วิตาลิกเสนอโมเดลความเสี่ยง DeFi แบบใหม่เพื่อแทนที่การชำระบัญชีแบบแฟลช

เขียนโดย: Liam Akiba Wright

แปลโดย: Chopper, Foresight News

สรุปสั้น

• วิตาลิก บูเทอริน เสนอการสร้างสินทรัพย์สังเคราะห์โดยอิงจากออปชัน เพื่อตัดกลไกการปิดตำแหน่งอัตโนมัติของ DeFi ออกจากโครงสร้างพื้นฐาน
• ความหมายเชิงปฏิบัติของการออกแบบนี้ได้รับการยืนยันในช่วงการตกหนักของตลาดเมื่อไม่นานมานี้: การชำระหนี้บังคับแบบรวมศูนย์จะทำให้การลดลงในระยะสั้นรุนแรงขึ้น และกลายเป็นแรงขายเชิงระบบในทั้งตลาด
• ยังมีคำถามที่ยังค้างอยู่ว่า นักลงทุนจะยอมรับการเบี่ยงเบนของมูลค่าสินทรัพย์และค่าใช้จ่ายในการปรับพอร์ตได้หรือไม่ พร้อมทั้งรูปแบบใหม่นี้อาจก่อให้เกิดช่องโหว่ด้านความปลอดภัยแบบใหม่

วิตาลิก บูเทอริน กำลังปรับปรุงตรรกะการจัดการความเสี่ยงที่ใช้มานานใน DeFi: กลไกคลาสสิกที่ตำแหน่งกู้ยืมจะถูกล้างโดยระบบอัตโนมัติเมื่อราคาหลักประกันตกลงต่ำกว่าระดับการควบคุมความเสี่ยง เมื่อวันที่ 1 มิถุนายน วิตาลิกได้โพสต์บทความเสนอให้สร้างสินทรัพย์สังเคราะห์ที่อ้างอิงดัชนีโดยใช้ตัวเลือกเป็นโครงสร้างพื้นฐาน ซึ่งจะตัดโครงสร้างการกู้ยืมและหลักประกันออกอย่างสมบูรณ์ในออกแบบผลิตภัณฑ์ตั้งแต่ต้น

แนวคิดนี้ไม่ได้ตั้งเส้นแบ่งการปิดตำแหน่งแบบเคร่งครัด อีกต่อไป แต่เปลี่ยนเป็นความเสี่ยงแบบมีตัวรองรับ: มูลค่าของตำแหน่งผู้ใช้จะค่อยๆ เคลื่อนตัวห่างจากราคาอ้างอิงเป้าหมายตามการเคลื่อนไหวของตลาด เว้นแต่ผู้ใช้จะปรับตำแหน่งด้วยตนเองเพื่อสมดุลใหม่

ตรรกะที่ปรับปรุงนี้มีพื้นฐานจากสถานการณ์จริงที่ชัดเจน: ข้อบกพร่องของกลไกการชำระหนี้แบบเดิมได้ถูกเปิดเผยซ้ำแล้วซ้ำเล่าในช่วงตลาดผันผวนรุนแรง เมื่อวันที่ 2 มิถุนายน บิตคอยน์ร่วงต่ำกว่า 68,000 ดอลลาร์สหรัฐ และภายในหนึ่งชั่วโมง ขนาดการชำระหนี้และการปิดตำแหน่งทั่วทั้งตลาดสูงถึง 394 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีการชำระหนี้เกี่ยวกับอีเธอเรียมประมาณ 87 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ตำแหน่งที่มีเลเวอเรจสูงจำนวนมากถูกระบบปิดตำแหน่งแบบรวมศูนย์

