วันที่ 3 มิถุนายน ดอลลาร์สหรัฐแตะระดับสูงสุดใหม่ในปี 2024 ที่ 160.44 เทียบกับเยน ในวันเดียวกัน ดัชนีนิคเกอิ 225 พุ่งทะลุระดับ 68,000 จุดเป็นครั้งแรก โดยแตะจุดสูงสุดที่ 68,634.74 จุด เมื่อนำตัวเลขทั้งสองมารวมกัน ตลาดทันทีก็เริ่มมีเรื่องเล่าที่คุ้นเคยเกิดขึ้น: “คาร์รีเทรดกำลังจะล่มสลาย กำลังจะเกิดเหตุการณ์ซ้ำในเดือนสิงหาคม 2024”
เรื่องราวชุดนี้ครึ่งหนึ่งถูกต้อง อีกครึ่งหนึ่ง ข้อมูลกลับบอกเล่าเรื่องราวที่ตรงกันข้าม
ผู้ขายยังไม่ถอย กลับเพิ่มการลงทุน
ตัวชี้วัดที่ตรงที่สุดในการวัดระดับความหนาแน่นของการซื้อขาย arbitrage สกุลเงินเยน คือรายงานการถือครองที่ไม่ใช่เชิงพาณิชย์ที่คณะกรรมการการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ของสหรัฐฯ (CFTC) ออกทุกสัปดาห์ ซึ่งบันทึกตำแหน่งสุทธิแบบยาวหรือสั้นของนักเก็งกำไรในตลาดฟิวเจอร์สเยน
ตามรายงานการถือครองของ CFTC จนถึงสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 26 พฤษภาคม ตำแหน่งสุทธิขายของสัญญาเยนของบัญชีไม่ใช่เชิงพาณิชย์อยู่ที่ 114,667 สัญญา — ตำแหน่งซื้อ 112,993 สัญญา และตำแหน่งขาย 227,660 สัญญา เพิ่มขึ้นอีก 27,152 สัญญาจากตำแหน่งสุทธิขายในสัปดาห์ก่อนหน้า
จากกราฟสามารถเห็นแนวโน้มที่ค่อนข้างขัดกับสัญชาตญาณ ในเดือนกรกฎาคม 2024 USD/JPY แตะจุดสูงสุดใกล้ระดับ 161 โดยในเวลานั้น CFTC Net Short Position อยู่ที่ประมาณ -180,000 คอนแทรค ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ต่อมาในต้นเดือนสิงหาคม ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น (BOJ) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างไม่คาดคิด ร่วมกับข้อมูลการจ้างงานของสหรัฐฯ ต่ำกว่าที่คาดไว้อย่างมาก ส่งผลให้ตำแหน่งสั้นของเยนถูกปิดบังคับภายในไม่กี่สัปดาห์ ทำให้ Net Short Position ลดลงอย่างฉับพลันจากประมาณ -180,000 คอนแทรค และในไตรมาสที่สองของปี 2025 กลับกลายเป็น Net Long Position เกิน +177,000 คอนแทรค — carry trade ในช่วงเวลานั้นจริงๆ แล้วเกิดการบีบอัดแบบระบบ
แต่ทิศทางต่อมาตรงข้ามกับเรื่องเล่าเกี่ยวกับการบีบอัดตำแหน่งสั้น ตั้งแต่ปลายปี 2025 เป็นต้นมา ตำแหน่งสั้นสุทธิของเยนเริ่มสะสมอีกครั้ง และกลับเป็นลบในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ก่อนจะขยายตัวอย่างรวดเร็วเป็น -102,000 คอนแทรคในเดือนเมษายน จนถึงวันที่ 26 พฤษภาคม ตำแหน่งสั้นสุทธิแตะที่ -114,667 คอนแทรค เมื่อ USD/JPY กลับมาใกล้ระดับ 160 ทุนเก็งกำไรทั่วโลกไม่ได้หลบหนี แต่กลับเพิ่มการลงทุนต่อ
นี่หมายความว่า หาก BOJ ส่งสัญญาณที่เข้มงวดกว่าเดิมในการประชุมเดือนกรกฎาคม หรือข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาอ่อนแรงกว่าที่คาดอีกครั้ง ตำแหน่งสั้นสุทธิจำนวน 114,667 รายการนี้จะเผชิญกับแรงกดดันในการปิดตำแหน่งแบบไม่ได้ตั้งใจที่คล้ายคลึงอย่างมากกับที่เกิดขึ้นในเดือนสิงหาคม 2024 รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังญี่ปุ่นก็ตระหนักถึงจุดนี้เช่นกัน—ระหว่างวันที่ 28 เมษายนถึง 27 พฤษภาคม กระทรวงการคลังได้ใช้เงินจำนวนสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 11.7349 ล้านล้านเยน เพื่อซื้อเยนและขายสกุลเงินต่างประเทศ เพื่อพยายามกดดันผู้ขายสั้น
การแทรกแซงสูงสุดในรอบเดียว ไม่สามารถรักษาระดับ 160 ได้
