มีความขัดแย้งอย่างใหญ่หลวงที่อยู่ใจกลางของระบบการเงินอเมริกาสมัยใหม่ ผู้กำกับดูแลอุตสาหกรรมเดียวกันที่พยายามแยกออกจากระบบการเงินหลัก กลับกลายเป็นหนึ่งในผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดของโลก
Tether บริษัทผู้พัฒนา Stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดในโลกอย่าง USDT ปิดปี 2025 ด้วยการมีส่วนเกี่ยวข้องโดยตรงและอ้อมกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากกว่า $141 พันล้าน ทำให้เป็นหนึ่งในผู้ถือหนี้รัฐบาลอเมริกาที่ใหญ่ที่สุดในโลก บริษัทระบุว่าตัวเองอยู่ในอันดับที่ 17 ของผู้ถือหนี้ทั้งหมด และเป็นผู้ถือหนี้สหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดที่ไม่ใช่รัฐบาล ซึ่งการจัดอันดับนี้ทำให้นักนโยบายบางคนรู้สึกกังวล และบางคนรู้สึกโล่งใจอย่างแท้จริง
รัฐบาลสหรัฐฯ ใช้เวลาหลายปีถกเถียงว่าจะห้ามสินทรัพย์ดิจิทัลเช่น Stablecoin จำกัดการใช้งาน หรือถือว่าเป็นสิ่งแปลกปลอมที่ไม่สำคัญ
จากนั้น ในที่สุด หลังจากมีสถานการณ์ทางกฎหมายหยุดนิ่งมานานกว่าทศวรรษ ก็ได้ลงนามในกฎหมายที่มีจุดมุ่งหมายเพื่อให้ Stablecoin เป็นส่วนหนึ่งของระบบการเงินของสหรัฐอเมริกา
กฎหมาย GENIUS ซึ่งประธานาธิบดีทรัมป์ลงนามเป็นกฎหมายเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 หลังจากผ่านวุฒิสภาด้วยคะแนน 68-30 และสภาผู้แทนราษฎรด้วยคะแนน 308-122 ได้จัดตั้งกรอบการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางเป็นครั้งแรกสำหรับ Stablecoin ในประวัติศาสตร์สหรัฐอเมริกา ข้อกำหนดหลักของกฎหมายคือผู้ออก Stablecoin ต้องรักษาทรัพย์สินสำรองไว้ 100% ในรูปของสินทรัพย์ที่สามารถแปลงเป็นเงินสดได้ เช่น สหรัฐดอลลาร์หรือพันธบัตรระยะสั้น โดยต้องเปิดเผยองค์ประกอบของทรัพย์สินสำรองต่อสาธารณะทุกเดือน
รัฐมนตรีคลังสก็อตต์ เบสเซนต์ เรียกข้อกำหนดนี้ว่า “เครื่องจักรช่วยลดหนี้” ในวันที่วุฒิสภาลงคะแนนเสียง โดยระบุว่า เงินสำรองของ Stablecoin ที่ถูกเก็บไว้ส่วนใหญ่ในพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น จะเพิ่มความต้องการในหลักทรัพย์เหล่านี้และลดแรงกดดันด้านการระดมทุนของรัฐบาล หากตลาด Stablecoin ขยายตัวไปสู่ระดับการคาดการณ์กรณีพื้นฐาน $1.9 ล้านล้านที่นักวิเคราะห์ใช้อยู่ในปี 2030 ข้อกำหนดด้านเงินสำรองนี้จะทำให้เกิดแหล่งความต้องการขนาดใหญ่และเติบโตอย่างต่อเนื่องอย่างถาวรในตลาดหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ
วิธีที่ทีเธอร์กลายเป็นผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาล
เป็นสิ่งสำคัญที่จะต้องเข้าใจว่าทีเทอร์กลายเป็นผู้ซื้อพันธบัตรที่มีความสำคัญเชิงระบบได้อย่างไร