การร่วงลงอย่างฉับพลันครั้งนี้เกิดขึ้นพอดีในวันถัดจากที่ Vitalik เขียนโพสต์ ซึ่งเป็นการเตือนอุตสาหกรรมว่า: การมีตำแหน่งเลเวอเรจจำนวนมากที่รวมตัวกันเมื่อเจอการลดราคาอย่างรวดเร็ว ทำให้การปิดตำแหน่งอัตโนมัติแบบกระจุกตัวยิ่งทำให้การร่วงลงในระยะสั้นรุนแรงขึ้น

แผนการนี้ยังอยู่ในระดับการวิจัยเชิงทฤษฎีเท่านั้น ไม่ได้เตรียมจะนำไปใช้งานจริงบนโปรโตคอลในทันที ไม่ได้อยู่ในเส้นทางการพัฒนาอย่างเป็นทางการของ Ethereum และไม่ได้มีเจตนาแทนที่โครงการเดิมหรือสกุลเงินคงที่หลัก เช่น Aave หรือ Maker Vitalik ได้ก้าวพ้นกรอบแนวคิดเดิมๆ ที่เน้นการปรับปรุงตัวประกันและเร่งความเร็วในการรายงานราคาจาก oracle แต่ตั้งคำถามเชิงโครงสร้างพื้นฐานว่า: ในสถานการณ์ตลาดสุดขั้ว การปิดตำแหน่งบังคับแบบทันทีนั้นจำเป็นต้องเป็นมาตรฐานของการจัดการความเสี่ยงใน DeFi หรือไม่?

ผลิตภัณฑ์การกู้ยืม DeFi ส่วนใหญ่มีตรรกะพื้นฐานที่คล้ายกัน: ผู้ใช้จำนำสินทรัพย์เพื่อกู้เงิน และตำแหน่งการค้าต้องคงระดับไว้เหนือเส้นความปลอดภัยที่กำหนด ตัวอย่างเช่น กฎการจัดการความเสี่ยงของ Aave ใช้ดัชนีสุขภาพเพื่อวัดระดับความปลอดภัยของตำแหน่งการค้า เมื่อดัชนีต่ำกว่า 1 จะถูกกระตุ้นให้ทำการยึดทรัพย์: ผู้ยึดทรัพย์จะชำระหนี้ให้กับผู้กู้ยืม และแลกเปลี่ยนกับสินทรัพย์ที่จำนำพร้อมรางวัลการยึดทรัพย์

การออกแบบนี้มีจุดประสงค์เพื่อประกันความสามารถในการชำระหนี้ของแพลตฟอร์ม แต่กลับอาจก่อให้เกิดแรงขายสะสมอย่างรุนแรงเมื่อราคาตลาดร่วงลงอย่างฉับพลัน เมื่อสินทรัพย์ค้ำประกันเช่น ETH ลดลงอย่างรวดเร็ว ผู้ใช้ไม่มีสิทธิ์ขายด้วยตนเอง ระบบจึงต้องทำการปิดตำแหน่งโดยอัตโนมัติ ผู้ชำระหนี้แข่งขันกันปิดตำแหน่งที่ตรงตามเงื่อนไข ขณะที่สินทรัพย์ค้ำประกันอาจถูกผลักเข้าสู่ตลาดที่มีสภาพคล่องขาดแคลนอยู่แล้ว

รายงานการทำงานขององค์การเพื่อความร่วมมือทางเศรษฐกิจและการพัฒนา (OECD) เกี่ยวกับการชำระหนี้ในระบบการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) พบว่า มีความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างกิจกรรมการชำระหนี้กับความผันผวนของราคาหลังการชำระหนี้ในสระการแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์หลักๆ รายงานยังชี้ให้เห็นว่า ผู้ชำระหนี้พึ่งพาสภาพคล่องของตลาดในช่วงภาวะตลาดสุดขั้วอย่างมาก กลไกที่ออกแบบมาเพื่อแก้ไขความเสี่ยงของแพลตฟอร์มนี้ กลับไม่สามารถทำงานได้ในสภาพแวดล้อมที่สภาพคล่องหมดสิ้น