กระทรวงการคลังญี่ปุ่นมีประวัติการแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนตั้งแต่ปี 1998 ในฤดูใบไม้ร่วงปี 2022 เมื่อเยนตกมาใกล้ระดับ 152 กระทรวงการคลังได้ดำเนินการ “ซื้อเยน” เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1998: ในเดือนกันยายนใช้งบประมาณ 2.84 ล้านล้านเยน และในเดือนตุลาคมเพิ่มอีก 6.34 ล้านล้านเยน รวมเป็นประมาณ 9.18 ล้านล้านเยน การแทรกแซงครั้งนั้นทำให้อัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY ลดลงชั่วคราวจาก 152 กลับมาอยู่ใกล้ระดับ 127 แต่ผลลัพธ์ยังคงอยู่ได้เพียงไม่กี่เดือน
ในฤดูใบไม้ผลิปี 2024 USD/JPY กลับเข้าใกล้ระดับ 160 อีกครั้งและเคยพุ่งเกินระดับดังกล่าว กระทรวงการคลังได้เข้าแทรกแซงด้วยเงินประมาณ 9.80 ล้านล้านเยน ซึ่งเป็นการดำเนินการครั้งเดียวที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 2022 และเป็นการแทรกแซงการซื้อที่ยืนยันครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2022
ตามข้อมูลการแทรกแซงรายเดือนที่กระทรวงการคลังญี่ปุ่นเปิดเผยเมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม 2026 การแทรกแซงช่วงวันที่ 28 เมษายนถึง 27 พฤษภาคมมีขนาด 11.7349 ล้านล้านเยน (ประมาณ 73.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) ซึ่งเป็นการแทรกแซงแบบครั้งเดียวที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีการบันทึกไว้ โดยมีขนาดมากกว่าปริมาณการแทรกแซงทั้งหมดในปี 2022 และมากกว่าช่วงฤดูใบไม้ผลิปี 2024 ประมาณ 2 ล้านล้านเยน
อย่างไรก็ตาม ไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์หลังจากกระทรวงการคลังเปิดเผยตัวเลข ค่าเงิน USD/JPY ก็กลับขึ้นทะลุระดับ 160 อีกครั้ง การแทรกแซงครั้งใหญ่ที่สุดไม่สามารถรักษาระดับจิตวิทยานี้ได้อย่างสมบูรณ์
นักลงทุนต่างชาติซื้อหุ้นญี่ปุ่นเพราะตามหา AI ไม่ใช่เงินป้องกันความเสี่ยงจากแรงขาย carry
หากการซื้อขายแบบ carry trade ยังคงหนาแน่น ทำไมนาส์ดาจ 225 ถึงยังคงทำสถิติสูงสุดใหม่?
ตามข้อมูลจากกลุ่มตลาดหลักทรัพย์ญี่ปุ่น (JPX) ที่อ้างโดยรีวูเตอร์ นักลงทุนต่างชาติได้ซื้อหุ้นญี่ปุ่นสุทธิเป็นสัปดาห์ที่ 8 ติดต่อกัน จนถึงสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 23 พฤษภาคม โดยมีมูลค่าการซื้อสุทธิในสัปดาห์เดียวอยู่ที่ 1.08 ล้านล้านเยน รวมมูลค่าการซื้อสุทธิในปีนี้ใกล้เคียงกับ 11.7 ล้านล้านเยน
ในช่วงเดียวกันของปี 2025 ยอดซื้อสุทธิสะสมจากต่างประเทศมีเพียง 742.1 พันล้านเยน ในปี 2026 ตัวเลขนี้สูงกว่า 15.8 เท่า
การไหลเวียนของเงินทุนนี้มีความกระจุกตัวอย่างมาก ในจำนวนหุ้นที่มีการเพิ่มขึ้นสูงสุดในช่วงเวลาเดียวกัน แพลตฟอร์มการลงทุนด้าน AI อย่าง SoftBank Group เพิ่มขึ้น 17.62% ในหนึ่งสัปดาห์ และผู้ออกแบบชิป Socionext เพิ่มขึ้น 12.26% รายงานของ Reuters ระบุชัดเจนถึงแรงซื้อ: แนวโน้มผลประกอบการของ NVIDIA ได้กระตุ้นแนวโน้มความต้องการด้าน AI และเซมิคอนดักเตอร์ ทำให้นักลงทุนต่างชาติใช้ตลาดญี่ปุ่นเพื่อสนับสนุนแนวโน้มนี้
สิ่งนี้ขัดแย้งกับตรรกะของ “การปลดล็อกการถือครอง” ที่เกิดขึ้นในเดือนสิงหาคม 2024 ซึ่งเป็นการลดตำแหน่งอย่างบังคับและการขายแบบไม่เลือก ทำให้เงินทุนถอนตัวออกจากตลาดญี่ปุ่น ในขณะที่การซื้อสุทธิจากต่างประเทศในปี 2026 เป็นการเลือกอย่างตั้งใจที่จะเข้าสู่ตลาดญี่ปุ่นเพื่อตามโอกาสของ AI และภาวะเงินเฟ้ออีกครั้ง กลไกการขับเคลื่อนทั้งสองแบบแตกต่างกัน และมีความหมายที่ต่างกันต่อดัชนีนิเคอิ
