SEC ระงับกรอบหุ้นสหรัฐที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น หลังเผชิญกับการต่อต้านจากอุตสาหกรรม

เขียนโดย Xiao Bing, Shenchao TechFlow

วันที่ 22 พฤษภาคม ตามรายงานของบลูมเบิร์ก คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) เดิมมีแผนจะเผยแพร่ร่างกรอบการยกเว้นนวัตกรรมในสัปดาห์นี้ ซึ่งได้ร่างเสร็จและผ่านการทบทวนภายในแล้ว อย่างไรก็ตาม หลังจากองค์กรอุตสาหกรรมที่อยู่เบื้องหลังตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม เช่น Nasdaq, Cboe และ CME Group ได้ล็อบบี้อย่างเข้มข้น SEC จึงตัดสินใจเลื่อนกำหนดเวลาการเผยแพร่

เส้นทางการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในตลาดทุนสหรัฐอเมริกากำลังแยกออกเป็นรางสองเส้นที่ไม่สามารถใช้งานร่วมกันได้

อธิบายก่อนว่า “การยกเว้นนวัตกรรม” ที่ SEC จะออกในครั้งนี้คืออะไร

แก่นของ "ข้อยกเว้นด้านนวัตกรรม" นี้คือการเปิดช่องทางพิเศษสำหรับแพลตฟอร์มที่เกิดจากสกุลเงินดิจิทัล: อนุญาตให้พวกเขาออกและซื้อขายโทเค็นที่ติดตามราคาหุ้นของตลาดหุ้นสหรัฐฯ บนตลาดซื้อขายแบบกระจายศูนย์ โดยไม่ต้องผ่านขั้นตอนการปฏิบัติตามกฎหมายทั้งหมดของตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม ประธาน SEC พอล แอตคินส์ ได้นิยามกรอบนี้ในที่สาธารณะก่อนหน้านี้ว่าเป็น "กรอบการกำกับดูแลสำหรับการซื้อขายหุ้นบนบล็อกเชน"

ฟังดูดีมาก แต่ปัญหาอยู่ที่ข้อกำหนดเฉพาะในร่างกฎหมายที่อนุญาตให้มีการแลกเปลี่ยน "โทเค็นจากบุคคลที่สาม"

โทเค็นของบุคคลที่สามคือ "หุ้นจำลอง" ที่บริษัทจดทะเบียนไม่รู้ตัวและไม่ได้อนุญาต แพลตฟอร์มคริปโตแห่งหนึ่งสามารถซื้อหุ้นแอปเปิลมาเก็บรักษาไว้ แล้วออกโทเค็นที่ผูกกับราคาหุ้นแอปเปิลในอัตรา 1:1 บนบล็อกเชน และนำไปวางบน Solana หรือ Arbitrum เพื่อให้ทุกที่อยู่กระเป๋าเงินทั่วโลกสามารถเทรดได้ตลอด 24 ชั่วโมง แอปเปิลไม่มีส่วนร่วม ไม่ได้ลงนาม และไม่รู้ว่าผู้ถือสุดท้ายของโทเค็นเหล่านี้คือใคร

รูปแบบการเล่นนี้กำลังดำเนินอยู่แล้ว แต่ไม่ได้ในสหรัฐอเมริกา xStocks (ซึ่งอยู่เบื้องหลังคือ Backed Finance ที่ Kraken ซื้อไปเมื่อเดือนธันวาคมปีที่แล้ว) ได้เปิดตัวสินทรัพย์ดิจิทัลของหุ้นสหรัฐมากกว่า 60 ตัวบน Solana โดยมีปริมาณการซื้อขายบนโซ่และบนแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนสะสมเกิน 10,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงหกเดือน; Robinhood กำลังดำเนินการอยู่บน Arbitrum ด้วยหุ้นและ ETF ที่ถูกโทเค็นไนซ์ 943 ตัว ทั้งสองรายต่างใช้รูปแบบที่อุตสาหกรรมเรียกว่า "Rebasing (Third-Party)" โดยไม่มีความสัมพันธ์ทางกฎหมายใดๆ กับบริษัทจดทะเบียนที่ถูกโทเค็นไนซ์