ทุก USDT ที่บริษัทออกมานั้นแทนดอลลาร์ที่รับจากผู้ใช้ และดอลลาร์นั้นต้องถูกเก็บไว้ที่ใดที่หนึ่ง หลังจากหลายปีที่มีข้อถกเถียงเกี่ยวกับคุณภาพของทรัพย์สินสำรองและการตรวจสอบอย่างเข้มงวดหลังการล่มสลายของ FTX ในปี 2022 Tether ได้เปลี่ยนแนวทางไปสู่หมวดทรัพย์สินที่หลายคนมองว่าปลอดภัยและมีสภาพคล่องสูงที่สุดที่มีอยู่
จนถึงเดือนมีนาคม 2025, 81.5% ของสินทรัพย์รวม $149.3 พันล้านของ Tether ถูกเก็บไว้ในรูปเงินสด เงิน equivalents และเงินฝากระยะสั้น โดยส่วนใหญ่เป็นหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งประกอบด้วยตั๋วเงินคลังโดยตรงมูลค่า $98.5 พันล้านและข้อตกลง repo แบบคืนเงินในวันถัดไปมูลค่า $15.1 พันล้าน
โครงสร้างนี้มีลักษณะเสริมตัวเองในรูปแบบที่ tradfi ยังไม่เคยเห็นมาก่อน: เมื่อผู้คนทั่วโลกต้องการเข้าถึงดิจิทัลดอลลาร์มากขึ้น Tether จะออก USDT เพิ่มขึ้น รวบรวมเงินสดมากขึ้น และนำเงินนั้นไปลงทุนตรงไปยังหนี้รัฐบาลอเมริกัน
รายงานภาคการต่างประเทศของ IMF เดือนกรกฎาคม 2025 ระบุว่า Tether และ Circle ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากกว่าซาอุดีอาระเบีย และชี้ว่าการรับรองอย่างกว้างขวางของ Stablecoin ที่อ้างอิงดอลลาร์สหรัฐฯ บนระดับสากลอาจเพิ่มความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งจะเสริมตำแหน่งของประเทศในฐานะธนาคารโลก และช่วยเสริมความมั่นคงทางการเงินและขาดดุลภายนอกของสหรัฐฯ
นั่นเป็นการจัดวางที่ผิดปกติมากตามเกณฑ์ใดๆ ก็ตาม: บริษัทเอกชนที่จดทะเบียนในเอลซัลวาดอร์ ซึ่งดำเนินผลิตภัณฑ์ที่หน่วยงานกำกับดูแลเคยจัดอยู่ในหมวดเดียวกับโทเค็นที่มีลักษณะการเดิมพัน ได้กลายเป็นแหล่งความต้องการเชิงโครงสร้างในตลาดที่วอชิงตันใช้เพื่อระดมทุนของตนเอง
ตามรายงานของ CryptoSlate กฎหมาย GENIUS จะบังคับให้ผู้ออกโทเค็นรองรับโทเค็นของตนด้วยสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง รวมถึงพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ซึ่งจะทำให้ข้อกำหนดการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลเป็นมาตรฐานทั่วทั้งภาคอุตสาหกรรม Stablecoin และผูกพันดอลลาร์ดิจิทัลเข้ากับโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินของสหรัฐฯ อย่างลึกซึ้งยิ่งกว่าที่ผู้คนส่วนใหญ่ภายนอกตลาดพันธบัตรเคยรับรู้
กฎหมาย CLARITY ซึ่งผ่านการลงมติในสภาผู้แทนราษฎรด้วยคะแนน 294-134 ร่วมกับกฎหมาย GENIUS และขณะนี้อยู่ระหว่างการรอการพิจารณาของวุฒิสภา ได้ขยายขอบเขตไปสู่โครงสร้างตลาดโดยรวม กฎหมายทั้งสองฉบับนี้ถือเป็นการยอมรับว่า โครงสร้างพื้นฐานของ Stablecoin ได้เติบโตใหญ่พอที่การพยายามออกแบบให้หลีกเลี่ยงมันนั้นเป็นเป้าหมายที่ไม่เป็นไปได้เท่ากับการออกแบบให้รวมมันไว้ด้วย
