MicroStrategy ถือ Bitcoin มูลค่า 531 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ต้องรับผิดชอบดอกเบี้ยรายปี 17.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ผู้เขียน: ChainResearch Society

ณ วันที่ 3 มิถุนายน 2026 MicroStrategy (Strategy/MSTR) ถือครอง Bitcoin 843,706 หน่วย (มูลค่าตลาดประมาณ 53.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) พร้อมหนี้แปลงเป็นหุ้นจำนวน 6.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และหุ้นกู้ลำดับแรกแบบถาวรจำนวน 15.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีภาระดอกเบี้ยรายปีประมาณ 1.712 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยหุ้นลำดับแรกเพียงหนึ่งชนิดคือ STRC มีมูลค่าสูงถึง 10.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีค่าจ่ายเงินปันผลรายปีประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่รายได้รายปีจากธุรกิจซอฟต์แวร์ของบริษัทมีเพียงประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งแทบถูกดูดซับไปหมดกับดอกเบี้ย

หนึ่ง ขายร่างทองคำแล้ว ทำลายพลัง

ระหว่างวันที่ 26 ถึง 31 พฤษภาคม 2026, MicroStrategy ขาย Bitcoin จำนวน 32 เหรียญ ในราคาเฉลี่ย 77,135 ดอลลาร์สหรัฐต่อเหรียญ คิดเป็นมูลค่ารวมประมาณ 2.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การซื้อขายชุดนี้คิดเป็นเพียง 0.004% ของยอดคงเหลือทั้งหมด 843,738 เหรียญของพวกเขา ตลาดเริ่มประเมินความเสี่ยงจากการล่มสลายของกระแสเงินสดของ MicroStrategy

หลังจากมีข่าวออกมาก บิทคอยน์ร่วงต่ำกว่า 70,000 ดอลลาร์ภายใน 24 ชั่วโมง ปัจจุบันอยู่ที่ $63,000 และหุ้นของ MSTR ลดลง 17% ในสองวันที่ผ่านมา บน Polymarket ความน่าจะเป็นที่ MicroStrategy จะขายบิทคอยน์เพิ่มเติมก่อนสิ้นปี 2026 พุ่งขึ้นไปประมาณ 90% เนื่องจาก MicroStrategy ต้องขายบิทคอยน์เพื่อชำระดอกเบี้ยในสถานการณ์ที่กระแสเงินสดใกล้หมด

2.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐไม่มีนัยสำคัญสำหรับบริษัทที่มีมูลค่าตลาด 44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่คำมั่นที่ไม่ขายเหรียญเป็นเวลาสามปีของไมเคิล เซลเลอร์ได้ถูกทำลายลง

เซลเลอร์ได้แจ้งล่วงหน้าไว้แล้วในการประชุมโทรศัพท์รายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 1 เมื่อวันที่ 5 พฤษภาคม คำพูดของเขาคือ: "เราอาจขาย比特币บางส่วนเพื่อจ่ายเงินปันผล เพื่อให้ตลาดคุ้นเคย และส่งสัญญาณว่าเราทำจริงๆ" คำพูดของซีอีโอ ฟอง เล ชัดเจนยิ่งขึ้น: บริษัทจะขาย比特币เมื่อมีประโยชน์ต่อตนเอง และจะไม่แค่นั่งเฉยๆ พูดว่า "จะไม่ขายเด็ดขาด"

การพูดเช่นนี้แสดงว่าสถานการณ์ทางการเงินของ MicroStrategy อยู่ในภาวะอันตรายแล้ว

สอง: ภาพรวมหนี้สิน: MicroStrategy มีหนี้อยู่เท่าไหร่กันแน่?