ร่างเดิมของ SEC เสมือนการออกวีซ่ากลับไปยังสหรัฐอเมริกาให้กับรูปแบบธุรกิจที่ได้รับการพิสูจน์แล้วในต่างประเทศ

แต่ใบอนุญาตฉบับนี้ได้เจาะทะลุผ้าคลุมที่ทุกคนเห็นแต่ไม่มีใครกล้าพูดออกมา: ถ้าแอปเปิลไม่รู้ว่าใครถือ "โทเค็นหุ้น" ของมัน มันจะจ่ายเงินปันผลได้อย่างไร? จะคำนวณการลงคะแนนเสียงของผู้ถือหุ้นได้อย่างไร? จะรับมือกับที่อยู่บนรายการคว่ำบาตรได้อย่างไร?

นักวิเคราะห์การเงิน ออสติน แคมป์เบลล์ ตั้งคำถามอย่างตรงไปตรงมา: เมื่อบริษัทไม่รู้ว่าใครเป็นผู้ถือหุ้น การจ่ายเงินปันผลก็กลายเป็นปัญหาทางเทคนิคที่แก้ไม่ได้; หากแพลตฟอร์มคริปโตไม่มีการ KYC ที่เพียงพอ หน่วยงานที่ได้รับการคว่ำบาตรอาจสามารถเข้าถึงความเสี่ยงทางเศรษฐกิจของหุ้นสหรัฐผ่านช่องทางต่างประเทศได้อย่างสมบูรณ์

สิ่งหนึ่งที่หลายคนไม่ได้สังเกตคือ: SEC ได้อนุมัติการซื้อขายหุ้นที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็นแล้ว

ในเดือนมีนาคมปีนี้ แผนการซื้อขายหลักทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์ของ纳斯达คได้รับการอนุมัติจาก SEC; ในเดือนเมษายน บอร์ดซื้อขายหลักทรัพย์นิวยอร์กตามมา ทั้งสองแห่งใช้แนวทางเดียวกัน: หุ้นที่ถูกโทเค็นไนซ์และหุ้นแบบดั้งเดิมทำการซื้อขายแบบคู่ขนานบนสมุดคำสั่งเดียวกัน โดยใช้บล็อกเชนระดับองค์กรของ DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) เป็นพื้นฐานสำหรับการชำระเงิน และรักษาความสัมพันธ์ที่สมบูรณ์ระหว่างโทเค็นกับหุ้นในแง่ของสิทธิของผู้ถือหุ้น

เส้นทางนี้โดยพื้นฐานแล้วคือการยกระดับระบบการชำระและตั้งบัญชีที่มีอยู่ เพื่อให้หุ้นสามารถซื้อขายในรูปแบบโทเค็นภายใต้สภาพแวดล้อมที่สอดคล้องกับกฎหมาย มีการตรวจสอบความรู้จักลูกค้า (KYC) และสามารถกำกับดูแลได้ สิทธิ์ในการลงคะแนนเสียง การจ่ายเงินปันผล และรายชื่อผู้ถือหุ้นยังคงอยู่ในมือของ DTCC ไม่มีใครสามารถหลบหนีได้

สำหรับ Nasdaq, Cboe และ CME สิ่งที่พวกเขายังคงมีอยู่คือการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น โครงสร้างค่าธรรมเนียม เครือข่ายผู้ให้สภาพคล่อง และคุณค่าของใบอนุญาตทางการกำกับดูแล สายรถไฟเพียงแค่เปลี่ยนเป็นช่องทางใหม่ แต่หัวรถจักรยังคงเป็นของพวกเขา

แต่แพลตฟอร์มที่เกิดจากคริปโตไม่ต้องการสิ่งนี้ พวกเขาต้องการตลาดคู่ขนานที่ทำงานทั้งหมดบนบล็อกเชน 24/7 สามารถเชื่อมต่อกันได้ และไม่พึ่งพา DTCC โดยที่โทเค็นของ xStocks สามารถใช้เป็นหลักประกันบน Raydium สามารถประกอบเข้ากับเลโก้ของ DeFi และสามารถซื้อได้ด้วย USDC ใดๆ จากกระเป๋าเงินใดๆ จุดดึงดูดของสิ่งเหล่านี้อยู่ที่การไม่อยู่บนเส้นทางแบบดั้งเดิม

