ผู้เขียนต้นฉบับ: Jeff Park
แปลโดย: Chopper, Foresight News
ในวงการการเงิน ทุกยุคสมัยจะสร้างเครื่องมือใหม่ที่ห่อหุ้มธรรมชาติที่เลวร้ายที่สุดให้ดูเหมือนเป็นผลิตภัณฑ์ที่ระมัดระวัง
ทศวรรษที่ 80 เป็นพันธบัตรขยะที่สวมรอยเป็น “ประชาธิปไตยของทุน”；ทศวรรษที่ 90 เป็นหนี้ตลาดเกิดใหม่ที่ถูกห่อหุ้มเป็นโครงการอันสูงส่งเพื่อช่วยให้ประเทศกำลังพัฒนาเข้าร่วมกับโลก；ทศวรรษปี 2000 เป็นสินเชื่อเชิงโครงสร้างที่มีชั้นซับซ้อนจนกระทั่งผู้ออกแบบยังไม่เข้าใจก่อนที่มันจะล่มสลาย
สิ่งเหล่านี้ “นวัตกรรม” มีจุดร่วมกัน: พวกเขาสร้างโซลูชันเทียมสำหรับปัญหาจริง (เช่น การเติบโตที่ไม่เพียงพอ) โดยใช้การแปลงสภาพคล่อง ซึ่งสุดท้ายแล้วก็กลายเป็นหายนะเนื่องจากมีการแพร่กระจายอย่างมากเกินไป
สินเชื่อส่วนตัว คือเวอร์ชันล่าสุดของเรื่องนี้ อาจเป็นเวอร์ชันที่อันตรายที่สุดก็ได้ เพราะต่างจากรุ่นก่อนๆ มันถูกออกแบบมาตั้งแต่ต้นเพื่อให้การชำระหนี้ก่อนเกิดความเสี่ยงนั้นไร้ร่องรอยสมบูรณ์ จนกว่าจะรู้ตัว ผลลัพธ์ก็ไม่สามารถย้อนกลับได้แล้ว
เมื่อเร็วๆ นี้ แบล็คสโตนได้ลดมูลค่าหนี้สินสินเชื่อส่วนตัวสองรายการจาก 100% ลงเหลือ 0 ทันที โดยหนึ่งในนั้นใช้เวลาไม่ถึงหนึ่งเดือน สิ่งนี้ดูไม่เหมือนข้อผิดพลาดทางเทคนิคในการประเมินมูลค่า แต่ดูเหมือนเป็นการยอมรับอย่างตรงไปตรงมาถึงความผิดพลาดในกลไกการจูงใจ
เราเดินมาถึงจุดนี้ได้อย่างไร?
วิกฤตไม่ใช่ต้นตอ แต่การปกปิดความจริงต่างหากที่สร้างมันขึ้น
เรื่องราวหลักของอุตสาหกรรมคือ: หลังจากวิกฤตการเงินปี 2008 ธนาคารถูกจำกัดโดย Basel III จึงไม่กล้าให้กู้ยืม ดังนั้นสถาบันที่ไม่ใช่ธนาคารจึงเข้ามาเติมช่องว่างนี้ โดยให้บริการแก่ธุรกิจขนาดเล็กและขนาดกลาง ซึ่งเป็นทางเลือกที่ตลาดต้องการ
สถานการณ์ที่แท้จริงคือ โครงสร้างการกำกับดูแลหลังปี 2008 ไม่ได้ขจัดความเสี่ยงอย่างแท้จริง แต่กลับสร้างระบบเงาขึ้นมาอย่างตั้งใจ เพื่อรับความเสี่ยงพื้นฐานเดียวกัน แต่หลีกเลี่ยงการกำกับดูแลที่เคยใช้ควบคุมความเสี่ยง
ขนาดของตลาดสินเชื่อเอกชนได้ขยายตัวจาก 46 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2000 เป็นประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในปัจจุบัน เงินจำนวนนี้ไม่ได้ปรากฏขึ้นมาอย่างไร้เหตุผล หรือไหลเข้าสู่กองทุนบำนาญและบริษัทประกันภัยอย่างสุ่มเสี่ยง แต่ถูกส่งตรงไปยังสถาบันที่มีทุนขนาดใหญ่ สามารถผูกมัดเงินทุนในระยะยาว และยินดีรับการประเมินมูลค่าที่ไม่โปร่งใส
โครงสร้างของมันเหมือนกับช่วงที่วิกฤตการเงินปี 2008 เกิดขึ้น เพียงแต่มีความแตกต่างที่ชัดเจนเพียงจุดเดียว ในปี 2008 การล่มสลายของสินเชื่อที่อยู่อาศัยทำให้ความสูญเสียส่วนใหญ่ตกอยู่กับครัวเรือนที่กู้ยืมอย่างประมาทและธนาคารที่ให้สินเชื่อ ในขณะที่เมื่อสินเชื่อเอกชนล่มสลาย ความสูญเสียจะไม่มีขีดจำกัด เงินมาจากผู้ซื้อประกันชีวิตและผู้รับผลประโยชน์บำนาญ ซึ่งก็คือประชาชนทั่วไป
การกระจายความสูญเสียให้สาธารณชนในลักษณะเดียวกับปี 2008 อย่างน้อยก็มีช่วงเวลาหนึ่งที่ผลกำไรตกอยู่กับภาคเอกชน แต่สำหรับสินเชื่อเอกชน: ผลกำไรไหลเข้ากระเป๋าของผู้จัดการกองทุน ขณะที่ความสูญเสียถูกกระจายให้กับบัญชีบำนาญของครู พยาบาล และข้าราชการ ซึ่ง这些人ไม่เคยยินยอมรับผิดชอบต่อความเสี่ยงนี้
