ผู้เขียน: 137Labs
หนึ่ง จุดเริ่มต้นของปัญหา: ทำไม Perp ของหุ้นถึงทำผลงานไม่ดีเลย?
หากย้อนกลับไปพิจารณาเส้นทางการพัฒนาของ DeFi ในหลายปีที่ผ่านมา จะพบปรากฏการณ์การแยกตัวที่ชัดเจน: ตลาดอนุพันธ์ของสินทรัพย์ดิจิทัลแบบดั้งเดิม (BTC, ETH) ได้พัฒนาไปอย่างสุกงอมแล้ว ขณะที่อนุพันธ์ที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์จากโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) ยังคงอยู่ในขั้นตอน “การทดลอง”
สัญญาเพอร์พิทูอัลหุ้นเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน
จากมุมมองของความต้องการ ตลาดนี้ชัดเจนมาก: ผู้ใช้ทั่วโลกต้องการเข้าร่วมการซื้อขายหุ้นอเมริกาด้วยอุปสรรคต่ำกว่าและประสิทธิภาพสูงขึ้น พร้อมใช้เครื่องมือต่างๆ เช่น เลเวอเรจและการป้องกันความเสี่ยง เพื่อจัดการความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม จากมุมมองของอุปทาน ไม่ว่าจะเป็นโปรโตคอลสินทรัพย์สังเคราะห์ในยุคแรก (เช่น Synthetix) หรือแบบจำลอง orderbook บนโซ่หรือ AMM ที่ตามมา ล้วนไม่สามารถแก้ไขปัญหาหลักได้อย่างแท้จริง
การทดลองเหล่านี้มักจะให้การเปิดรับราคาในระยะเริ่มต้น แต่ยากที่จะรองรับการซื้อขายอย่างต่อเนื่อง และสุดท้ายก็ติดอยู่ในวัฏจักรที่ขาดสภาพคล่อง จุดเลื่อนขยายตัว และผู้ใช้หลุดหาย
ในขณะเดียวกัน หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นกำลังเติบโตอย่างรวดเร็วเป็นอีกหนึ่งเส้นทาง ตามรายงานจากสื่อหลัก ทรัพย์สินประเภทนี้มีข้อได้เปรียบในการซื้อขายแบบ 24/7 และการชำระเงินทันที แต่ขนาดตลาดยังคงจำกัด และส่วนใหญ่ยังคงอยู่ในระดับ “เครื่องมือถือครอง” มากกว่าจะเป็นส่วนหนึ่งของระบบการเงินที่สมบูรณ์
ดังนั้น ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่ที่ “มีใครต้องการซื้อขายหุ้นหรือไม่” แต่อยู่ที่:
ทำไมสินทรัพย์เหล่านี้จึงไม่สามารถสร้างโครงสร้างตลาดที่สามารถดำรงอยู่ได้ด้วยตัวเองและขยายตัวอย่างต่อเนื่อง?
พูดอีกแบบคือ สิ่งที่ขาดหายไปจริงๆ ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ แต่คือกลไกพื้นฐานที่รองรับการดำเนินงานของผลิตภัณฑ์เหล่านั้น
สอง: สถานการณ์ปัจจุบัน: ข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างของ DeFi และหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น
หากวิเคราะห์ระบบปัจจุบันอย่างละเอียดยิ่งขึ้น จะพบว่าปัญหาอยู่ที่สองระดับหลัก: โครงสร้างการจำนำและโครงสร้างสภาพคล่อง
ก่อนอื่น ในระบบอนุพันธ์ DeFi หลักประกันมีความหลากหลายต่ำมาก โปรโตคอลหลักเกือบทั้งหมดพึ่งพาสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่เป็นหลักประกัน ซึ่งหมายความว่ากิจกรรมการซื้อขายทั้งหมดต้องดำเนินการผ่านสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่เป็นตัวกลาง ผู้ใช้ที่ถือครองสินทรัพย์อื่นๆ ไม่ว่าจะเป็น ETH หรือหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น ต้องแปลงเป็นสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่ก่อนจึงจะสามารถเข้าร่วมการซื้อขายอนุพันธ์ได้
