ผู้แต่ง: ไรอัน ยุน

แปล: เทพทัล TechFlow

ลึกสู่คลื่นนำอ่าน:ตลาดกำลังเข้าสู่วัฏจักรขาลง และความสงสัยในตลาดคริปโตกำลังเพิ่มขึ้น Tiger Research เชื่อว่าครั้งนี้แตกต่างจากครั้งก่อน: ฤดูหนาวครั้งก่อนเกิดจากปัญหาภายใน (Mt. Gox ถูกโจรกรรม, โครงการระดมทุนด้วยสกุลเงินดิจิทัล (ICO) หลอกลวง, การล่มสลายของ FTX) ในขณะที่การขึ้นลงครั้งนี้ถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยภายนอก (การอนุมัติกองทุน ETF นำพาตลาดบูล, นโยบายภาษีและอัตราดอกเบี้ยทำให้ตลาดตก)

ตลาดหลังการกำกับดูแลได้แบ่งออกเป็นสามระดับ: โซนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ โซนที่ไม่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ และโครงสร้างพื้นฐานร่วมกัน โดยเงินไม่ไหลเวียนแบบ "trickle down" อย่างในอดีตอีกแล้ว เงินจากกองทุน ETF ค้างอยู่ที่บิตคอยน์ ไม่ไหลไปสู่สกุลเงินดิจิทัลอื่นอีกต่อไป

ภาวะกระทิงรอบหน้าต้องการเงื่อนไขสองประการ ได้แก่ การเกิดแอปพลิเคชันที่เป็นนวัตกรรมสำคัญในพื้นที่ที่ไม่ได้รับการกำกับดูแล + สภาพแวดล้อมทางมหภาคเปลี่ยนไปสนับสนุน

เนื้อหาทั้งหมดดังนี้:

เมื่อตลาดเข้าสู่รอบขาลง การสงสัยในตลาดคริปโตจึงเพิ่มมากขึ้น ปัญหาที่เกิดขึ้นในตอนนี้คือ เราเข้าสู่ยุคหน้าหนาวของคริปโตหรือไม่

ประเด็นหลัก

• ฤดูหนาวแห่งการเข้ารหัสตามลำดับ: เหตุการณ์สำคัญ → ความไว้วางใจพังทลาย → การสูญเสียบุคลากร
• ฤดูหนาวที่ผ่านมาเกิดจากปัญหาภายใน ในขณะที่การขึ้นลงในปัจจุบันถูกขับเคลื่อนโดยปัจจัยภายนอก ทั้งไม่ใช่ฤดูหนาวและไม่ใช่ฤดูใบไม้ผลิ
• ตลาดภายหลังการกำกับดูแลถูกแบ่งออกเป็นสามระดับ: โซนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ โซนที่ไม่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ และโครงสร้างพื้นฐานร่วมกัน; ผลกระทบแบบหยดลงสู่ฐานไม่ปรากฏอีกต่อไป
• เงิน ETF ยังคงอยู่กับบิตคอยน์; ไม่มีการไหลออกนอกพื้นที่ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ
• การเคลื่อนไหวของตลาดครั้งต่อไปต้องการตัวอย่างการใช้งานที่ทรงพลัง + สภาพแวดล้อมทางมหภาคที่สนับสนุน

ฤดูหนาวครั้งแรกเกิดขึ้นในปี 2014 เมื่อ Mt. Gox ซึ่งเป็นตลาดซื้อขายที่รับมือกับปริมาณการซื้อขาย Bitcoin ระดับโลกถึง 70% นั้นสูญเสีย BTC ประมาณ 850,000 หน่วยจากการถูกโจมตีทางระบบ ความเชื่อมั่นของตลาดพังทลายลง ตลาดซื้อขายใหม่ที่มีระบบควบคุมภายในและระบบตรวจสอบบัญชีเริ่มปรากฏขึ้น ความเชื่อมั่นเริ่มฟื้นตัวขึ้นมาได้ ส่วน Ethereum ก็เข้าสู่โลกผ่าน ICO ซึ่งเปิดโอกาสใหม่ๆ ในการเสนอแนวคิดและระดมทุน

ICO นี้กลายเป็นจุดชนวนให้เกิดรอบบูลิชรอบถัดไป เมื่อทุกคนสามารถออกโทเคนและระดมทุนได้ ความเฟื่องฟูในปี 2017 จึงถูกจุดชนวนขึ้น โครงการที่ระดมทุนหลายร้อยพันล้านเพียงแค่ใช้ไวท์เปเปอร์ก็พุ่งเข้ามายังตลาด แต่ส่วนใหญ่ไม่มีเนื้อหาที่แท้จริงเลย

