ผู้เขียน：โจวฮัง
SpaceX 在 IPO 前后的估值可能被高估了 $1.25 万亿美元。
นี่ไม่ได้หมายความว่าปฏิเสธความยิ่งใหญ่ของ SpaceX ตรงกันข้าม ผู้ที่พูดถึง SpaceX อย่างจริงจังต้องยอมรับก่อนว่า: มันอาจเป็นหนึ่งในบริษัทอุตสาหกรรมที่ยิ่งใหญ่ที่สุดในช่วง 50 ปีที่ผ่านมา
แต่ความยิ่งใหญ่ของบริษัทหนึ่งกับการที่หุ้นนั้นคุ้มค่าที่จะซื้อในราคาใดๆ ก็ตาม เป็นสองเรื่องที่ต่างกันโดยสิ้นเชิง
SpaceX สามารถเป็นได้ทั้ง “องค์กรอุตสาหกรรมที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของศตวรรษที่ 21” และ “การลงทุนที่ถูกประเมินค่าสูงเกินจริง” สิ่งเหล่านี้ไม่ขัดแย้งกัน
■ ยอมรับก่อนว่ามันยิ่งใหญ่จริง
การอภิปรายอย่างซื่อสัตย์เกี่ยวกับมูลค่าของ SpaceX ต้องเริ่มต้นด้วยประโยคนี้: มันคือบริษัทอุตสาหกรรมที่ประสบความสำเร็จที่สุดในช่วง 25 ปีที่ผ่านมา ไม่มีใครเทียบได้ — แม้แต่ Tesla ก็ยังน้อยกว่า นี่ไม่ใช่คำชมเกินจริง แต่เป็นข้อเท็จจริงทางเศรษฐศาสตร์ด้านวิศวกรรม
เทสลาได้พลิกโฉมอุตสาหกรรมที่มีอายุ 150 ปี — ยานยนต์ โดยคู่แข่งคือเมอร์เซเดส-เบนซ์ ฟอร์ด และโตโยต้า คู่แข่งเหล่านี้แน่นอนไม่อ่อนแอ แต่พวกเขาเป็นบริษัทเชิงพาณิชย์ ไม่มีการสนับสนุนจากผลประโยชน์ของรัฐชาติ ไม่มีอุปสรรคทางการเมือง แก่นแท้ของการแข่งขันคือผลิตภัณฑ์ แบรนด์ และห่วงโซ่อุปทาน
SpaceX ท้าทายอุตสาหกรรมที่ถูกผูกขาดโดยรัฐมานาน 60 ปี — อวกาศ คู่แข่งของมันคือ NASA, Roscosmos, ESA, CNSA นี่คือระดับความยากที่ต่างกันโดยสิ้นเชิง：อุปสรรคด้านวิศวกรรมสูงกว่า ความหนาแน่นของทุนมากกว่า การกำกับดูแลซับซ้อนกว่า และผลประโยชน์ของรัฐผูกพันลึกซึ้งกว่า ในปี 2002 เมื่อ Musk ก่อตั้ง SpaceX อุตสาหกรรมอวกาศโดยพื้นฐานยังเป็นส่วนขยายของภารกิจของรัฐ; บริษัทเชิงพาณิชย์ไม่ถูกมองว่าสามารถสร้างจรวดได้ ยิ่งไปกว่านั้นยังไม่มีทางที่จะสร้างจรวดที่ถูกกว่าของรัฐ
หลังจากผ่านไปมากกว่า 20 ปี SpaceX ได้ลดต้นทุนการปล่อยจรวดจาก $54,500/กิโลกรัมในยุคกระสวยอวกาศ เหลือเพียง $1,500/กิโลกรัม — ลดลง 36 เท่า ปัจจุบันมันปล่อยจรวดปีละ 165 ครั้ง มากกว่าจำนวนการปล่อยจรวดรวมของทุกประเทศและผู้เล่นเชิงพาณิชย์ทั้งหมดในโลก มันได้สร้างจรวดที่สามารถใช้ซ้ำได้จริงเป็นครั้งแรกของมนุษยชาติ โดยเฟลคอน 9 รุ่นแรกสามารถบินได้ 32 ครั้ง โดยมีอัตราความสำเร็จเกิน 99% มันได้สร้างอินเทอร์เน็ตดาวเทียมระดับโลกแห่งแรก — มีความสามารถในการครอบคลุมผู้ใช้มากกว่าพันล้านคน และในวันแรกของสงครามยูเครน มันก็กลายเป็นทรัพย์สินเชิงยุทธศาสตร์ที่ตัดสินผล