โครงสร้างทุนของ MicroStrategy สามารถสรุปเป็นสามชั้นได้: ชั้นล่างคือสินทรัพย์ 843,706 BTC; ชั้นกลางคือพันธบัตรแปลงสภาพ (หนี้แบบดั้งเดิม); ชั้นบนคือหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร (ชั้นการระดมทุนใหม่)

2.1 โครงสร้างพันธบัตรที่สามารถแปลงเป็นหุ้นได้: แมทริกซ์หนี้ดอกเบี้ยต่ำจาก 8.2 พันล้านเป็น 6.7 พันล้าน

ไมโครสตรategy สะสมหนี้แปลงสภาพประมาณ 4.26 พันล้านดอลลาร์สหรัฐก่อนปี 2024 (ณ ไตรมาสที่ 3 ปี 2024) จากนั้นในเดือนพฤศจิกายน 2024 ได้ออกหนี้แปลงสภาพอัตราดอกเบี้ย 0% ครบกำหนดปี 2029 มูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และในไตรมาสที่ 1 ปี 2026 ได้ออกหนี้แปลงสภาพอัตราดอกเบี้ย 0% ครบกำหนดปี 2030 มูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยขนาดรวมสูงสุดของหนี้แปลงสภาพอยู่ที่ประมาณ 9.26 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

วันที่ 15 พฤษภาคม 2026 ไมโครสตรategy ได้ใช้เงินสดประมาณ 1.38 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อซื้อคืนพันธบัตรแปลงสภาพที่มีมูลค่าตามหน้าตั๋ว 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่จะครบกำหนดในปี 2029 โดยมีส่วนลด 8% หลังจากการซื้อคืน ขนาดรวมของพันธบัตรแปลงสภาพลดลงเหลือประมาณ 6.754 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ที่มา: Strategy.com Dashboard)

รายละเอียดแต่ละรุ่นของพันธบัตรที่สามารถแปลงได้ในปัจจุบันมีดังนี้:

พันธบัตรแปลงสภาพชุดนี้มีคุณลักษณะร่วมกันหลายประการ: เป็นหนี้ระดับสูงที่ไม่มีหลักประกัน และบิทคอยน์ไม่เคยถูกใช้เป็นหลักประกัน; อัตราดอกเบี้ยใบเสร็จต่ำมาก โดยเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักเพียง 0.42%; ผู้ถือพันธบัตรมีสิทธิ์แปลงเป็นหุ้นสามัญของ MSTR ที่ราคาที่กำหนดไว้ โดย MicroStrategy มีสิทธิ์เลือกวิธีการชำระเงิน (เงินสด/หุ้น/หรือแบบผสม); ชุดส่วนใหญ่มีสิทธิ์ขายคืนให้ผู้ถือ (Put Option) ซึ่งเป็นวิธีการลดฟองสบู่ที่จะกล่าวถึงต่อไป

เป็นชั้นที่ปลอดภัยที่สุดในระบบหนี้ทั้งหมด ไม่ใช่สำหรับเจ้าหนี้ แต่สำหรับ MicroStrategy ต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำมากหมายความว่าต้องจ่ายดอกเบี้ยเพียงประมาณ 34.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี แต่แรงกดดันในการชำระคืนต้นที่แท้จริงถูกกระจายออกไปบนเส้นเวลาปี 2027-2032 โดยต้องชำระเงินต้น 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกุมภาพันธ์ปี 2027

2.2 หุ้นกู้ถาวร: สินเชื่อถาวรมูลค่า 15.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ตั้งแต่เดือนมกราคม 2025 ไมโครสเตรทจัดตั้งเส้นทางการระดมทุนใหม่—หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร จนถึงวันที่ 3 มิถุนายน 2026 ขนาดรวมของหุ้นบุริมสิทธิ์ได้เพิ่มขึ้นเป็นจำนวนมหาศาลถึง 15.482 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ที่มา: แดชบอร์ด strategy.com) ซึ่งมากกว่าขนาดของพันธบัตรแปลงสภาพถึง 2.3 เท่า

ปัจจุบันมีลำดับหุ้น ưu tiênที่ซื้อขายสาธารณะทั้งหมด 5 ชุด:

ในหุ้นบุริมสิทธิ์ห้าประเภท STRC ไม่เพียงแต่มีขนาดใหญ่ที่สุด แต่ยังเป็นจุดขัดแย้งหลักของระบบหนี้ทั้งหมด

ข้อมูลดอกเบี้ยประจำปี 2.3%

รายได้ต่อปีของธุรกิจซอฟต์แวร์ของ MicroStrategy มีเพียงประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ดอกเบี้ยจากหุ้นưuณัติหนึ่งหน่วยของ STRC ใกล้เคียงกับ 10 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี ซึ่งจะดูดซับกระแสเงินสดทั้งหมดของ MicroStrategy นี่คือเหตุผลที่พวกเขาต้องขายเหรียญ

สาม、STRC: การกู้ยืมถาวร 8.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐทำงานอย่างไร?