แย่กว่านั้น อุตสาหกรรมไม่พอใจแค่การเก็บเกี่ยวจากสถาบัน ตอนนี้เริ่มเล็งเป้าไปที่นักลงทุนรายย่อยแล้ว ตั้งแต่ปี 2025 เป็นต้นมา ETF ด้านสินเชื่อเอกชนได้รับความนิยมอย่างมาก แต่ปัญหากลับรุนแรงขึ้น: สินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่อง การใส่เข้าไปใน ETF ก็ไม่ได้ทำให้มันกลายเป็นของเหลว แค่ย้ายระเบิด “คลื่นการถอนเงินที่จะเกิดขึ้นแต่ไม่สามารถขายสินทรัพย์ได้” จากสถาบันมืออาชีพไปยังบัญชีหลักทรัพย์ของนักลงทุนทั่วไป
นี่คือความเป็นจริงที่กำลังเกิดขึ้น
ผู้จัดการสินทรัพย์ที่เกลียดบิตคอยน์ ได้เปิดเผยทุกอย่าง
ในหลายปีที่ผ่านมา ฉันได้แนะนำบิตคอยน์ให้กับองค์กรต่างๆ ทั่วทุกที่ และพบรูปแบบที่น่าประหลาดใจ: ผู้ที่ปฏิเสธบิตคอยน์ มักจะหลงใหลในสินเชื่อส่วนตัวอย่างสุดขั้ว นี่ไม่ใช่มุมมองที่แตกต่างกันสองแบบ แต่เป็นจิตใจเดียวกัน
เหตุผลที่พวกเขาต่อต้านบิตคอยน์ฟังดูเหมือน 「ระมัดระวัง」: ผันผวนมากเกินไป ขาดทุนไม่สามารถอธิบายได้ และไม่มีกระแสเงินสดจึงประเมินมูลค่าไม่ได้
แต่นัยแฝงคือ: ราคาของบิตคอยน์ซื่อสัตย์เกินไป แสดงแบบเรียลไทม์และทุกคนมองเห็นได้ ผิดก็ผิด ซ่อนไม่ได้
ในทางกลับกัน สินเชื่อส่วนตัว:
- การเปลี่ยนแปลงมูลค่าช้ามาก โดยผู้จัดการกองทุนจะดำเนินการ “ปรับสมดุล” ทุกไตรมาส
- ไม่มีตลาดที่มีสภาพคล่องเพื่อเปิดโปงความเท็จ
- ระยะเวลาการล็อกยาวพอที่จะทำให้ผู้ที่ตัดสินใจในปีนั้นเลื่อนตำแหน่ง ย้ายงาน หรือเกษียณ
所谓「专属项目渠道」，不过是缺乏有效定价竞争的借口。
ผู้รับผิดชอบที่แท้จริงจะแสวงหาความจริง แต่ผู้จัดการเหล่านี้กลับแสวงหาการหลีกเลี่ยงการเผชิญหน้ากับความจริง นี่ไม่ใช่การจัดการความเสี่ยง แต่เป็นสิ่งตรงข้ามกับการจัดการความเสี่ยง ที่สวมรอยความเป็นมืออาชีพ และมองข้ามผลประโยชน์ของผู้รับประโยชน์อย่างสิ้นเชิง
ความนิยมในปัญญาประดิษฐ์ ทำให้มันกลายเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ
มอร์แกน สแตนลีย์ ประมาณการว่า ระหว่างปี 2025–2028 ศูนย์ข้อมูลทั่วโลกจะต้องใช้ทุนลงทุน 2.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยประมาณ 8 แสนล้านดอลลาร์จะต้องได้รับการแก้ไขผ่านสินเชื่อเอกชน ซึ่งได้เปลี่ยนสินเชื่อเอกชนจากตลาดการกู้ยืมให้กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานสำคัญสำหรับการเปลี่ยนผ่านทางเทคโนโลยีในอีกหลายทศวรรษข้างหน้า
ตัวอย่างที่เด่นชัด: ตุลาคม 2025 Meta และ Blue Owl ระดมทุนศูนย์ข้อมูลมูลค่า 27 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นธุรกรรมสินเชื่อเอกชนที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมา เงินมาจาก PIMCO และ BlackRock ซึ่งในที่สุดมาจากกองทุนบำนาญและบริษัทประกันภัย
ความโหดร้ายของวงจรนี้: เงินบำนาญของแรงงานทั่วไปถูกใช้เพื่อสนับสนุนการอัตโนมัติและ AI ซึ่งกลับมาแทนที่งานของแรงงานเอง เครดิตส่วนตัวบิดเบือนต้นทุนทุนและกดดันมูลค่าของแรงงาน ขณะนี้ มีเงินกู้ส่วนตัวประมาณ 50 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเข้าสู่สาขา AI ทุกไตรมาส
การเงินของโครงสร้างพื้นฐาน AI พร้อมกับการแทนที่แรงงานที่เลี้ยงดูมัน สร้างวงจรปิด: ตัดมือซ้ายด้วยมือขวา
การแปลงสภาพคล่องคือการขโมยเวลา
ฉันไม่ได้บอกว่าสินเชื่อเองมีความผิด หรือว่าสถาบันสินเชื่อส่วนตัวทั้งหมดแย่ สินเชื่อเป็นเกมแห่งความน่าจะเป็นมาตลอด หนี้เสียและการจับคู่ที่ไม่เหมาะสมเกิดขึ้นในทุกยุคสมัย
ความแตกต่างที่สำคัญคือ: ใครเป็นผู้รับผิดชอบต่อการสูญเสียจริง?