Tesla ยังต้องเผชิญกับการแข่งขันอย่างรุนแรงจากรถยนต์ไฟฟ้าจีนในปี 2025; สัดส่วนของ SpaceX ในตลาดการปล่อยเชิงพาณิชย์ทั่วโลก,ใกล้เคียงกับการผูกขาด。
SpaceX เป็นบริษัทที่ยอดเยี่ยม อาจเป็นบริษัทอุตสาหกรรมที่ยิ่งใหญ่ที่สุดในรอบ 50 ปีที่ผ่านมาของโลก การวิจารณ์ใดๆ เกี่ยวกับมูลค่าบริษัท ต้องเริ่มจากการยอมรับข้อเท็จจริงนี้ก่อน
■ 1.75 ล้านล้านดอลลาร์หมายถึงอะไร
เราดูจากชุดการเปรียบเทียบหนึ่งชุด:
มูลค่าตลาดรวมของ Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD SpaceX มีมูลค่าการประเมินสูงกว่ารวมกันของ 5 บริษัทนี้ 2.5 เท่า
กล่าวอีกนัยหนึ่ง มูลค่าบริษัท SpaceX หนึ่งเดียว จะเกิน GDP รายปีทั้งหมดของเม็กซิโก เกินมูลค่าตลาดของ Tesla หรือ Berkshire ใดๆ หนึ่งแห่ง และสูงกว่ามูลค่าตลาดรวมของคู่แข่งด้านอวกาศแบบดั้งเดิมทั้งหมดถึง 2.5 เท่า
นี่ไม่ใช่ปัญหาในตัวมันเอง — บริษัทที่ยิ่งใหญ่ควรได้รับการประเมินมูลค่าอย่างยิ่งใหญ่ แต่อัตราส่วน 2.5 เท่า หมายความว่าตลาดไม่ได้กำหนดราคาตามแบบ "บริษัทอวกาศ" หรือ "บริษัทอุตสาหกรรม" ตลาดกำลังกำหนดราคาตามรูปแบบผสมผสานของสินทรัพย์อธิปไตย + โครงสร้างพื้นฐานยุค AI + ค่าตอบแทนจากเรื่องราว
การประเมินราคาแบบนี้สมเหตุสมผลไหม?
แสดงรายการธุรกิจทั้งหมดของ SpaceX ณ ปัจจุบัน คำนวณอย่างรอบคอบว่าในปี 2030 มันจะสร้างรายได้เท่าใด เราจะคำนวณแต่ละสายงานตามสถานการณ์ที่เป็นไปได้ในทางบวก:
หาก SpaceX สามารถสร้างรายได้ 50-80 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2030EBITDA(กำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี การเสื่อมราคา และการตัดค่าใช้จ่ายในการจัดสรร ซึ่งสามารถเข้าใจคร่าวๆ ว่าเป็นความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลักของบริษัท)จะอยู่ที่ประมาณ 20-35 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (โดยใช้อัตรากำไร 40% ซึ่งถือเป็นการประมาณการที่ค่อนข้าง乐观)
ใช้หลายเท่าของ EV/EBITDA ที่ 25-35 เท่าสำหรับมาตรฐาน SaaS —— ซึ่งเป็นการประเมินมูลค่าสูงสุดสำหรับบริษัทเทคโนโลยี —— มูลค่าที่เหมาะสมของ SpaceX ในปี 2030 อยู่ในช่วง $500B ถึง $1.2T
ใช้จุดยึดแบบระมัดระวังในช่วงนี้ที่ $500B (โดยการประเมินธุรกิจทั้งหมดในปี 2030 ด้วยเกณฑ์ที่สมเหตุสมผล ไม่ใช่แบบบ้าคลั่ง) ตลาดกำหนดราคาที่ $1.75T
ความต่าง:$1.25T.