3.1 เหตุผลในการออกแบบผลิตภัณฑ์

STRC ย่อมาจาก Series A Perpetual Stretch Preferred Stock ออกจำหน่ายในเดือนกรกฎาคม 2025 ระดมทุนผ่าน IPO จำนวน 2.521 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราเงินปันผลรายเดือนเริ่มต้นที่ 9% เซลเลอร์เรียกสิ่งนี้ว่าเป็นช่วงเวลา iPhone ของบริษัท โดยจุดขายหลักคือการช่วยให้บริษัทสามารถขยายตำแหน่งการถือครองได้อย่างมากโดยไม่ต้องขาย比特币แม้แต่เหรียญเดียว

ลักษณะทางกฎหมายของ STRC คือหุ้นพรีเฟรดแบบถาวร ไม่ใช่พันธบัตร ซึ่งหมายความว่า:

• ไม่มีวันครบกำหนด: นักลงทุนไม่สามารถเรียกร้องให้ MicroStrategyคืนทุนได้เลย STRC ไม่มีแรงกดดันในการคืนทุน

• ไม่มีข้อกำหนดการไถ่คืนบังคับ: บริษัทมีสิทธิ์ในการไถ่คืนด้วยราคา $101 แต่เป็นสิทธิ์ไม่ใช่หน้าที่

• dividends are not guaranteed: if the company decides to suspend dividend payments, the dividend stoppage clause will simultaneously freeze distributions to all subordinate shares (including MSTR common shares) until STRC makes up the missed dividends.

• ไม่ใช่บิทคอยน์เป็นหลักประกัน: ทางบริษัทได้ประกาศอย่างเป็นทางการว่าหุ้นลำดับแรกเช่น STRC ไม่ได้รับหลักประกันจากบิทคอยน์ที่บริษัทถือครอง แต่มีสิทธิ์เรียกร้องชำระหนี้ก่อนเฉพาะบนสินทรัพย์ที่เหลือ

สรุปสั้นๆ: ผู้ซื้อ STRC ได้ส่งเงินให้ MicroStrategy และจะไม่สามารถรับเงินต้นคืนได้เลย นอกเสียจากจะขายผ่านตลาดรอง หรือหากบริษัทเลือกที่จะไถ่คืน ผู้ถือหุ้นจะสามารถถอนออกได้ในราคา $101 ต่อหุ้น MicroStrategy ใช้เงินที่ระดมทุนจากนักลงทุนรายย่อยและองค์กรซึ่งไม่ต้องคืนเงินต้น เพื่อซื้อ比特币เพิ่มเติมและชำระหนี้ที่ถึงกำหนด

ปัจจุบันมูลค่าหน้าของ STRC อยู่ที่เพียง $94 ซึ่ง STRC ก็เคยตกมาถึงระดับนี้ในเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้

ผู้ซื้อ STRC ไม่ใช่ผู้เชื่อในบิตคอยน์แบบคริปโตเนทีฟ แต่เป็นนักลงทุนรายได้คงที่ที่มองหาผลตอบแทนสูงและมั่นคง พวกเขาไม่ได้ซื้อ BTC สเปก แต่ซื้อพันธบัตรผลตอบแทนสูง ผู้ซื้อต้องการกระแสเงินสดรายเดือน 11.5% ไม่ใช่การเพิ่มขึ้นของ BTC

3.2 วัฏจักรสามขา

STRC ไม่ได้ดำเนินงานด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน แต่สร้างวงจรที่เท้าซ้ายเหยียบเท้าขวา:

ขาที่หนึ่ง: นักลงทุนใหม่ซื้อ STRC เงินทุนไหลเข้าบัญชีของ MicroStrategy

ขาที่สอง: แบ่งทุนเป็นสองส่วน ส่วนใหญ่ซื้อ比特币 (เพิ่มสต็อก BTC) ส่วนเล็กน้อยเข้าสู่สต็อกดอลลาร์สหรัฐ (USD Reserve)

ขาที่สาม: เงินสำรองดอลลาร์สหรัฐจ่ายเงินปันผล STRC ทุกเดือน; เงินสำรองบิทคอยน์มีมูลค่าเพิ่มขึ้นบนตลาดรอง

ตราบใดที่วงจรนี้ยังทำงานได้ MicroStrategy ไม่จำเป็นต้องขาย比特币ใดๆ จากตำแหน่งที่ถืออยู่เพื่อจ่ายดอกเบี้ย

3.3 ระดับวิกฤตที่ 2.3%

เซลล์ได้ให้ค่าเกณฑ์สำคัญในการประชุมรายงานผลการดำเนินงาน: หากอัตราการเพิ่มมูลค่ารายปีของบิตคอยน์อยู่ที่ 2.3% ค่าดอลลาร์สหรัฐของตำแหน่ง BTC จะเพิ่มขึ้นมากกว่าหรือเท่ากับ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี ซึ่งเป็นจำนวนหนี้รายปี

คำนวณใหม่ตามข้อมูลวันที่ 3 มิถุนายน 2026: 843,706 BTC × $63,409 × 2.3% ≈ $1.23 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ต่ำกว่าภาระผูกพันรายปีปัจจุบันที่ $1.712 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในระดับราคาสกุลเงินปัจจุบัน อัตราการเพิ่มมูลค่ารายปีของ BTC ต้องสูงขึ้นกว่านี้จึงจะสามารถครอบคลุมภาระผูกพันทั้งหมดได้ หากพิจารณาเพิ่มเติมว่า ราคาสกุลเงินลดลงจากประมาณ $81,000 ในเดือนมีนาคม เป็นประมาณ $63,000 ในเดือนมิถุนายน (ลดลง 22%) ความกดดันจากหนี้สินนี้ก็ชัดเจนยิ่งขึ้น

3.4 เส้นเวลาตั้งแต่การแจ้งการรับดอกเบี้ยถึงการแจ้งการขายเหรียญ

เมื่อจัดลำดับเวลาตั้งแต่การขึ้นรายการ STRC จนถึงประกาศขายสินทรัพย์ สามารถมองเห็นสายสัญญาณที่ชัดเจน:

• กรกฎาคม 2025: STRC ขึ้นรายการ dividenden เริ่มต้นที่ 9%

• ธันวาคม 2025: MicroStrategy ได้จัดตั้งกองทุนสำรอง 1.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างเงียบๆ (เริ่มเตรียมพร้อมสำหรับ "การออกเพิ่มเติมของ STRC หยุดชะงัก")

• มีนาคม 2026: อัตราจ่ายเงินปันผลของ STRC ถูกปรับขึ้นจาก 9% เป็น 11.5% (สัญญาณว่าตลาดรองต้องการอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น)

• 17 เมษายน 2026: เปลี่ยนเป็นการจ่ายเงินปันผลทุกครึ่งเดือน (ลดความผันผวนในวันยกเลิกสิทธิ์รับเงินปันผล)

• 5 พฤษภาคม 2026: Thiel ยอมรับอย่างเป็นทางการว่าอาจขาย BTC เพื่อจ่ายเงินปันผล

ในเวลาเก้าเดือน STRC ได้เปลี่ยนจากช่วงเวลาของ iPhone เป็นภาระเงินปันผล

สี่ กลไกการถอนตัวจากหนี้สินทั้งสี่ของ MicroStrategy

เกมหนี้ของ MicroStrategy ใช้ราคาหุ้น MSTR ที่มีพรีเมียมสูงและความสามารถในการระดมทุนผ่านหุ้นบุริมสิทธิ์เพื่อจัดการกับต้นทุนหนี้และดอกเบี้ย สำหรับหนี้เหล่านี้ ทีมของ Seiler จัดการหลักๆ ผ่านวิธีการสี่ประการต่อไปนี้