ในปี 2018 เกาหลีใต้ จีน และสหรัฐอเมริกาได้ปล่อยมาตรการกำกับดูแลออกมาพร้อมกัน ฟองสบู่แตก และฤดูหนาวครั้งที่สองก็มาถึง ฤดูหนาวครั้งนี้สิ้นสุดลงในปี 2020 หลังจากเกิดโรคโควิด มีการไหลเข้าของสภาพคล่อง โปรโตคอล DeFi เช่น Uniswap Compound และ Aave ได้รับความสนใจ และเงินทุนก็ไหลกลับเข้ามา

ฤดูหนาวครั้งที่สามนั้นรุนแรงที่สุด เมื่อ Terra-Luna ล่มสลายในปี 2022 Celsius, Three Arrows Capital และ FTX ล้มละลายตามมา นี่ไม่ใช่การลดลงของราคาอย่างง่าย; โครงสร้างของอุตสาหกรรมเองก็ถูกทำให้ไม่มั่นคง ในเดือนมกราคม 2024 หน่วยงานกำกับดูแลหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์แห่งสหรัฐอเมริกา (SEC) อนุมัติ ETF บิตคอยน์แบบสปอต ตามด้วยการลดครึ่งหนึ่งของบิตคอยน์และนโยบายสนับสนุนคริปโตของทรัมป์ กระแสเงินทุนเริ่มไหลกลับเข้ามาอีกครั้ง

ทั้งสามฤดูหนาวที่รุนแรงนั้นล้วนเกิดตามลำดับเดียวกัน เกิดเหตุการณ์สำคัญ เกิดการพังทลายของความไว้วางใจ บุคลากรหลักก็จากไป

มันมักจะเริ่มต้นด้วยเหตุการณ์สำคัญ แฮกเกอร์โจมตี Mt. Gox กฎระเบียบเกี่ยวกับ ICO และการล้มละลายของ FTX หลังจากการล่มสลายของ Terra-Luna แต่ละเหตุการณ์มีขนาดและรูปแบบที่แตกต่างกัน แต่ผลลัพธ์เหมือนกันทั้งหมด ตลาดทั้งหมดตกอยู่ในความตกใจสลดใจ

ความตกใจแพร่กระจายอย่างรวดเร็วจนกลายเป็นการล่มสลายของความไว้วางใจ ผู้คนที่เคยพูดถึงว่าจะสร้างอะไรขึ้นต่อไปเริ่มตั้งคำถามว่าเทคโนโลยีของสกุลเงินดิจิทัลนั้นเป็นเทคโนโลยีที่มีความหมายจริงๆ หรือไม่ บรรยากาศการทำงานร่วมกันระหว่างผู้สร้างก็หายไป และพวกเขาเริ่มกล่าวโทษกันเองว่าใครควรรับผิดชอบ

ความสงสัยนั้นนำไปสู่การสูญเสียบุคลากร ผู้สร้างที่เคยสร้างพลังงานใหม่ๆ ภายในบล็อกเชนต่างติดอยู่ในความสงสัย ในปี 2014 พวกเขาเปลี่ยนไปสู่ FinTech และบริษัทยักษ์ใหญ่ ในปี 2018 พวกเขาเปลี่ยนไปสู่สถาบันและ AI พวกเขาไปยังที่ที่ดูเหมือนมีความแน่นอนมากกว่า

รูปแบบของฤดูหนาวคริปโตในอดีตยังสามารถเห็นได้ในวันนี้

• เหตุการณ์สำคัญ：
• นโยบายภาษีของทรัมป์ก่อให้เกิดการผันผวนของตลาด
• นโยบายดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐเปลี่ยนทิศทาง
• ตลาดคริปโตโดยรวมมีแนวโน้มลดลง
• ความไว้วางใจพังทลายลงความสงสัยในอุตสาหกรรมแพร่กระจาย จุดสนใจเปลี่ยนจากว่าจะสร้างอะไรต่อไปเป็นการกล่าวโทษกันเอง
• แรงกดดันจากการสูญเสียบุคลากรอุตสาหกรรมปัญญาประดิษฐ์เติบโตอย่างรวดเร็ว ให้สัญญาการถอนตัวที่เร็วกว่าคริปโตและมีความมั่งคั่งมากกว่า