การเผชิญหน้าที่ไม่สบายใจของระบบธนาคาร
ผลที่ตามมาจากการบูรณาการนี้มีความซับซ้อน และส่งผลกระทบในหลายทิศทางพร้อมกัน
สิ่งที่มีความเป็นการเมืองมากที่สุดคือภัยคุกคามต่อธนาคารออมทรัพย์แบบดั้งเดิม รายงานของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เมื่อเดือนเมษายน 2025 ประมาณการ ว่า Stablecoin มีศักยภาพที่จะดึงเงินฝากออกจากระบบธนาคารได้สูงถึง 6.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ผู้บริหารของ Citigroup ได้ยืนยันตัวเลขนี้ต่อสาธารณะ และรายงานล่าสุดจาก Citi Institute ชี้ว่า การเติบโตของ Stablecoin อาจดึงเงินฝากจากธนาคารภายในประเทศได้สูงถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2030
การวิจัยของ ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีความระมัดระวังมากกว่าแต่ยังชี้ชัดอย่างชัดเจน โดยระบุว่าสถาบันขนาดใหญ่ที่มีขนาด ขีดความสามารถทางเทคโนโลยี และความเชี่ยวชาญด้านการกำกับดูแลเพียงพอในการมีส่วนร่วมในระบบนิเวศ Stablecoin อาจ “ลดผลกระทบจากการถูกตัดขาดโดยการออกเงินฝากที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นและให้บริการด้านการเก็บรักษา” ในขณะที่สถาบันขนาดเล็กและมีความก้าวหน้าทางดิจิทัลน้อยกว่าเผชิญกับแรงต้านที่รุนแรงกว่า โดยฐานเงินฝากของพวกเขากำลังลดลงและต้นทุนการระดมทุนเพิ่มสูงขึ้นในรูปแบบที่โมเดลการให้กู้ยืมของพวกเขาไม่ได้ถูกออกแบบมาเพื่อรับมือ
ความกังวลของกลุ่มผลประโยชน์ทางการธนาคารได้แปลงเป็นแรงกดดันเชิงนโยบายอย่างเป็นรูปธรรมตลอดกระบวนการร่างกฎหมาย GENIUS Act กฎหมายนี้ห้ามผู้ออก Stablecoin จ่ายผลตอบแทนให้ผู้ถือโดยตรง ซึ่งถูกตีความกว้างว่าเป็นข้อตกลงเพื่อตอบสนองธนาคารแบบดั้งเดิม ที่อ้างว่า Stablecoin ที่จ่ายผลตอบแทนจะบังคับให้ต้องปรับราคาผลตอบแทนการฝากใหม่ ซึ่งโมเดลธุรกิจของพวกเขาไม่สามารถรองรับได้
Standard Chartered ประเมิน Stablecoin อาจดึงเงินฝากประมาณ 500 พันล้านดอลลาร์สหรัฐออกจากธนาคารสหรัฐฯ ภายในสิ้นปี 2028 แม้ภายใต้ข้อจำกัดปัจจุบัน การถกเถียงที่แท้จริงที่ขับเคลื่อนการออกกฎระเบียบของ GENIUS Act ตั้งแต่ปี 2026 ไปจนถึงปี 2027 คือการที่แพลตฟอร์มและวอลเล็ตของบุคคลที่สามสามารถจ่ายรางวัลให้ผู้ถือที่ได้รับผลตอบแทนจากผลตอบแทนที่เกิดจากสินทรัพย์สำรองเหล่านั้นหรือไม่ ซึ่งคำถามนี้จะกำหนดว่า Stablecoin จะทำหน้าที่เป็นเครื่องมือทางการเงินที่มีความสามารถในการแข่งขันอย่างแท้จริง หรือยังคงถูกจำกัดโครงสร้างโดยการออกแบบทางกฎระเบียบ
ตามที่ CryptoSlate รายงานเกี่ยวกับการต่อสู้ด้านการออกกฎ กฎการดำเนินการที่เสนอโดยกระทรวงการคลังแสดงให้เห็นแล้วว่าวอชิงตันมีเจตนาจะปิดประตูที่เปิดไว้ผ่านกฎหมาย