4.1 เส้นทางที่ 1: การแปลงหนี้เป็นหุ้น (กลไกการถอนทุนที่สำคัญที่สุด)

นี่คือเงื่อนไขพื้นฐานของพันธบัตรแปลงสภาพทั้งหมดของ MicroStrategy ตามสัญญา เมื่อหนี้ครบกำหนดหรือผู้ถือพันธบัตรกระตุ้นการแปลงสภาพ MicroStrategy มีสิทธิ์เลือกวิธีการชำระหนี้ โดยสามารถชำระเป็นเงินสดทั้งหมด หุ้นสามัญ MSTR ทั้งหมด หรือการผสมผสานระหว่างเงินสดและหุ้น

ในทางปฏิบัติ หากราคาหุ้นของ MSTR สูงกว่าราคาแปลงที่กำหนดไว้เมื่อออกพันธบัตร เจ้าหนี้มักจะเลือกแปลงเป็นหุ้น (เพราะผลกำไรจากการขายหุ้นหลังการแปลงจะสูงกว่าการรับเงินสดคืน) นั่นหมายความว่า ตราบใดที่ตลาดยังคงมีทัศนคติเชิงบวก หนี้เหล่านี้จะไม่จำเป็นต้องชำระคืนด้วยเงินสดจริง แต่จะถูกดูดซับโดยสภาพคล่องของหุ้นในตลาดรอง โดยมีค่าใช้จ่ายคือการเจือจางสัดส่วนการถือหุ้นเดิมอย่างเหมาะสม ซึ่งก็เป็นเหตุผลที่พันธบัตรแปลงได้ของ MicroStrategy ก่อนหน้านี้ถูกซื้อจนหมด

4.2 เส้นทางที่สอง: การซื้อคืนด้วยเงินสดส่วนลด (ลดฟองสบู่)

เมื่อพันธบัตรซื้อขายในราคาส่วนลดบนตลาดรอง ไมโครสตรategy จะใช้เงินสดซื้อคืนหนี้ล่วงหน้าโดยตรง

เคสล่าสุด (วันที่ 15 พฤษภาคม 2026): MicroStrategy ใช้เงินสดประมาณ 1.38 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อซื้อคืนพันธบัตรแปลงสภาพแบบไม่จ่ายดอกเบี้ย มูลค่าหน้าตั๋ว 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่ครบกำหนดปี 2029 ในราคาส่วนลด 8% พันธบัตรเหล่านี้มีราคาแปลงสภาพอยู่ที่ 672.40 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น ขณะที่ราคาหุ้น MSTR ขณะนั้นต่ำกว่ามาก ทำให้ตัวเลือกการแปลงแทบไม่มีมูลค่า และราคาตลาดของพันธบัตรตกเหลือเพียง 88.93 ดอลลาร์สหรัฐต่อมูลค่าหน้าตั๋ว MicroStrategy ซื้อคืนในราคาที่สูงกว่าราคาตลาดเล็กน้อย ซึ่งไม่เพียงแต่ลดภาระการชำระหนี้ในอนาคต แต่ยังสร้างกำไรทางบัญชีโดยตรง

เพื่อรองรับการดำเนินการนี้ ไมโครสตรีทได้จัดตั้งกองทุนสำรองดอลลาร์สหรัฐโดยเฉพาะเพื่อจัดการสภาพคล่อง โดยกองทุนนี้มีมูลค่าเริ่มต้น 1.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเมื่อจัดตั้งในเดือนธันวาคม 2025 แตะจุดสูงสุดที่ประมาณ 2.21 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในสิ้นไตรมาสที่ 1 และลดลงอย่างฉับพลันเหลือประมาณ 900 ล้านดอลลาร์สหรัฐหลังการซื้อคืนในเดือนพฤษภาคม (ข้อมูลจากแดชบอร์ดวันที่ 3 มิถุนายนอยู่ที่ 900 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)

4.3 เส้นทางที่สาม: การกู้ใหม่ชำระหนี้เก่าและการแลกเปลี่ยนหนี้

ในช่วงอัตราดอกเบี้ยต่ำ ไมโครสตรategyออกพันธบัตรใหม่ที่มีขนาดใหญ่กว่าและมีวันครบกำหนดไกลกว่า เพื่อไถ่ถอนพันธบัตรเก่าที่ใกล้ครบกำหนดหรือมีข้อจำกัดด้านเงื่อนไข