ส่วนต่างนี้ไม่สามารถอธิบายได้ด้วยแบบจำลองทางการเงินมาตรฐานใดๆ มันไม่ใช่ผลลัพธ์จาก DCF (Discounted Cash Flow, การลดค่ากระแสเงินสด) ไม่ใช่ผลลัพธ์จากการคำนวณด้วยอัตรา P/S และไม่ใช่ผลลัพธ์จากการเปรียบเทียบกับบริษัทที่คล้ายกัน—วิธีการเหล่านี้ทั้งหมดไม่สามารถให้ค่า $1.75T ได้
ความต่างนี้ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างไร้ที่มา มันมีแหล่งที่มาจริงสามประการ:
แหล่งที่หนึ่ง: ค่าตอบแทนจากวิสัยทัศน์ระยะยาว หาก Starship ดำเนินการอย่างมั่นคงในช่วงปี 2027-2030 ต้นทุนการปล่อยจรวดอาจลดลงเหลือ $200/กิโลกรัม หรือต่ำกว่านั้น การเพิ่มกำลังการผลิต 30 เท่า — เพียงพอที่จะสนับสนุนการเกิดขึ้นของธุรกิจใหม่ (ศูนย์ข้อมูลในวงโคจร ธุรกิจบนดวงจันทร์ หุ่นยนต์สำหรับอวกาศลึก) Anthropic ได้แสดงเจตนาอย่างเปิดเผยว่า "ยินดีจ่ายสำหรับพลังการประมวลผลระดับ GW ในอวกาศ" หากเรื่องนี้เป็นจริง ตลาดรวมของ SpaceX และธุรกิจใหม่ในปี 2040 อาจสูงถึง $200-500 พันล้านต่อปี ขีดจำกัดนี้แท้จริงแล้วมีขนาดใหญ่มาก — ดังนั้นการที่ตลาดมอบพื้นที่ให้กับ "ค่าตอบแทนจากวิสัยทัศน์" จึงมีเหตุผล
แหล่งที่สอง: สินทรัพย์อธิปไตย + ค่าตอบแทนจากตำแหน่งเชิงกลยุทธ์ SpaceX ไม่ได้เป็นเพียงบริษัทเชิงพาณิชย์อีกต่อไป แต่เป็นสินทรัพย์เชิงกลยุทธ์ของรัฐบาลสหรัฐฯ สัญญาของรัฐบาลมูลค่า $22B, HLS ลงจอดบนดวงจันทร์, กลุ่มดาวตรวจจับลับของ NRO, Golden Dome ติดตามขีปนาวุธ—สิ่งเหล่านี้ผูกพัน SpaceX เข้ากับระบบความมั่นคงแห่งชาติของสหรัฐฯ ในยุคที่ระบบการสื่อสารระหว่างประเทศกำลังแยกออกอย่างเร่งด่วน (วงจีน/วงสหรัฐฯ/ภาคีที่สาม) Starlink ได้รับ “อธิปไตยเชิงอ่อน” โดยอัตโนมัติในทุกตลาดที่ให้บริการ ความสามารถในการแปลงสถานะนี้ให้เป็นมูลค่าทางการเงินอาจใช้เวลาเกิน 10 ปีกว่าจะปรากฏชัดเจนเต็มที่ แต่ค่าตอบแทนนี้มีอยู่จริง
แหล่งที่สาม: ความปรารถนาของนักลงทุนรายย่อยต่อเรื่องเล่าของวีรบุรุษ + การบูชาบุคคลของ Musk ข้อนี้ยากที่สุดในการวัดผล แต่ผู้ใดก็ตามที่คุ้นเคยกับตลาดทุนต่างรู้ถึงพลังของมัน Musk มีผู้ติดตาม 200 ล้านคนบนแพลตฟอร์ม X เขาเป็นตัวแปรที่มีมูลค่าตลาดเอง SpaceX คือเรื่องราว—บริษัทเอกชนส่งมนุษย์ขึ้นไปยังดาวอังคาร สร้างอินเทอร์เน็ตระดับโลก และทำให้มนุษย์กลายเป็นสายพันธุ์หลายดาวเคราะห์—เป็นเรื่องราวทางธุรกิจที่มีลักษณะวีรบุรุษที่สุดในช่วง 50 ปีที่ผ่านมา