เกิดอะไรขึ้นเมื่อโครงสร้างถูกทดสอบภายใต้สภาวะโหลดสูง
ความเสี่ยงเชิงระบบรอบๆ Stablecoin และการผสานรวมเข้ากับการเงินหลักนั้นยากที่จะปฏิเสธ แม้จะมีภาษาที่ชัดเจนในทั้งกฎหมาย GENIUS และ CLARITY แต่หน่วยงานกำกับดูแลยังคงกังวล
IMF เตือนว่าตลาด Stablecoin มูลค่า 305 พันล้านดอลลาร์สหรัฐอาจคุกคามการให้สินเชื่อแบบดั้งเดิม ขัดขวางนโยบายการเงิน และกระตุ้นให้เกิดการถอนเงินออกจากสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุดบางรายการของโลก สถานการณ์ที่มีความเครียดเป็นดังนี้: หากความเชื่อมั่นใน Stablecoin รายใหญ่หนึ่งรายหายไปและมีการแลกเปลี่ยนเงินออกจำนวนมากเกิดขึ้นพร้อมกัน ผู้ออกจะต้องขายโพสิชัน Treasury ลงในตลาดที่อาจกำลังเผชิญกับแรงกดดันอยู่แล้ว
กองทุนการเงินระหว่างประเทศได้ จำแนก Stablecoin ว่ามีลักษณะคล้ายกองทุนตลาดเงินมากกว่าเงินจริง และเตือนว่าอาจเผชิญกับการถอนเงินที่ขับเคลื่อนโดยความเชื่อมั่นเมื่อการเงินที่เป็นโทเค็นขยายตัว โดยวิกฤตสภาพคล่องอาจเกิดขึ้นทันทีในระบบที่ออกแบบมาสำหรับการชำระเงินแบบต่อเนื่องและอัตโนมัติ แทนที่จะเป็นการประมวลผลแบบเป็นชุดซึ่งให้เวลากับผู้กำกับดูแลแบบดั้งเดิมในการแทรกแซง
สิ่งที่ทำให้การแก้ปัญหานี้ยากจริงๆ คือข้อโต้แย้งที่น่าสนใจที่สุดสองข้อเกี่ยวกับ Stablecoin ต่างก็อิงอยู่บนหลักฐานที่แท้จริงและดึงกันไปในทิศทางตรงข้าม
การคาดการณ์ของ Bessent ว่าตลาด Stablecoin จะมีมูลค่าถึง 3.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2030 ซึ่งมีแนวโน้มจะเกิดขึ้นจริงมากขึ้นจากกฎหมาย GENIUS Act ถือเป็นแหล่งความต้องการเชิงโครงสร้างต่อหนี้สหรัฐที่กระทรวงการคลังมองว่าน่าสนใจในช่วงเวลาที่มีแรงกดดันสูงต่อการจัดหาเงินทุนเพื่อชดเชยขาดดุล
คำเตือนของ IMF ว่าระบบเดียวกันนี้สามารถส่งผลกระทบด้วยความเร็วของเครื่องจักรข้ามพรมแดน ถือเป็นความเสี่ยงที่แท้จริงเช่นกันที่กฎหมายยังไม่ได้แก้ไข
Stablecoins เริ่มต้นขึ้นเป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับนักเทรดคริปโต และตอนนี้กำลังรับภาระของข้อโต้แย้งเกี่ยวกับความเหนือกว่าของดอลลาร์ ความมั่นคงของธนาคาร ความต้องการหนี้สาธารณะ และความเสี่ยงด้านสภาพคล่องระบบในเวลาเดียวกัน นี่คือการรวมตัวกันที่วอชิงตันไม่ได้คาดคิดมาก่อนเมื่อเริ่มจัดทำกฎเกณฑ์สำหรับสินทรัพย์ที่มันถือว่าเป็นหมวดหมู่ที่อยู่ห่างไกล
ในบางจุดในอนาคตอันใกล้นี้ คำถามเกี่ยวกับการยอมรับของรัฐบาลต่อ Stablecoin น่าจะถูกแทนที่ด้วยคำถามที่ยากกว่ามาก: วิธีจัดการระบบการเงินระดับโลกที่ถูกปรับเปลี่ยนรอบตัวพวกเขาแล้ว
โพสต์ Tether’s $141 billion Treasury pile reveals the stablecoin risk now embedded in US debt ปรากฏครั้งแรกบน CryptoSlate