ตัวอย่างที่เป็นที่รู้จัก (กันยายน 2024): MicroStrategy ออกพันธบัตรแปลงสภาพปี 2028 มูลค่า 1.01 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (อัตราดอกเบี้ย 0.625%) หลังได้รับเงินแล้วจึงใช้เงินดังกล่าวเพื่อไถ่ถอนล่วงหน้าพันธบัตรประกันระดับสูงมูลค่า 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การดำเนินการนี้มีผลสองประการ: หนึ่งคือยืดระยะเวลา (เลื่อนวันครบกำหนดออกไป) และสองคือจุดสำคัญที่สุด คือปลดปล่อยบิตคอยน์ 69,080 หน่วยที่ถูกใช้เป็นหลักประกันสำหรับพันธบัตรเก่า ทำให้บิตคอยน์ทั้งหมดกลับมาเป็นสินทรัพย์คุณภาพสูงที่ไม่มีการจำนำ

4.4 เส้นทางที่สี่: การโอนไปยังหุ้นกู้ถาวรแบบมีสิทธิ์ล่วงหน้า (การออกหุ้นเพิ่มทุนผ่าน ATM)

นี่คือการเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์ที่ชัดเจนที่สุดของ MicroStrategy ในปี 2025-2026 เพื่อหลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากกำแพงการชำระหนี้ที่รวมตัวกันจากตราสารหนี้ที่แปลงเป็นหุ้น เมื่อปีที่แล้ว MicroStrategy ได้ออกสินค้าสองประเภทอย่างหนักไปยังตลาดผ่านแผน ATM: MSTR (หุ้นดิจิทัล) และ STRC (เครดิตดิจิทัล/หุ้น ưu tiên)

ข้อได้เปรียบหลักของหุ้นคงที่ถาวรเช่น STRC คือไม่มีวันครบกำหนด จึงไม่มีภาระการคืนทุน ไมโครสตรategy กำลังใช้เงินที่ยืมมาจากนักลงทุนรายย่อยและองค์กรซึ่งไม่ต้องคืนทุน เพื่อชำระหนี้แบบดั้งเดิมที่มีวันครบกำหนดชัดเจน แต่ต้องจ่ายดอกเบี้ยสูง

ตั้งแต่ปี 2026 เพียงหุ้นưu tiênเพียงหนึ่งตัวคือ STRC ได้ระดมทุนผ่าน ATM ประมาณ 5.58 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีขนาดรวมประมาณ 8.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เงินทุนเหล่านี้ส่วนใหญ่ถูกใช้เพื่อซื้อ比特币และเติมเต็มสำรองดอลลาร์

ห้า、ทำไม MicroStrategy จึงต้องขายเหรียญเพื่อชำระดอกเบี้ย

5.1 โซ่การกระตุ้น

STRC ได้ตั้งค่าตัวเลือกการขายเหรียญเพื่อจ่ายดอกเบี้ย ลำดับการกระตุ้นทั้งหมดคือ:

การออก STRC เพิ่มเติมถูกขัดขวาง → ทรัพย์สินสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐลดลง → ก่อนทรัพย์สินจะหมด ต้องขาย BTC เพื่อชำระหนี้

ในกระบวนการดำเนินงานประจำวัน ไมโครสตรategy ต้องจ่ายค่าปันผลและดอกเบี้ยประมาณ 125 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน (รวมภาระผูกพันรายปี 1.5–1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) เงินจำนวนนี้มีแหล่งที่มาสองส่วน:

• 1. ทุนที่ระดมได้จาก STRC ใหม่ ผู้ลงทุนซื้อ STRC ซึ่งเงินบางส่วนจะเข้าสู่บัญชีดำเนินงานโดยตรง และเพียงพอต่อการจ่ายเงินปันผลรายเดือน นี่คือเส้นทางปกติ

• 2. เงินสำรองสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ 2.25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อจังหวะการออก STRC ช้าลง และการระดมทุนรายเดือนต่ำกว่าหน้าที่รายเดือน ความแตกต่างจะถูกชดเชยจากเงินสำรอง

