatırım yapar ve bir sonraki OpenAI'nin kim olacağını tahmin eder. O bu yolu izlememiştir. Fortune'a göre, fonunu kurarken AGI'nin etkisinin çok büyük olduğunu ve yatırım kararlarının yalnızca en likit açık piyasalarda tam olarak ifade edilebileceğini gerekçe göstererek VC modelini açıkça reddetmiştir.
Bu seçim, kendi çevresindeki bir uzlaşmayı ortaya koyuyor: AI çağındaki en büyük yatırım fırsatları, zaten fiziksel altyapıya sahip olan eski şirketlerde gizli olabilir.
Mevcut elektrik bağlantısına sahip bir yakıt hücresi şirketi, çip üretimi için çip üretme hattına sahip bir çip devi veya maden ve soğutma sistemlerine sahip bir Bitcoin madenci şirketi olabilir. Bu şirketler yıllardır borsada işlem görmektedir ve likiditeleri iyidir, ancak çoğu analist hâlâ eski değerleme çerçevelerini kullanmakta ve "AI altyapısı için gerekli" değişkenini modeline ciddi şekilde dahil etmemektedir.
Bu, onun arbitraj fırsatıdır.
Dairedeki insanlar AI altyapı genişleme hızını ve ölçeğini zaten biliyor, açık piyasa hâlâ eski mantıkla fiyatlandırıyor. Bu fark, kâr kaynağıdır.
Bu bilgi avantajının bir başka özelliği de kendini güçlendirmesidir.
Fon getirisi ne kadar iyi olursa, endüstrinin çekirdek katmanından o kadar çok kişi LP olmaya istekli olur. LP sayısı ne kadar artarsa, fonun karar verici seviyeye erişimindeki bilgi yoğunluğu o kadar artar. Bilgi ne kadar yoğun olursa, tahminlerin doğruluğu o kadar yüksektir. Bu, pozitif bir geri bildirim döngüsüdür ve dışarıdaki kişiler için bu döngüye girmenin engeli yalnızca artar.
Elbette, bu döngünün zayıf bir yanı da var. Yüksek derecede odaklanmış pozisyonlar ve belirgin kaldıraç, tüm fonun tek bir hikâyeye büyük ölçüde bağımlı olduğunu gösteriyor. "AI altyapısı sürekli genişliyor" varsayımı geçerli olduğu sürece, her şey yolunda gidiyor.
Ancak AI'nın gelişim hızı yavaşlarsa ya da enerji darboğazı bir teknolojik atılımla aşılırsa, konumun geri çekilme hızı kurulum hızından çok daha hızlı olacak. O, yalnızca yönü değil, aynı zamanda tempoyu da tahmin ediyor. Tempo biraz da olsa bozulursa, topluluktaki uzlaşma tam tersine kolektif bir algı eksikliği haline gelebilir.
İlk soruya dönelim.
Herkesin pozisyonunu inceleyip işlemlerini kopyalamaya çalışıyor. Ancak hisse senedi tanrısı seviyesindeki getirilerin ardında yapısal koşullar var.
Tez açık, pozisyon raporları açık, yatırım mantığı podcast ve röportajlarda çok net şekilde anlatılmıştır. Ancak onun yaptığı her bir kararı tamamen anlasanız bile, bu kararları verirken bulunduğu pozisyonu kopyalayamazsınız.
Pozisyonlar geriye dönük incelenebilir, getiriler kıskançlık uyandırır, ancak bilginin kaynağı paylaşılamaz. Belki de bu, bu dönemdeki en pahalı eşitsizliktir.