- ธนาคารมีสินเชื่อเสียอยู่ในงบดุลของตนเอง ได้รับการกำกับดูแล และเผชิญกับความเสี่ยงจริงในรูปของเงินสดและทุนที่อาจสูญหายเมื่อเกิดการถอนเงินจำนวนมากและการลดทุนเป็นศูนย์
- ผู้จัดการสินเชื่อส่วนตัวได้รับค่าคอมมิชชั่นจากผลงาน ซึ่งเป็นแรงจูงใจที่ “ส่งเสริมให้คุณเดิมพัน” ไม่ใช่แรงจูงใจที่ “ส่งเสริมให้คุณชนะอย่างรับผิดชอบ”
เมื่อเงินกู้ลดลงเป็นศูนย์ ผู้จัดการก็ได้กำไรครบแล้ว
ทุกครั้งที่มีการวิศวกรรมทางการเงิน สุดท้ายก็จะชี้ไปที่คำถามหนึ่ง: ใครจะรับผิดชอบต้นทุนที่ไม่มีใครต้องการ?
จุดเด่นของสินเชื่อส่วนตัวคือการตอบคำถามนี้อย่าง “สง่างาม” อย่างไม่มีที่ติ:
ผลตอบแทนไหลขึ้น ไหลย้อนกลับ: ไปยังผู้รับผลประโยชน์ที่มีอายุมากขึ้น ได้รับการเกษียณแล้ว และผู้ถือทุนระยะยาว
ต้นทุนไหลลงและไปข้างหน้า: ลดเงินเดือน ระงับการจ้างงาน และเลื่อนการลงทุน ทำให้ต้นทุนทุนของเศรษฐกิจโดยรวมผิดเพี้ยน
สินเชื่อส่วนตัวคือการขโมยเวลา
นี่คือการแปลงสภาพคล่องที่มีมานานในวงการการเงิน แต่ได้ถอดเครื่องแต่งตัวออกแล้ว
พวกเขาต้องรับความเสี่ยงที่ไม่ควรรับ ในราคาที่ไม่สามารถคาดการณ์ได้ ผ่านเครื่องมือที่ไม่สามารถเลือกได้
ระยะเวลาการล็อกช่วยให้มั่นใจว่าพวกเขาไม่สามารถถอนตัวออกได้ การขาดการประเมินมูลค่าอย่างเปิดเผยช่วยให้มั่นใจว่าพวกเขาไม่สามารถร้องเรียนได้ และกลไกการปรับสมดุลการประเมินรายไตรมาสช่วยให้มั่นใจว่าเมื่อถึงเวลาที่ต้องจ่ายเงิน ผู้รับผิดชอบจะหายตัวไปแล้ว
มันดูไม่เหมือนการปล้น แต่ดูเหมือนแค่ “ผลตอบแทนที่มั่นคง” ทั้งสองอย่างแทบแยกไม่ออกจนกระทั่งถึงช่วงล่มสลาย แม้ว่าเรื่องนี้จะมีมานานแล้ว แต่สิ่งที่น่าสนใจคือขนาดที่ใหญ่โต ความโปร่งใสต่ำมาก และความสำเร็จอย่างน่าอัศจรรย์ของหมวดสินทรัพย์ที่สร้างขึ้นบนความรู้สึกปลอดภัยเทียม จนทำให้นักจัดการทุนที่ระมัดระวังที่สุดในโลกหลงเชื่อ
ไม่มีสินทรัพย์ประเภทใดในโลกที่สามารถประเมินมูลค่าเพิ่มขึ้น 100% ต่อเนื่องเป็นเวลาสามเดือน แล้วลดลงเป็นศูนย์ในคืนเดียว
ถ้านี่ยังไม่ถือว่าเป็นการขโมย ฉันไม่รู้แล้วว่าอะไรถึงจะถือว่าเป็นการขโมย