การออกแบบนี้มีเหตุผลในช่วงแรก เนื่องจากสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่มีความเสถียรของราคาและความสะดวกในการชำระหนี้ แต่เมื่อจำนวนสินทรัพย์เพิ่มขึ้น มันก็กลายเป็นข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง เนื่องจากไม่สามารถสร้างความสัมพันธ์โดยตรงระหว่างสินทรัพย์ต่างๆ ทำให้ระบบโดยรวมมีลักษณะเป็น “เกาะแยกกัน”
ถัดมา หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นแม้จะมีความก้าวหน้าในด้านการแมปทรัพย์สิน แต่ยังคงมีฟังก์ชันทางการเงินที่จำกัดอย่างมาก สามารถถือครอง โอนย้าย หรือแม้แต่ใช้ในบางสถานการณ์เพื่อการกู้ยืมแบบง่ายๆ แต่ขาดการใช้งานที่ซับซ้อนกว่านั้น เช่น การใช้เป็นหลักประกันที่มีประสิทธิภาพเพื่อเข้าร่วมการซื้อขายอนุพันธ์ หรือมีบทบาทในพอร์ตการลงทุนแบบหลายสินทรัพย์
ปัญหาที่ลึกซึ้งกว่านั้นคือสภาพคล่อง โครงการสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นส่วนใหญ่พยายาม “สร้างตลาดขึ้นใหม่บนบล็อกเชน” โดยใช้ AMM หรือสมุดคำสั่งแบบสังเคราะห์เพื่อให้ความลึกของการซื้อขาย อย่างไรก็ตาม วิธีการนี้มีข้อจำกัดตามธรรมชาติจากขนาดทุนบนบล็อกเชน ทำให้ไม่สามารถแข่งขันกับสภาพคล่องของตลาดแลกเปลี่ยนแบบดั้งเดิมได้ ส่งผลให้เกิดปัญหาการเบี่ยงเบนของราคา สลิปเพจ และค่าใช้จ่ายในการซื้อขาย
ดังนั้น ข้อบกพร่องหลักของระบบปัจจุบันสามารถสรุปได้ว่า:
ทรัพย์สินได้รับการแปลงเป็นโทเค็น แต่ไม่สามารถสร้างความสัมพันธ์ทางการเงินที่มีประสิทธิภาพระหว่างกัน และตลาดยังขาดสภาพคล่องเพียงพอในการรองรับ
สาม、Ondo Perps ทำอะไร: นวัตกรรมเชิงโครงสร้างสามประการ
ในบริบทเช่นนี้ การปรากฏตัวของ Ondo Perps ไม่ได้เป็นเพียงการนำเสนอแพลตฟอร์มการซื้อขายใหม่ แต่ยังพยายามปรับโครงสร้างตรรกะของหลักประกัน ความสัมพันธ์ของสินทรัพย์ และแหล่งสภาพคล่องพร้อมกัน
ก่อนอื่น มันได้แนะนำการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ: อนุญาตให้หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นใช้เป็นหลักประกันโดยตรง การเปลี่ยนแปลงนี้ดูเหมือนเป็นเพียงการปรับพารามิเตอร์ แต่จริงๆ แล้วเปลี่ยนวิธีการไหลเวียนของเงินทุนทั้งระบบ ผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องแปลงสินทรัพย์เป็นสตเบิลโคินอีกต่อไป แต่สามารถใช้พอร์ตการลงทุนที่มีอยู่แล้วเพื่อทำการซื้อขายด้วยเลเวอเรจหรือป้องกันความเสี่ยงได้ทันที
กลไกนี้ไม่เพียงแต่เพิ่มประสิทธิภาพ แต่ยังเปลี่ยนคุณสมบัติของสินทรัพย์อย่างสำคัญ หุ้นไม่ได้เป็นเพียง “สินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทน” อีกต่อไป แต่กลายเป็น “ฐานความเชื่อถือ” ที่สามารถรองรับความเสี่ยงอื่นๆ ได้ ในบริบททางการเงิน นี่หมายความว่าสินทรัพย์เริ่มมี “คุณสมบัติเป็นหลักประกัน”
ถัดมา Ondo ได้นำแนวคิดเรื่องหลักประกันข้ามสินทรัพย์ (cross-asset margin) มาใช้ โปรโตคอล DeFi แบบดั้งเดิมมักใช้รูปแบบหลักประกันแบบแยกส่วน โดยคำนวณความเสี่ยงของแต่ละตำแหน่งอย่างอิสระ แต่ Ondo มองรวมพอร์ตการลงทุนทั้งหมดเป็นหน่วยเดียว การออกแบบนี้ใกล้เคียงกับ Portfolio Margin ในโลกการเงินแบบดั้งเดิม ทำให้สินทรัพย์ต่างๆ สามารถใช้หักล้างและสนับสนุนซึ่งกันและกันได้