กรณีก่อนหน้าได้ยืนยันความเสี่ยงนี้ ในปี 2025 ราคาจาก oracle ของ Chainlink มีความผิดปกติ ส่งผลให้ Euler Finance เกิดการปิดตำแหน่งที่ไม่ปกติเกิน 500,000 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งกระตุ้นการอภิปรายในอุตสาหกรรมอีกครั้งเกี่ยวกับกฎการกำหนดราคาของ oracle ในสภาพตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ; ในปีเดียวกัน ตลาด Ethereum เกิดการปรับตัวลดลงอย่างรุนแรง ตำแหน่งกู้ยืมที่เกี่ยวข้องกับ Ethereum ใกล้ถึงจุดเตือนการปิดตำแหน่งเพียงแค่ลดลง 20% มูลค่ากว่า 320 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และตำแหน่งจำนวนมากของ MakerDAO และ Compound ติดอยู่ที่ระดับราคาสำคัญ

ปัญหาทั้งหมดอยู่ที่การปิดตำแหน่งแบบเฉียบพลัน DeFi จำเป็นต้องจัดการกับตำแหน่งที่หนี้เกินทรัพย์ แต่รูปแบบปัจจุบันมักรอจนราคาแตะระดับเกณฑ์แล้วจึงปิดตำแหน่งแบบบังคับทันที ทำให้ผู้กู้ ผู้ดำเนินการปิดตำแหน่ง ผู้ให้ข้อมูลราคา และผู้ให้สภาพคล่องต้องรับภาระพร้อมกัน นักเก็งกำไรที่ฉลาดสามารถติดตามเส้นการปิดตำแหน่งอย่างใกล้ชิดและจัดวางกลยุทธ์ขายสั้นอย่างแม่นยำ

จากมุมมองของผู้ใช้ แพลตฟอร์มพึ่งพาการชำระหนี้เพื่อรักษาสระเงินทุน แต่ผู้กู้ทั่วไปมักถูกบังคับให้ขายในราคาที่ไม่เอื้ออำนวยที่สุด ผู้ใช้อาจมีแผนถือครองอีเธอเรียมในระยะยาว เพื่อป้องกันความต้องการเงินสด หรือรอให้ความผันผวนของราคาผ่านพ้นไป เมื่อเกินเกณฑ์ที่กำหนด ระบบจะให้ความสำคัญกับความสามารถในการชำระหนี้เป็นอันดับแรก โดยไม่คำนึงถึงแผนการถือครองของผู้ใช้

ทางเลือกของ Vitalik เริ่มต้นจากการนิยามสินทรัพย์พื้นฐาน โดยยกเลิกโมเดลการLiquidate เมื่อตำแหน่งมีหนี้มากกว่าสินทรัพย์: แบ่ง ETH 1 ชิ้นออกเป็นสินทรัพย์แบบออปชันสองประเภทคือ P และ N ซึ่งผูกกับดัชนีราคา ราคาการใช้สิทธิ และวันหมดอายุ หลังจากสัญญาหมดอายุ ตัวทำนายจะกำหนดราคาดัชนี จากนั้นจึงแบ่งสิทธิใน ETH ให้กับผู้ถือ P และ N ตามส่วน

ตรรกะหลักคือ ทรัพย์สิน P และทรัพย์สิน N จะรวมกันแล้วเท่ากับ ETH 1 หน่วยเสมอ ระบบเพียงแยกสิทธิ์การเป็นเจ้าของ ETH เดิมออก ไม่จำเป็นต้องยึดหลักประกันของผู้ใช้หรือปิดตำแหน่งบังคับเพื่อชดเชยขาดทุน จึงกำจัดเหตุการณ์การชำระหนี้ตั้งแต่ต้นทาง