ผู้ลงทุนรายย่อยไม่ได้ซื้อ EBITDA แต่เป็นตั๋วเข้าร่วมประวัติศาสตร์
การพรีเมียมสองข้อแรกคือ "จริง แต่ช้า"；ข้อที่สามคือ "ใหญ่ แต่อ่อนแอ" การประเมินมูลค่าปัจจุบันที่ $1.75T การเดิมพันพร้อมกันว่าทั้งสามข้อจะเป็นจริงและไม่มีปัญหาใดๆ เป็นการรวมกันที่ยากจะรักษาไว้
เกิดอะไรขึ้นหลังจาก IPO?
สมมติว่า SpaceX ดำเนินการ IPO ในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 แล้วในอีก 3-5 ปีข้างหน้ามีแนวโน้มว่าจะเป็นเช่นนี้:
สถานการณ์ A: การประเมินมูลค่าเป็นจริง (ความน่าจะเป็น ~25%) Starship V3 บินครั้งแรกสำเร็จในปี 2027 เข้าสู่การดำเนินงานอย่างมั่นคงในปี 2028 สัญญา GW แรกด้านกำลังการประมวลผลอวกาศลงนามในปี 2028 การค้าบนดวงจันทร์ดำเนินไปตามตารางเวลาของ NASA การเติบโตของ Starlink แม้จะชะลอตัว แต่สามภาคส่วนได้แก่ การบิน + ทางทะเล + D2C ชดเชยการชะลอตัวของตลาดที่อยู่อาศัย $1.75T ในสถานการณ์นี้ "เริ่มดูถูกลง" — ตลาดจะประเมินมูลค่าใหม่เป็น $2-3T
สถานการณ์ B: การประเมินมูลค่าคงที่แบบผันผวน (ความน่าจะเป็น ~50%) — อัตราการดำเนินการของ Starship ช้ากว่าที่คาดไว้—การบินทดสอบในปี 2025 คือ 5/25 = 20% หากอัตราการดำเนินการนี้ยังคงต่อเนื่องในปี 2026-2027 การพัฒนา V3 ให้สมบูรณ์อาจต้องรอจนถึงปี 2029-2030 อัตราการเติบโตของ Starlink ลดลงเหลือ +20%/ปี สัญญาของ xAI-Anthropic สร้างกระแสเงินสดที่แท้จริงแต่ไม่มีสัญญาใหญ่ที่สองตามมา ตลาดจะพบว่า “เรื่องเล่าเร็วกว่าความเป็นจริง” การประเมินมูลค่าจะผันผวนอยู่ระหว่าง $1.2T - $1.8T เป็นเวลา 3-5 ปี นี่คือสถานการณ์ที่มีความน่าจะเป็นสูงสุด
สถานการณ์ C: การประเมินมูลค่าใหม่ (ความน่าจะเป็น ~25%) — Starship ยังคงล่าช้า, xAI ถูกทิ้งห่างอย่างชัดเจนในการแข่งขันด้าน AI, และเหตุการณ์ความเสี่ยงส่วนบุคคลของ Musk (สุขภาพ ชื่อเสียง การเมือง) เกิดขึ้น พรีเมียมทางอารมณ์หดตัวอย่างรวดเร็ว ตลาดกำหนดมูลค่าใหม่ด้วยแบบจำลองทางการเงิน—มูลค่าลดลงกลับไปอยู่ในช่วง $800B-$1.2T ซึ่งเทียบเท่ากับ "มูลค่าที่เหมาะสมสำหรับบริษัทอุตสาหกรรมที่ดี" สถานการณ์นี้จริงๆ แล้วเป็นประโยชน์สำหรับผู้ถือระยะยาว—แต่เป็นการสูญเสียตามบัญชี 30-50% สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ซื้อหลัง IPO