ดังนั้น สิ่งที่ SEC ต้องเผชิญตอนนี้ ไม่ใช่ "การอนุญาตให้ใช้สินทรัพย์ที่ถูกโทเค็นไนซ์" ซึ่งได้รับการอนุญาตไปแล้ว มันคือการตัดสินใจว่าจะอนุญาตให้โครงสร้างพื้นฐานสองแบบ สมมติฐานด้านการปฏิบัติตามกฎหมายสองแบบ และโครงสร้างผลประโยชน์สองแบบสำหรับการโทเค็นไนซ์ อยู่ร่วมกันภายในสหรัฐอเมริกาหรือไม่

หากการยกเว้นนวัตกรรมได้รับการอนุมัติ หมายความว่า SEC กำลังยอมรับว่าในอนาคตสหรัฐอเมริกาจะมีตลาดหุ้นอเมริกันสองระบบขนานกัน: หนึ่งคือ “ตลาดสีขาว” ที่ใช้ DTCC และรักษาสิทธิ์แบบดั้งเดิมทั้งหมด; อีกหนึ่งคือ “ตลาดสีเทา” ที่ทำงานบนบล็อกเชนสาธารณะและได้รับการสนับสนุนโดยผู้ออกหลักทรัพย์ภายนอก หุ้นแอปเปิลเดียวกันอาจมีมูลค่า 180 ดอลลาร์ในโทเค็นของ DTCC แต่ในสระใดสระหนึ่งบน Solana อาจมีมูลค่าเพียง 178 ดอลลาร์เนื่องจากสภาพคล่อง ผู้เก็งกำไรจะเข้ามาลดช่องว่างของราคา แต่ผู้ถือหุ้นแอปเปิลในทางกฎหมายคือใคร จะกลายเป็นเรื่องที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนและคลุมเครืออย่างยิ่ง

วันที่ 21 พฤศจิกายน สมาคมตลาดหลักทรัพย์โลก (WFE ซึ่งมีสมาชิกเช่น Nasdaq, Cboe, CME) ส่งจดหมายถึง SEC เนื้อหาของจดหมายถูกเปิดเผยเมื่อวันที่ 27 แต่เหตุการณ์ในเดือนถัดๆ มาเริ่มต้นจากจุดนี้

ข้อโต้แย้งในจดหมายฉบับนี้ของ WFE สามารถสรุปเป็นประโยคที่ไม่สุภาพได้ว่า: การให้บริษัทคริปโตได้รับช่องทางการกำกับดูแลที่เร็วกว่าที่ตลาดการซื้อขายแบบดั้งเดิมสามารถเข้าถึงได้ จะ "ลดทอน" การคุ้มครองนักลงทุน, "บิดเบือน" การแข่งขันในตลาด, และ "แน่นอนจะก่อให้เกิดผลลัพธ์ในทางลบ ซึ่งอาจรุนแรงทันที"

คุณจะไม่ยุ่งก็ได้ หรือจะปฏิบัติต่อทุกคนอย่างเท่าเทียมกัน อย่าเปิดทางพิเศษให้บริษัทคริปโต เพราะมันไม่เป็นธรรมกับเรา

การล็อบบี้ของพันธมิตรแลกเปลี่ยนครั้งนี้มีคุณลักษณะบางประการที่ควรสังเกต

ประการแรก มันไม่ใช่บริษัทเดียว แต่เป็นการดำเนินการโดยองค์กรอุตสาหกรรม ซึ่งหมายความว่าได้ผ่านการตัดสินใจร่วมกันแล้ว