มีความแตกต่างอย่างชัดเจนเมื่อเปรียบเทียบกับสกุลเงินที่มั่นคงแบบประกันหลักทรัพย์: ในรูปแบบหนี้แบบดั้งเดิม ผู้ใช้ดูเหมือนมีตำแหน่งที่มั่นคง แต่หากหลักประกันแตะระดับขีดจำกัด จะถูกปิดตำแหน่งทันที; ในโครงสร้างออปชัน ไม่มีการปิดตำแหน่งแบบฉับพลัน แต่มูลค่าเป้าหมายที่ตำแหน่งอ้างอิงจะค่อยๆ เคลื่อนตัวออกไป

ตัวอย่างเช่น ผู้ใช้ต้องการล็อกตำแหน่งดอลลาร์เมื่อราคา ETH อยู่ใกล้ระดับ 2,500 ดอลลาร์ โดยสามารถซื้อออปชันที่ราคาดำเนินการ 1,500 ดอลลาร์; หาก ETH ลดลงอย่างต่อเนื่องและเข้าใกล้ระดับราคาดำเนินการ ผู้ใช้สามารถสลับไปซื้อออปชันที่ราคาดำเนินการต่ำกว่าได้ หากผู้ใช้ไม่ปรับตำแหน่งด้วยตนเอง ผลการป้องกันความเสี่ยงจะค่อยๆ ลดลง และมูลค่าของตำแหน่งจะค่อยๆ เคลื่อนตัวห่างจากเป้าหมาย นี่คือการแลกเปลี่ยนหลักของรูปแบบใหม่นี้: ความเสี่ยงจะไม่ถูกปล่อยออกมาอย่างทันทีทันใด แต่มูลค่าของตำแหน่งจะค่อยๆ เคลื่อนตัวตามตลาด

การชำระหนี้แบบดั้งเดิมจะมอบอำนาจการตัดสินใจปิดตำแหน่งให้กับกฎของแพลตฟอร์มและผู้ชำระหนี้ ในขณะที่แนวทางออปชันจะโอนอำนาจการปรับสมดุลให้กับผู้ใช้ ผู้เสนอราคาตลาด หรือเครื่องมือปรับตำแหน่งอัตโนมัติ

วิตาลิกยังเปิดเผยว่าแนวทางนี้มีข้อจำกัดในบริบทของสกุลเงินคงที่ การเบี่ยงเบนค่ารายปีเล็กน้อยอาจยอมรับได้สำหรับผลิตภัณฑ์ที่ใช้เพื่อป้องกันความเสี่ยงค่าใช้จ่ายในอนาคตและมุ่งเน้นความเสถียรในการประเมินมูลค่า แต่ไม่เหมาะสำหรับสกุลเงินคงที่ที่ใช้ในการบัญชี การชำระเงิน การบันทึกบัญชี และการเสียภาษี สกุลเงินประเภทนี้ต้องยึดมั่นกับมูลค่า 1 ดอลลาร์สหรัฐอย่างแม่นยำ และไม่สามารถยอมรับการเบี่ยงเบนค่าอย่างต่อเนื่องจากราคาอ้างอิงได้

การปรับปรุงออราเคิลเป็นจุดเด่นสำคัญของแนวทางนี้ การปิดตำแหน่งแบบประกันหลักทรัพย์ขึ้นอยู่กับราคาแบบเรียลไทม์อย่างมาก: แพลตฟอร์มต้องการราคาทันทีเพื่อประเมินความเสี่ยงของตำแหน่งและอำนวยความสะดวกให้ผู้ปิดตำแหน่งดำเนินการ วิทาลิกเชื่อว่า การให้ราคาความถี่สูงแบบเรียลไทม์เพิ่มความยากลำบากด้านความปลอดภัยของออราเคิล และเมื่อเกิดราคาผิดปกติ จะไม่มีเวลาเพียงพอในการดำเนินกระบวนการโต้แย้งและอนุญาโตตุลาการ