การเปลี่ยนแปลงที่อยู่เบื้องหลังนี้มีลักษณะเชิงโครงสร้าง: ความเสี่ยงไม่ได้ถูกคำนวณตามสินทรัพย์เดี่ยวอีกต่อไป แต่ถูกคำนวณตามพอร์ตการลงทุน ผลลัพธ์ที่ตามมาคือการใช้ทุนเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ พร้อมกับการนำทางผ่านการถ่ายทอดความเสี่ยงที่ซับซ้อนมากขึ้น
ประการที่สาม และเป็นจุดที่สำคัญที่สุด คือการเปลี่ยนแปลงโมเดลสภาพคล่อง Ondo ไม่ได้พยายามสร้างสภาพคล่องจากศูนย์บนบล็อกเชน แต่เชื่อมโยงตลาดบนบล็อกเชนเข้ากับตลาดการเงินแบบดั้งเดิมผ่านกลไกการออกและแลกเปลี่ยนหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น ซึ่งหมายความว่า การกำหนดราคาและความลึกของสภาพคล่องสามารถสืบทอดมาจาก Nasdaq และ NYSE โดยตรง แทนที่จะพึ่งพาสระเงินทุนที่จำกัดบนบล็อกเชน
หากกลไกนี้สามารถทำงานได้อย่างมั่นคง รายการธุรกรรมบนโซ่จะไม่ถูกจำกัดโดย TVL อีกต่อไป แต่จะสามารถเชื่อมต่อกับตลาดที่มีขนาดหลายหมื่นพันล้านดอลลาร์สหรัฐ
สี่: แก่นแท้: มันกำลังทำอะไรอยู่จริงๆ
ในมุมมองที่กว้างกว่า ความหมายของ Ondo Perps ไม่ได้อยู่ที่การ “ปรับปรุงประสบการณ์การซื้อขาย” แต่อยู่ที่การกำหนดโครงสร้างพื้นฐานของระบบการเงินใหม่
DeFi แบบดั้งเดิมคล้ายกับ “ชุดเครื่องมือการซื้อขาย” ผู้ใช้สามารถสลับระหว่างโปรโตคอลต่างๆ เพื่อทำการกู้ยืม ซื้อขาย และการstaking แต่การดำเนินการเหล่านี้แยกจากกันและขาดการจัดการความเสี่ยงแบบรวมศูนย์และมุมมองทรัพย์สินที่เป็นหนึ่งเดียว
ในขณะที่ทิศทางของ Ondo ใกล้เคียงกับระบบ prime broker ในโลกการเงินแบบดั้งเดิม ซึ่งผู้ใช้ไม่ได้จัดการผลิตภัณฑ์เดี่ยวๆ แต่กำลังจัดการสมดุลทรัพย์สินและหนี้สินทั้งหมด โดยทรัพย์สินและหนี้สินทั้งหมดจะถูกรวมเข้าไว้ในกรอบความเสี่ยงเดียวกัน และปรับเปลี่ยนแบบไดนามิกผ่านการประกันแบบรวมกลุ่ม
ดังนั้น สามารถเข้าใจ Ondo เป็นการรวมกันของสามฟังก์ชัน
ระบบการจำนำสินทรัพย์หลายประเภท
เครื่องมือจัดการความเสี่ยงแบบรวม
ชั้นการชำระหนี้ที่เชื่อมโยงระหว่างตลาดบนโซ่กับตลาดดั้งเดิม
ในมุมมองนี้ มันดูเหมือนเป็น “ระบบบัญชีทางการเงิน” มากกว่าแพลตฟอร์มการซื้อขายแบบเดียว
ห้า: เหตุใดจึงสำคัญ: ผลกระทบสามระดับ
หากโมเดลนี้สามารถนำไปใช้ได้จริง ผลกระทบจะไม่จำกัดอยู่แค่โปรโตคอลเดียว แต่อาจเปลี่ยนเส้นทางการพัฒนาของ DeFi ทั้งหมด
ก่อนอื่นคือการเพิ่มประสิทธิภาพของทุน ทรัพย์สินสามารถมีส่วนร่วมในกิจกรรมทางการเงินหลายประเภทโดยไม่ต้องแปลงสกุลเงิน ซึ่งช่วยลดขั้นตอนที่ไม่จำเป็นและค่าใช้จ่ายในการทำธุรกรรม พร้อมทั้งเร่งความเร็วในการหมุนเวียนทุน ในสถานการณ์การซื้อขายความถี่สูงและการป้องกันความเสี่ยง ความแตกต่างนี้จะถูกขยายใหญ่ขึ้นอีก
ถัดมาคือการหายไปของขอบเขตของสินทรัพย์ ในอดีต สินทรัพย์ต่างๆ เช่น crypto หุ้น และพันธบัตร อยู่ในระบบแยกจากกัน แต่ในโมเดลของ Ondo สินทรัพย์เหล่านี้สามารถอยู่ร่วมกันและมีปฏิสัมพันธ์กันภายในบัญชีเดียวกัน การรวมกันนี้จะทำให้การจัดสรรสินทรัพย์ยืดหยุ่นมากขึ้น และอาจเกิดกลยุทธ์และผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ ขึ้น