ที่สอง เวลาที่เลือกแม่นยำมาก ร่างภายในของ SEC ยังอยู่ในช่วงการทบทวน

ثالثly แม้แต่ Ondo Finance (ผู้เล่นอันดับสองในตลาดของสถาบันแปลงสินทรัพย์ให้เป็นโทเค็นที่สอดคล้องกับกฎหมาย) และ Cboe ก็แสดงความเห็นในความคิดเห็นการอนุมัติแผนของ Nasdaq ว่าต้องการเลื่อนเวลา เนื่องจากคำแนะนำการชำระเงินของ DTCC ยังไม่พร้อม

กล่าวคือ ไม่เพียงแต่ภาคการเงินแบบดั้งเดิมเท่านั้นที่ต่อต้าน แต่ผู้เล่นในวงการโทเค็นที่อยู่ในกลุ่มที่ปฏิบัติตามกฎหมายเองก็ยังต้องการให้ SEC ดำเนินการช้าลง เหตุผลไม่ยากที่จะเข้าใจ: หากโทเค็นจากบุคคลที่สามสามารถหลีกเลี่ยง DTCC ได้อย่างถูกกฎหมาย ผู้เล่นอย่าง Ondo ที่ทำตามกฎหมายอย่างเคร่งครัด จัดการตัวแทนการโอน และยืนยันสิทธิ์ผู้ถือหุ้น จะกลับกลายเป็นคนโง่ที่เต้นรำด้วยตรวน

คู่แข่งที่ยากที่สุดต่อการกำกับดูแล ไม่เคยเป็นคนที่ต่อต้านคุณ แต่เป็นคนที่ยืนอยู่ข้างเดียวกับคุณ แต่มีเส้นทางที่ต่างกัน

SEC ภายในไม่ได้เห็นพ้องต้องกันเรื่องนี้อย่างแน่นอน

วันที่ 21 พฤษภาคม ซึ่งเป็นวันก่อนหน้าที่ร่างกฎหมายจะถูกกดทับ ผู้ตรวจการ SEC ฮีสเตอร์ ไพ어ซ ได้โพสต์ข้อความหนึ่งบนทวิตเตอร์ ซึ่งมีประโยคสำคัญว่า เธอคาดหวังการยกเว้นนี้ "มาโดยตลอดในขอบเขตจำกัด ครอบคลุมเฉพาะการแสดงดิจิทัลของหลักทรัพย์หุ้นที่กำลังซื้อขายอยู่บนตลาดรองแบบเปิด"

อ่านสองครั้ง ความหมายที่ซ่อนอยู่ของประโยคนี้คือ: สินทรัพย์สังเคราะห์ (synthetic token ซึ่งไม่ได้รับการค้ำประกันโดยหุ้นจริง แต่เป็นผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ที่จำลองการสัมผัสกับราคาเท่านั้น) ไม่ได้อยู่ในขอบเขตการยกเว้นตั้งแต่เริ่มต้น

Peirce ทวีตนี้เกือบจะพร้อมกันในการกำหนดขอบเขต เธอกำลังสื่อสารกับตลาดสองเรื่อง: แรก การยกเว้นยังไม่ตาย แต่กำลังได้รับการจัดการอย่างรอบคอบ; ที่สอง แม้แต่เธอเอง ซึ่งเป็น "แม่ของคริปโต" ที่เป็นมิตรที่สุดในวงการคริปโต ก็ไม่ได้ตั้งใจจะเปิดช่องให้กับผลิตภัณฑ์แบบสังเคราะห์บริสุทธิ์ที่ไม่มีสินทรัพย์พื้นฐานรองรับ

เมื่อพิจารณาคำแถลงของ Peirce ร่วมกับแรงกดดันจากกลุ่มต่อต้าน แนวแบ่งแยกภายใน SEC ก็ชัดเจนขึ้น:

• แอตคินส์ (ประธาน): มีแนวโน้มที่จะออกข้อยกเว้นโดยเร็วที่สุด เพื่อจับโอกาสการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นเป็นส่วนหนึ่งของความสามารถในการแข่งขันด้านเทคโนโลยีการเงินของสหรัฐฯ;
• Peirce: สนับสนุนการยกเว้น แต่ควรจำกัดขอบเขตให้แคบลงเฉพาะ "การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นจริง" และตัดออกซินเธติกใดๆ ที่ไม่มีหลักประกันจากหุ้นพื้นฐาน;
• ระดับพนักงาน (staff): มีแนวโน้มที่จะรออีกสักหน่อยระหว่างการล็อบบี้交易所และข้อกังวลเกี่ยวกับการบริหารจัดการบริษัทจดทะเบียน;
• คณะกรรมการคำแนะนำแก่นักลงทุน: เดือนมีนาคมได้เสนอแนะอย่างเป็นทางการให้ขับเคลื่อนกรอบการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากคณะกรรมการ

นี่คือโครงสร้างแบบแซนด์วิชแบบคลาสสิกที่ว่า “เจตนาทางนโยบายอยู่ระดับสูงสุด แรงต้านทางเทคนิคอยู่ระดับกลาง และความกังวลเรื่องการปฏิบัติตามกฎหมายอยู่ภายนอก” Atkins ต้องการเร็ว Peirce ต้องการเข้มงวด พนักงานต้องการความมั่นคง ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียภายนอกต้องการช้า ผลลัพธ์ที่ได้จึงเป็นที่คุ้นเคยกันดี คือร่างเอกสารเสร็จแล้ว แต่ไม่สามารถเผยแพร่ได้

เรื่องของหุ้นที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็น ได้ถูกพูดถึงซ้ำแล้วซ้ำเล่าในวงการคริปโตตลอดสองปีที่ผ่านมา แต่ส่วนใหญ่มักถูกใช้เป็น “เรื่องเล่า” เพื่อขายเป็นส่วนหนึ่งของเรื่องเล่า RWA ความนิยมขึ้นมาชั่วคราว ราคาพุ่งขึ้นช่วงหนึ่ง แล้วก็เลือนหาย

แต่รอบปี 2026 นี้ เป็นการแข่งขันทางนโยบายที่แท้จริง เหตุผลมีสามประการ:

ประการแรก ขนาดได้ถึงจุดนั้นแล้ว ปริมาณการซื้อขายของ xStocks อยู่ที่ 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทรัพย์สินหุ้นบนโซ่ของ Robinhood ใกล้เคียงกับ 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และสต็อกหุ้นที่ได้รับการปฏิบัติตามกฎหมายจาก Ondo+Backed+Securitize มีมูลค่ารวมเกิน 600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เลขนี้ไม่ใหญ่โตนัก แต่ก็เพียงพอที่จะสร้างภัยคุกคามต่อตลาดดั้งเดิม เมื่อสิ่งใหม่ใดๆ มีขนาดเล็กจนไม่สามารถมองเห็นได้ ไม่มีใครขัดขวางคุณ แต่เมื่อมันใหญ่พอที่จะตัดส่วนหนึ่งของกระแสคำสั่งซื้อได้ ผู้ได้รับผลประโยชน์ทั้งหมดจะปรากฏตัวพร้อมกัน

ที่สอง เส้นทางได้ถูกสร้างขึ้นแล้ว คำสั่งซื้อของบุคคลที่สามได้ดำเนินธุรกิจอย่างประสบความสำเร็จในต่างประเทศ และตอนนี้กำลังเคาะประตูสหรัฐอเมริกา Nasdaq และ NYSE ได้ดำเนินเส้นทางการปฏิบัติตามกฎหมายภายในประเทศและกำลังร่วมกับ DTCC ในการสร้างโครงสร้างพื้นฐาน ถ้าทั้งสองเส้นทางได้รับอนุญาต สหรัฐอเมริกาจะเกิดตลาดหุ้นอเมริกาแบบ "สองระบบ" ที่อาจไม่มีตัวอย่างมาก่อน

ثالثly ช่องเวลาใกล้ปิดแล้ว Peirce ได้รับตำแหน่งอาจารย์ที่วิทยาลัยนิติศาสตร์ของมหาวิทยาลัย Regent และจะลาออกปลายปี 2026 เธอเป็นผู้สนับสนุนการเข้ารหัสลับที่เป็นมิตรที่สุดใน SEC เมื่อเธอจากไป ท่าทีของผู้แต่งตั้งคนต่อไปจะไม่สามารถคาดเดาได้ Atkins แม้จะเป็นประธาน แต่เพียงประธานคนเดียวไม่สามารถผลักดันกรอบที่ซับซ้อนซึ่งต้องการความร่วมมือจากคณะกรรมการทั้งชุดและเจ้าหน้าที่ได้ ช่องเวลานี้จะเปิดอยู่ได้นานที่สุดอีกหนึ่งปี