โครงสร้างออปชันเลื่อนการตัดสินใจด้านราคาจากออร์เคิสไปจนถึงวันครบกำหนดสัญญา ความเสี่ยงจากออร์เคิสยังคงมีอยู่ แต่ไม่ถูกบีบบังคับจากตลาดในทันที คุณสมบัติของการชำระเงินที่เลื่อนออกไปช่วยให้โครงการสามารถใช้แนวทางการเสนอราคาที่มีความทนทานต่อข้อผิดพลาดสูงขึ้น เช่น การเสนอราคาแบบตลาดการพยากรณ์ ซึ่งไม่สามารถนำไปใช้ได้ในระบบการชำระเงินแบบทันที

ดังนั้น แผนการนี้ไม่ใช่แค่การปรับปรุงเล็กน้อยสำหรับสกุลเงินคงที่ แต่เป็นการรีโครงสร้างระบบความเสี่ยงของ DeFi ทั้งหมด: หลีกเลี่ยงตรรกะพื้นฐานที่อิงจากการกระตุ้นการปิดตำแหน่งแบบไม่สามารถย้อนกลับได้จากราคาทันที กลไกการชำระหนี้ปัจจุบันมีแนวโน้มสูงที่จะสร้างช่องว่างสีเทา เช่น การจัดการราคา การทำกำไรจาก MEV และการใช้ประโยชน์จาก oracle โดยมีรากฐานมาจากจุดชำระหนี้ที่ชัดเจนซึ่งให้ผู้เก็งกำไรสามารถเป้าหมายเป็นเส้นกระตุ้นได้

ผลสุดท้ายยังขึ้นอยู่กับการดำเนินการที่เฉพาะเจาะจง สัญญาที่ห่อหุ้มการปรับพอร์ตอัตโนมัติแทนผู้ใช้สามารถลดอุปสรรคในการใช้งาน แต่ก็อาจสร้างจุดรูปแบบใหม่ที่นักเทรดผู้มีประสบการณ์สามารถคาดการณ์และทำกำไรได้; เครื่องมืออัตโนมัติสำหรับผู้ใช้แบบโลคัลสามารถซ่อนตรรกะการปรับพอร์ต แต่จะก่อให้เกิดปัญหาด้านประสบการณ์การใช้งานและการสูญเสียการดำเนินการ; สัญญาที่ห่อหุ้มบนโซ่ที่ขับเคลื่อนโดย DAO ต้องการกฎเกณฑ์ที่เข้มงวดและสภาพคล่องเพียงพอ เพื่อหลีกเลี่ยงไม่ให้กลับมาเป็นเป้าหมายการขายสั้นแบบจุด定点

ข้อได้เปรียบของ oracle แบบช้าๆ นั้นขึ้นอยู่กับการออกแบบที่เกี่ยวข้อง ซึ่งยังคงเป็นความท้าทายหลักสำหรับนักพัฒนา การเพิ่มช่องว่างความผิดพลาดในการเสนอราคา แต่ตลาดต้องมีความลึกเพียงพอเพื่อรองรับการสลับตำแหน่งออปชันของผู้ใช้ รวมถึงกฎเกณฑ์ที่เกี่ยวข้องต้องหลีกเลี่ยงไม่ให้การปรับตำแหน่งกลายเป็นสัญญาณการแสวงหาผลกำไรที่สามารถถูกใช้ประโยชน์ได้ การล้มเหลวของ oracle ในอดีต เกิดจาก报价ที่ผิดพลาดร่วมกับกฎการปิดตำแหน่งที่บังคับใช้ทันที; แนวทางออปชันหลีกเลี่ยงการตัดสินใจแบบทันที แต่ผู้พัฒนาโครงการยังต้องแก้ไขปัญหาต่างๆ เช่น การดูแลดัชนี การจัดหาสภาพคล่อง และการขาดทุนในสถานการณ์ตลาดสุดขั้ว