ประการที่สามคือการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างผู้ใช้ พร้อมกับความซับซ้อนของระบบที่เพิ่มขึ้น ผู้ใช้ทั่วไปอาจพบว่ายากที่จะใช้ประโยชน์จากฟีเจอร์เหล่านี้อย่างเต็มที่ ในขณะที่นักลงทุนสถาบันและนักเทรดมืออาชีพจะกลายเป็นผู้เข้าร่วมหลัก ซึ่งหมายความว่า DeFi กำลังค่อยๆ เปลี่ยนไปสู่แนวโน้ม “การเป็นสถาบัน” และพฤติกรรมตลาดของมันจะใกล้เคียงกับการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้น
หก ความเสี่ยงและความไม่แน่นอน: ยิ่งโครงสร้างซับซ้อนเท่าใด ความเสี่ยงก็ยิ่งซ่อนเร้นมากเท่านั้น
แม้จะมีแนวโน้มที่กว้างขวาง แต่โมเดลนี้ยังได้นำเข้ามิติของความเสี่ยงใหม่
ความไม่แน่นอนที่สำคัญที่สุดยังคงอยู่ที่สภาพคล่อง หากตลาดบนโซ่ไม่สามารถเชื่อมต่อสภาพคล่องจากตลาดแลกเปลี่ยนแบบดั้งเดิมได้อย่างมั่นคง กลไกทั้งหมดที่อิงตามนี้จะได้รับผลกระทบ และความเบี่ยงเบนของราคาและความเสี่ยงจากการปิดตำแหน่งจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
ถัดมาคือความซับซ้อนของ cơ chếการปิดตำแหน่ง ในสภาพแวดล้อมที่มีสินทรัพย์หลายชนิดและตลาดข้ามขอบเขต เส้นทางการถ่ายทอดความเสี่ยง变得ซับซ้อนยิ่งขึ้น ราคาของสินทรัพย์หนึ่งอาจส่งผลกระทบต่อสินทรัพย์อีกชนิดหนึ่งผ่านความสัมพันธ์ของการจำนำ ซึ่งอาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ ความเสี่ยงเชิงระบบแบบนี้ยังไม่ได้รับการยืนยันอย่างเพียงพอใน DeFi
สุดท้ายคือปัญหาด้านการกำกับดูแล การถือครองหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเกี่ยวข้องกับลักษณะของหลักทรัพย์ และความสอดคล้องกับกฎหมายแตกต่างกันไปในแต่ละเขตอำนาจศาล หากสภาพแวดล้อมด้านการกำกับดูแลเปลี่ยนแปลง อาจส่งผลกระทบโดยตรงต่อความยั่งยืนของการออกและซื้อขายสินทรัพย์
ข้อสรุป: การอัปเกรดรูปแบบ หรือการห่อหุ้มที่ซับซ้อน?
โดยรวมแล้ว แก่นหลักของ Ondo Perps ไม่ใช่การเปิดตัวผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ใหม่ แต่เป็นการพยายามสร้างโครงสร้างทางการเงินใหม่ ที่ในนั้นสินทรัพย์สามารถสนับสนุนและกำหนดราคาให้กันเอง พร้อมทั้งทำการเคลียร์ในระบบเดียวกัน
ความสำเร็จของการทดลองนี้ขึ้นอยู่กับปัจจัยสำคัญสองประการ: ความคล่องตัวสามารถเชื่อมต่อตลาดจริงได้จริงหรือไม่ และระบบความเสี่ยงสามารถคงความเสถียรในสภาพแวดล้อมที่ซับซ้อนได้หรือไม่
ดังนั้น สามารถสรุปการตัดสินที่ค่อนข้างชัดเจนได้ว่า:
หากโมเดลสภาพคล่องใช้ได้ผล และการควบคุมความเสี่ยงสามารถผ่านการทดสอบจากความผันผวนของตลาด โอndo อาจกลายเป็นส่วนสำคัญของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินบนโซ่; ในทางกลับกัน หากเงื่อนไขเหล่านี้ไม่สามารถบรรลุได้ มันอาจยังคงเป็นเพียงแพลตฟอร์มอนุพันธ์ที่ซับซ้อนกว่าแต่มีลักษณะพื้นฐานคล้ายกัน
ในมุมมองที่กว้างกว่า การทดลองครั้งนี้อาจมีความหมายอยู่ที่การตั้งคำถามที่ลึกซึ้งกว่า:
เมื่อสินทรัพย์ประเภทต่างๆ สามารถใช้เป็นหลักประกันซึ่งกันและกันและเข้าร่วมตลาดเดียวกันได้ ขอบเขตระหว่าง “สกุลเงิน” และ “สินทรัพย์” ในความหมายแบบดั้งเดิมยังคงมีอยู่หรือไม่?
นี่อาจเป็นประเด็นที่ Ondo แท้จริงสัมผัส