การขึ้นอัตราดอกเบี้ยไม่ได้กดดันตลาดหุ้น แต่ความสัมพันธ์นี้กำลังอ่อนแอลง
อีกจุดที่ไม่สอดคล้องกับสัญชาตญาณของนาสداก 225 คือมันยังคงพุ่งขึ้นแม้ในบริบทที่ BOJ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง
ตามประกาศการตัดสินใจนโยบายของธนาคารญี่ปุ่น (BOJ) ในอดีต แนวทางการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในสองปีที่ผ่านมาคือ: ในเดือนมีนาคม 2024 ยกเลิกนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ และปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายจาก -0.1% เป็น 0.1%; ในเดือนกรกฎาคม 2024 ขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งเป็น 0.25%; ในเดือนมกราคม 2025 ขึ้นเป็น 0.5%; ในเดือนธันวาคม 2025 ขึ้นเป็น 0.75% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1995 การประชุมในเดือนเมษายน 2026 รักษาอัตราดอกเบี้ยที่ 0.75% ไว้เช่นเดิม แต่ผ่านด้วยคะแนนโหวต 6 ต่อ 3 — สมาชิกสามคน (ฮิโรชิ ทาคาดา, นาโอคิ ทามูระ, จุนโกะ นาคาガวะ) ชัดเจนสนับสนุนการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น 1.0%
จากกราฟสามารถเห็นได้อย่างชัดเจนว่า ความสัมพันธ์ระหว่างจุดที่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยกับแนวโน้มของตลาดหุ้นญี่ปุ่นนั้นแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในแต่ละช่วงเวลา การขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคม 2024 ได้กระตุ้นให้ตลาด Nikkei 225 ร่วงลงอย่างประวัติศาสตร์ถึง 12.4% ในหนึ่งวัน — เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยของ BOJ และข้อมูล Non-Farm Payrolls ของสหรัฐฯ รวมกัน ทำให้เกิดการปรับตำแหน่ง carry unwind โดยตรง แต่การขึ้นอัตราดอกเบี้ยสองครั้งในเดือนมกราคมและธันวาคม 2025 กลับมาพร้อมกับการที่ Nikkei 225 ค่อยๆ พุ่งขึ้นจากระดับประมาณ 40,000 จุด สู่ระดับสูงสุดใหม่ที่ 68,634 จุดในปัจจุบัน
เหตุผลเบื้องหลังนี้ไม่ซับซ้อน: เมื่อการซื้อของนักลงทุนต่างชาติขึ้นอยู่กับการตามล่า AI และการฟื้นตัวของอัตราเงินเฟ้อ แทนที่จะพึ่งต้นทุนการกู้ยืมจากอัตราดอกเบี้ยต่ำของเยน การขึ้นอัตราดอกเบี้ยเล็กน้อยของ BOJ จะมีผลกระทบจำกัดต่อเงินทุนส่วนนี้ แน่นอนว่าความสัมพันธ์นี้ไม่ได้คงที่—หากการประชุมของ BOJ ในเดือนกรกฎาคมจริงๆ แล้วผลักดันอัตราดอกเบี้ยขึ้นไปแตะระดับ 1.0% ในขณะที่ดอลลาร์อ่อนค่าลงเนื่องจากปัจจัยอื่นๆ ต้นทุนการกู้ยืมของ carry trade จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว และในเวลานั้น แนวโน้มของเส้นโค้งทั้งสองอาจกลับมาเชื่อมโยงกันอีกครั้ง
การวางรูปภาพสามภาพไว้ด้วยกันจะให้กรอบความเข้าใจที่ค่อนข้างสมบูรณ์: ตำแหน่งขายเยนยังคงหนาแน่น การแทรกแซงครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ของกระทรวงการคลังไม่สามารถรักษาระดับ 160 ได้ แต่แรงผลักดันให้หุ้นญี่ปุ่นแตะระดับสูงสุดใหม่มาจากการลงทุนจากต่างประเทศในด้าน AI — สามสิ่งนี้เป็นจริงพร้อมกันและไม่ขัดแย้งกัน ไม่มีสิ่งใดในสามสิ่งนี้สามารถทำนายได้ว่าจะเกิดอะไรขึ้นต่อไป