หากเส้นทางการแทนค่าสกุลเงินจากบุคคลที่สามถูกปิดกั้นถาวรในสหรัฐอเมริกา โครงสร้างพื้นฐานการแทนค่าสกุลเงินต่างประเทศ (โดยเฉพาะสิงคโปร์ สวิตเซอร์แลนด์ และฮ่องกง) จะกลายเป็นมาตรฐานที่ยอมรับทั่วโลกสำหรับการแทนค่าสินทรัพย์ทั่วโลก Kraken ได้เข้าซื้อ Backed และ xStocks ขยายไปยัง TON/Tron/Mantle/BNB Chain เส้นโซ่อุปทานนี้จะเติบโตขึ้นโดยหลีกเลี่ยงสหรัฐอเมริกา หากสหรัฐอเมริกาในที่สุดให้ข้อยกเว้น เส้นโซ่นี้จะถูกดูดกลับเข้าสู่สหรัฐอเมริกา เรื่องของสกุลเงินดิจิทัลที่อ้างอิงดอลลาร์สหรัฐกำลังเกิดขึ้นอีกครั้ง แต่คราวนี้ไม่ได้อ้างอิงพันธบัตรรัฐบาล แต่อ้างอิงหุ้น

สุดท้ายนี้ยังเหลือคำถามหนึ่งที่ฉันยังไม่ได้คิดให้ชัดเจน

หากในอนาคตมีตลาดหุ้นสหรัฐที่ถูกโทเค็นไนซ์สองระบบขนานกันจริง คือตลาดขาวของ DTCC และตลาดเทาบนโซ่สาธารณะ เมื่อบริษัทจดทะเบียนประกาศจ่ายเงินปันผล ผู้ถือโทเค็นของบุคคลที่สามบนโซ่สามารถเรียกร้องสิทธิ์เท่าเทียมกับผู้ถือของ DTCC ได้หรือไม่?

ถ้าทำได้ ใครจะเป็นผู้ดำเนินการ? สัญญาอัจฉริยะ?

หากไม่ได้ แล้วโทเค็นเหล่านี้ถือครองอะไรกันแน่? เป็นการเปิดรับทางเศรษฐกิจ? เป็นอนุพันธ์สังเคราะห์? หรือเป็น "หุ้นกึ่งทางการ" ที่ได้รับการยอมรับโดยหน่วยงานกำกับดูแล แต่ไม่มีสถานะทางกฎหมายใดๆ?

คำถามนี้ SEC ตอบไม่ได้ Atkins ตอบไม่ได้ Peirce ตอบไม่ได้ ทั้งวงการกฎหมายวอลล์สตรีทยังไม่ได้คิดออก

นี่คือเหตุผลที่แท้จริงที่ SEC เหยียบเบรกในนาทีสุดท้าย พวกเขาไม่ได้ถูกกลุ่มล็อบบี้ของ纳斯达克โน้มน้าว แต่พวกเขาถูกเอกสารร่างที่อยู่ในมือ themselves ทำให้หวาดกลัว เมื่อคุณต้องออกนโยบายที่จะสร้างสินทรัพย์ประเภทใหม่ที่ไม่มีอยู่ในกฎหมาย แต่มีการซื้อขายจริงวันละ 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การกระทำที่สมเหตุสมผลคืออ่านใหม่อีกครั้ง

การยกเว้นการสร้างนวัตกรรมครั้งนี้ถูกกดดัน รูปแบบที่มันจะกลับมาในครั้งต่อไปคือช่องทางการสังเกตที่สำคัญที่สุดหนึ่งช่องทางในการพิจารณาทิศทางนโยบายสกุลเงินดิจิทัลของสหรัฐฯ ในอีกสองปีข้างหน้า