อย่างไรก็ตาม ก็ยากที่จะเรียกสิ่งนี้ว่าฤดูหนาวของคริปโต ฤดูหนาวในอดีตเกิดจากภายในอุตสาหกรรมเอง มีการโจมตีทางไซเบอร์ของ Mt. Gox โครงการส่วนใหญ่ของ ICO ถูกเปิดเผยว่าเป็นการหลอกลวง และ FTX ล้มละลาย อุตสาหกรรมสูญเสียความน่าเชื่อถือไปเอง

ตอนนี้ต่างกันแล้ว

การอนุมัติ ETF เปิดต้นของตลาดกระทิง นโยบายภาษีและอัตราดอกเบี้ยส่งผลให้เกิดการปรับตัวลงปัจจัยภายนอกทำให้ตลาดเพิ่มขึ้น และปัจจัยภายนอกก็ทำให้ตลาดลดลงเช่นกัน

ผู้สร้างก็ไม่ได้จากไปเช่นกัน

RWA, perpDEX (ตลาดแลกเปลี่ยนแบบกระจายสำหรับสัญญาซื้อขายล่วงหน้า), ตลาดทำนาย, InfoFi, และความเป็นส่วนตัว แนวคิดใหม่ๆ ยังคงปรากฏขึ้นอย่างต่อเนื่อง และยังถูกสร้างขึ้นอยู่ แนวคิดเหล่านี้ยังไม่สามารถดึงตลาดทั้งหมดเข้ามาเหมือนกับ DeFi แต่พวกมันก็ยังไม่หายไป วงการนี้ไม่ได้พังทลายลง; แต่สภาพแวดล้อมภายนอกเปลี่ยนไป

เราไม่ได้สร้างฤดูใบไม้ผลิ ดังนั้นจึงไม่มีฤดูหนาวที่รุนแรง

นี่คือการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ของโครงสร้างตลาดหลังการกำกับดูแล ตลาดได้ถูกแบ่งออกเป็นสามระดับ ได้แก่ 1) พื้นที่ที่ปฏิบัติตามข้อกำหนด 2) พื้นที่ที่ไม่ปฏิบัติตามข้อกำหนด และ 3) โครงสร้างพื้นฐานร่วมกัน

เขตสอดคล้องกฎระเบียบประกอบด้วยโทเคน RWA, เอ็กซ์เชนจ์, การดูแลจากสถาบัน, ตลาดทำนาย และ DeFi ที่สอดคล้องกฎระเบียบ พวกเขาผ่านการตรวจสอบ, เปิดเผยข้อมูล และได้รับการคุ้มครองตามกฎหมาย การเติบโตช้า แต่มีขนาดทุนที่ใหญ่และมั่นคง

อย่างไรก็ตาม เมื่อเข้าสู่เขตที่มีความถูกต้องตามกฎหมายแล้ว ก็ยากที่จะคาดหวังผลตอบแทนที่ดีแบบเดียวกับอดีต ความผันผวนลดลงและพื้นที่ในการปรับตัวขึ้นถูกจำกัด แต่ความเสี่ยงในการปรับตัวลงก็ถูกจำกัดเช่นกัน

ในทางกลับกัน พื้นที่ที่ไม่ปฏิบัติตามกฎระเบียบจะมีความเสี่ยงมากขึ้นในอนาคตอัตราการเข้าถึงต่ำ ความเร็วสูง สถานการณ์ที่เพิ่มขึ้น 100 เท่าภายในหนึ่งวัน และวันถัดไปลดลง 90% จะเกิดขึ้นบ่อยครั้งขึ้น

อย่างไรก็ตาม สถานที่นี้ไม่ได้ไร้ความหมาย การดำเนินงานที่เกิดขึ้นในพื้นที่ที่ไม่ได้รับการอนุมัตินั้นมีความคิดสร้างสรรค์ และเมื่อได้รับการยืนยันแล้ว ก็จะเข้าสู่พื้นที่ที่ได้รับการอนุมัติ DeFi ได้ทำเช่นนี้ไปแล้ว และตลาดการพนันทายผลกำลังทำอยู่ในขณะนี้ มันทำหน้าที่เป็นสนามทดลอง แต่พื้นที่ที่ไม่ได้รับการอนุมัติเองจะแยกออกจากธุรกิจในพื้นที่ที่ได้รับการอนุมัติมากขึ้นเรื่อยๆ