ความสามารถของทฤษฎีนี้ในการแข่งขันกับระบบการกู้ยืมแบบมีหลักประกันแบบดั้งเดิม ขึ้นอยู่กับระบบนิเวศตลาดที่รองรับ โดย Vitalik ชี้ให้เห็นว่า ค่าใช้จ่ายจากสไลด์เป็นภัยคุกคามอันดับหนึ่ง: การทำสมดุลใหม่โดยอิงจาก AMM ทั่วไป ซึ่งมีการหมุนเวียนตัวเลือกซ้ำๆ จะก่อให้เกิดต้นทุนการซื้อขายสูง โดยเฉพาะในช่วงที่มีความผันผวนรุนแรง

เขาเสนอว่า ตลาดการปรับพอร์ตต้องการรูปแบบการทำตลาดใหม่ที่เน้นผู้ให้สภาพคล่องที่มีแนวโน้มเป็นผู้เสนอคำสั่งแบบพาสซีฟด้านเดียวและรับคำสั่งระยะยาว แทนที่จะเป็นการซื้อขายสปอตที่รับคำสั่งทันที นี่คือเกณฑ์การประเมินการนำไปใช้งานจริง: หากผู้ใช้หลีกเลี่ยงการถูกตัดขาดอย่างรุนแรง แต่ยังคงถูกกัดกินทุนเริ่มต้นจากความเบี่ยงเบนของมูลค่า จุดสไลด์ที่สูง และขั้นตอนการดำเนินการที่ยุ่งยาก แบบจำลองนี้จะยังคงอยู่แค่ในเอกสารวิชาการและไม่สามารถนำไปใช้งานเชิงพาณิชย์ได้

การกำหนดตำแหน่งผลิตภัณฑ์กำหนดขอบเขตการใช้งาน ระบบตรรกะนี้มีข้อได้เปรียบชัดเจนเมื่อใช้เป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงหรือผลิตภัณฑ์ที่ผูกกับการเปิดเผยตำแหน่ง แต่หากมุ่งเน้นเป็นสกุลเงินเสถียรทั่วไปที่ผูกค่ากับดอลลาร์สหรัฐอย่างเต็มจำนวน ข้อเสียจะชัดเจน: สกุลเงินที่มีการเบี่ยงเบนอย่างต่อเนื่องและปรับพอร์ตเป็นระยะ ไม่สามารถสอดคล้องกับข้อผูกพันของผู้ใช้ที่มีต่อสกุลเงินเสถียรที่มีการประกันเกินความจำเป็นและสามารถแลกเป็นสกุลเงินกฎหมาย หรือสกุลเงินสังเคราะห์แบบ CDP แบบดั้งเดิม

สำหรับระบบนิเวศของ Ethereum สิ่งนี้มีความหมายว่า นักออกแบบชั้นนำของอุตสาหกรรมไม่ได้ถือว่าการยึดทรัพย์บังคับเป็นกฎธรรมชาติที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของ DeFi แต่เป็นตัวเลือกของโครงสร้างที่สามารถเปลี่ยนแทนได้

ขั้นตอนถัดไปที่ต้องติดตามคือ 是否有任何协议团队 จะแปลงโมเดลออปชันเป็นผลิตภัณฑ์ที่ผ่านการทดสอบ โปรแกรมจำลอง หรือตลาดแบบเรียลไทม์ที่มีสภาพคล่องเพียงพอ เพื่อให้สามารถดำเนินการและยืนยันได้

ก่อนหน้านี้ ควรตีความข้อเสนอแนะนี้ว่าเป็นการท้าทายกลไกการล้มละลายของ DeFi โดยตรง: อุตสาหกรรมนี้สามารถดำเนินการต่อไปเพื่อเร่งความเร็วในการปิดตำแหน่งและจัดหาหลักประกันให้ดีขึ้น หรือสำรวจการออกแบบพื้นฐานใหม่ที่ละทิ้งการปิดตำแหน่งแบบรวมศูนย์แบบพาสซีฟโดยสิ้นเชิง