น้ำหนักความน่าจะเป็น = 0.25 × ขาขึ้น + 0.50 × แกว่งตัว + 0.25 × ขาลง ≈ มูลค่าที่คาดหวัง $1.3-1.5T ต่ำกว่าราคาที่แจ้งในการเสนอขายหุ้นครั้งแรก $1.75T
การถ่วงน้ำหนักความน่าจะเป็นทั้งสามแบบ ค่ากลางที่คาดหวังของการประเมินมูลค่าของ SpaceX ในอีก 3-5 ปีข้างหน้าอยู่ที่ประมาณ 1.3-1.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ — ต่ำกว่าราคาที่ยื่นขอเข้าตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ในปัจจุบัน
ในวัน IPO ถ้าซื้อที่ราคา 1.75 ล้านล้านดอลลาร์ ผลตอบแทนที่คาดหวังใน 5 ปีจะติดลบ นี่คือผลลัพธ์ที่หลีกเลี่ยงไม่ได้จากการคำนวณน้ำหนักตามความน่าจะเป็นของสามสถานการณ์: ในสถานการณ์ที่เป็นไปได้มากที่สุด คุณจะไม่ได้รับผลตอบแทนเลย; ในสถานการณ์แย่ที่สุด คุณจะขาดทุน 30-50%; และมีเพียง 1 ใน 4 ความน่าจะเป็นเท่านั้นที่คุณจะทำกำไร
ตามคำพูดของชาร์ลี มังเกอร์: นี่ไม่ใช่อัตราต่อรองที่คุ้มค่าในการเดิมพัน
■ สำหรับผู้ที่เตรียมซื้อในวันที่เข้าตลาดหลักทรัพย์
SpaceX เป็นบริษัทที่ยิ่งใหญ่ แต่บริษัทที่ยิ่งใหญ่ไม่ได้หมายความว่าหุ้นของมันควรซื้อในทุกราคา สองเรื่องนี้ไม่สามารถผสมปนเปกันได้
Tesla ในปลายปี 2021 ก็เคยถูกหลายคนมองว่า“ควรซื้อในราคาใดก็ตาม” — ขณะนั้นตลาดมูลค่าของมันอยู่ที่ $1.2T จากนั้นในสองปีถัดมา Tesla ลดลง 70% จาก $1.2T เหลือ $400B นี่ไม่ได้เกิดขึ้นเพราะ Tesla กลายเป็นบริษัทที่แย่ลง — มันยังคงเป็นบริษัทรถยนต์ไฟฟ้าที่ยอดเยี่ยมมาก — เกิดขึ้นเพราะราคาเคลื่อนไหวเร็วเกินกว่าพื้นฐาน。
สถานการณ์ปัจจุบันของ SpaceX คล้ายคลึงอย่างมากกับ Tesla ปลายปี 2021—อาจอันตรายกว่านั้น เนื่องจากส่วนแบ่งของ "พรีเมียมวิสัยทัศน์" ของ SpaceX สูงกว่า เรื่องราวยิ่งใหญ่กว่า และการมีส่วนร่วมของนักลงทุนรายย่อยอาจลึกกว่า