โครงสร้างพื้นฐานที่ใช้ร่วมกันประกอบด้วยสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (stablecoins) และตัวกลาง (oracles) ซึ่งถูกใช้งานทั้งในพื้นที่ที่มีการควบคุมและพื้นที่ที่ไม่มีการควบคุม USDC เดียวกันที่ใช้สำหรับการชำระเงินด้าน RWA ของสถาบัน ก็ถูกใช้ในการซื้อขาย Pump.fun เช่นเดียวกัน ตัวกลางให้ข้อมูลสำหรับการตรวจสอบความถูกต้องของพันธบัตรที่ถูกโทเคนนิส (tokenized) และยังให้ข้อมูลสำหรับการชำระบัญชี (liquidation) ของ DEX ที่ไม่ระบุตัวตนอีกด้วย

กล่าวอีกนัยหนึ่ง เมื่อตลาดแบ่งแยกออก กระแสเงินทุนก็เปลี่ยนไปด้วย

ในอดีต เมื่อบิตคอยน์เพิ่มขึ้น คริปโตอื่นก็จะเพิ่มขึ้นตามผ่านผลของเงินหยด แต่ตอนนี้มันต่างออกไปแล้ว ทุนจากสถาบันที่เข้ามาผ่าน ETF จะหยุดอยู่ที่บิตคอยน์เท่านั้น ทุนที่มีความถูกต้องตามกฎหมายจะไม่ไหลเข้าสู่ส่วนที่ไม่ถูกต้องตามกฎหมาย ความคล่องตัวจะหยุดอยู่ที่สิ่งที่ได้พิสูจน์มูลค่าแล้ว แม้แต่บิตคอยน์เองยังไม่ได้พิสูจน์มูลค่าในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง

การกำกับดูแลกำลังอยู่ในระหว่างการจัดระเบียบ ผู้สร้างยังคงสร้างอยู่ ดังนั้นยังเหลืออีกสองเรื่อง

ประการแรก จำเป็นต้องมีการเกิดเคสใช้งานที่มีศักยภาพสูงใหม่ๆ ภายในเขตที่ไม่ได้รับการควบคุม บางสิ่งที่สร้างคุณค่าที่ไม่เคยมีมาก่อน เช่นเดียวกับ DeFi Summer ในปี 2020 ที่เกิดขึ้น AI agents, InfoFi และโซเชียลบนบล็อกเชนเป็นตัวเลือกที่เป็นไปได้ แต่พวกมันยังไม่ได้เติบโตจนมีขนาดใหญ่พอที่จะขับเคลื่อนตลาดทั้งหมด กระบวนการที่การทดลองในเขตที่ไม่ได้รับการควบคุมได้รับการยืนยันและเข้าสู่เขตที่ได้รับการควบคุมจะต้องถูกสร้างขึ้นอีกครั้ง DeFi ทำสิ่งนี้ได้สำเร็จ และตลาดคาดการณ์กำลังทำอยู่ในขณะนี้

ประการที่สองคือสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาค แม้ว่าการกำกับดูแลจะถูกจัดระเบียบเรียบร้อยแล้ว ผู้สร้างกำลังก่อสร้าง และโครงสร้างพื้นฐานกำลังเพิ่มขึ้น แต่หากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคไม่สนับสนุน ก็ย่อมมีพื้นที่ในการเติบโตขึ้นอย่างจำกัด DeFi Summer ในปี 2020 ได้เกิดขึ้นพร้อมกับการปล่อยสภาพคล่องหลังจากโรคโควิด ส่วนการเพิ่มขึ้นหลังการอนุมัติ ETF ในปี 2024 ก็เกิดขึ้นพร้อมกับความคาดการณ์ในการลดอัตราดอกเบี้ย ไม่ว่าอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลจะมีผลงานอย่างไร มันก็ไม่สามารถควบคุมอัตราดอกเบี้ยและสภาพคล่องได้ ดังนั้นเพื่อให้อุตสาหกรรมที่สร้างขึ้นนั้นมีน้ำหนักเชื่อถือได้ สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคต้องเปลี่ยนแปลงไป

"ฤดูสกุลเงินดิจิทัล" ที่ทุกอย่างพุ่งขึ้นพร้อมกันเหมือนในอดีต คงจะไม่กลับมาอีกแล้ว เนื่องจากตลาดได้แตกออกเป็นสองส่วน ส่วนที่เป็นไปตามกฎระเบียบเติบโตอย่างมั่นคง ส่วนที่ไม่เป็นไปตามกฎระเบียบก็ผันผวนขึ้นลงอย่างรุนแรง

รอบบูลลิ่งครั้งต่อไปจะมาถึง แต่มันจะไม่มาเพื่อทุกคน