หากคุณเชื่ออย่างแท้จริงในวิสัยทัศน์ระยะยาวของ SpaceX และยินดีถือครองมากกว่า 10 ปี โดยไม่ขาย ราคาในวันที่เข้าตลาดอาจไม่ใช่ปัญหา—หลังจาก 10 ปี บริษัทนี้มีแนวโน้มสูงที่จะมีมูลค่ามากขึ้น แต่หากคุณคาดหวังว่า “จะได้กำไรสองเท่าภายใน 1-3 ปีหลังซื้อ” ความเป็นไปได้ทางคณิตศาสตร์จะไม่ได้อยู่ข้างคุณ
กลยุทธ์ที่มีเหตุผลมากกว่าคือ:
- อย่าซื้อสูงในวัน IPO
ในวันแรกของ IPO ใดๆ ก็ตาม พรีเมียมมักจะสูงที่สุด - ต้องเกิดอย่างน้อยหนึ่งในสามสิ่งนี้
Starship V3 ดำเนินงานอย่างมั่นคง สัญญาพลังการคำนวณในอวกาศระดับ GW ฉบับแรก หรือราคาหุ้นกลับลงต่ำกว่า $1T - หากคุณต้องซื้อตอนนี้ ให้จำกัดตำแหน่ง
อย่าถือว่ามันเป็น“การเดิมพันที่ชนะแน่นอน” — มันไม่ใช่ มันคือ“ความไม่แน่นอนระยะยาวที่มีความหมาย +/- 30%”
■ เป็นบริษัทที่ยอดเยี่ยม หรืออาจเป็นหุ้นที่มีราคาสูง
ความยิ่งใหญ่ของบริษัทหนึ่งคือข้อเท็จจริง；ราคาหุ้นหนึ่งรายการจะสมเหตุสมผลหรือไม่คือคณิตศาสตร์ ข้อเท็จจริงไม่เปลี่ยนแปลง แต่คณิตศาสตร์เปลี่ยนแปลงทุกวัน โครงสร้างการประเมินมูลค่าปัจจุบันของ SpaceX อธิบายได้เพียงครึ่งเดียวด้วยแบบจำลองทางการเงิน ส่วนที่เหลืออีกครึ่งหนึ่งคืออารมณ์ของตลาด + สถานะอธิปไตย + ความบูชาบุคคล—ส่วนนี้ไม่ได้ไม่มีอยู่จริง แต่มันเปราะบาง。
หลังจาก IPO จะเกิดสิ่งหนึ่งขึ้น: นักลงทุนรายย่อยเริ่มใช้ผลประกอบการรายไตรมาสเพื่อวัดบริษัทนี้ รายงานไตรมาสแรก รายงานไตรมาสที่สอง รายงานไตรมาสที่สาม—แต่ละฉบับจะทำให้ตลาดตรวจสอบว่า "เรื่องราว" และ "ความเป็นจริง" สอดคล้องกันหรือไม่ กระบวนการตรวจสอบนี้มักไม่เป็นมิตรต่อการประเมินมูลค่าในระยะสั้น
หากคุณซื้อบริษัท—องค์กรอุตสาหกรรมที่ยิ่งใหญ่ โครงสร้างพื้นฐานของมนุษย์หลัง Starship สินทรัพย์ของรัฐบาล—ราคา IPO เพียงเป็นจุดหนึ่งในการวิ่งระยะยาว 20 ปี ไม่จำเป็นต้องกังวล
หากคุณซื้อเรื่องราว — การมีส่วนร่วมในประวัติศาสตร์ การตามรอยฮีโร่ เพื่อให้เราได้กลายเป็นสายพันธุ์หลายดาวเคราะห์ในที่สุด — โปรดยอมรับว่านี่คือการบริโภค ไม่ใช่การลงทุนการบริโภคอาจแพง แต่คุณต้องรู้ว่าคุณกำลังทำอะไร
บริษัทสามารถเป็นอันดับหนึ่งของโลก ขณะที่หุ้นของมันอาจถูกประเมินเกินจริงถึง 1.25 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ทั้งสองสิ่งนี้เป็นความจริง แต่ต้องพิจารณาแยกจากกันแยกให้ออกว่าคุณกำลังซื้อบริษัท หรือกำลังซื้อเรื่องราว