โดยการหารสินทรัพย์สำรองปัจจุบัน 9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐด้วยหนี้รายเดือน 125 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จะสามารถครอบคลุมได้ประมาณ 7.2 เดือน นี่คือสถานการณ์ปัจจุบันหลังจากความสามารถในการครอบคลุม 18 เดือนที่ผู้บริหารเคยกล่าวไว้ถูกบีบอัดลง โดยการซื้อคืนมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนพฤษภาคมได้ใช้สินทรัพย์สำรองไปเกือบครึ่งหนึ่ง

5.2 ต้องขายเหรียญจำนวนเท่าใด?

หาก STRC ขายไม่ออกเลย เงินสำรองดอลลาร์สหรัฐหมดลง และราคา BTC ไม่เพิ่มขึ้นอีกแล้ว MicroStrategy ต้องขาย BTC กี่เหรียญจากตำแหน่ง 843,706 เหรียญ เพื่อชำระหนี้รายปี?

สูตรการคำนวณ: จำนวนดอลลาร์สหรัฐที่จ่ายเป็นดอกเบี้ยต่อปี ÷ ราคา BTC = จำนวนที่ต้องขาย

เมื่อคำนวณจากภาระผูกพันรายปี 1.712 พันล้านดอลลาร์สหรัฐและราคา BTC ปัจจุบันที่ 63,409 ดอลลาร์สหรัฐ จำเป็นต้องขาย BTC ประมาณ 27,000 รายการต่อปี คิดเป็นประมาณ 3.2% ของตำแหน่งทั้งหมด

หาก BTC ฟื้นตัวขึ้นไปแตะระดับ 81,000 ดอลลาร์สหรัฐ (ระดับต้นเดือนพฤษภาคม) ปริมาณการขายรายปีจะลดลงเหลือประมาณ 21,100 เหรียญ (คิดเป็น 2.5% ของตำแหน่งทั้งหมด)

ที่ราคา 63,409 ดอลลาร์สหรัฐ โดยไม่คำนึงถึงการเพิ่มค่าของ BTC ตำแหน่งทั้งหมดสามารถรองรับได้ประมาณ 31 ปี ซึ่งเป็นที่มาของตัวเลข “จำนวนปีการครอบคลุมเงินปันผล BTC” = 31.2 บนแดชบอร์ด strategy.com

5.3 ทำไมต้องทำให้ตลาดไม่ระบุตัวตน

เซลล์กล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์เมื่อวันที่ 5 พฤษภาคม ว่าการลดความไวของตลาดไม่ใช่คำพูดที่พูดเล่นๆ ล่าสุดเขาได้ขายไปก่อน 32 เหรียญ (คิดเป็น 0.004% ของตำแหน่งทั้งหมด) เพื่อบอกตลาดว่าไม่ได้ล่ม ต่อไปหากต้องขายอีก ความตื่นตระหนกจะน้อยลง แต่ผลลัพธ์กลับเป็นการร่วงลงอย่างหนัก!

ซีอีโอ Phong Le อธิบายเป้าหมายการขายเหรียญว่าเพื่อเสริมความแข็งแกร่งของงบดุลและเพิ่มปริมาณ BTC ต่อหุ้น การกระทำของ MicroStrategy แสดงให้เห็นว่าการขายเหรียญได้รับการกำหนดความหมายใหม่จากเครื่องมือป้องกันในช่วงวิกฤตเป็นเครื่องมือการดำเนินงานปกติ

หก การจำลองสถานการณ์การล้มละลาย: ไมโครสเตรตจีจะล้มหายตายจากไปหรือไม่?

6.1 ระบบพีระมิด?

ปีเตอร์ ชิฟ นักลงทุนขาลงชื่อดังจากวอลล์สตรีท ได้กล่าวอย่างเปิดเผยหลายครั้งว่า MicroStrategy เป็นแผนพอนซีแบบศูนย์กลางที่คลาสสิก และ STRC เป็นการหลอกลวงที่ไม่ยั่งยืน โดยคาดการณ์ว่าบริษัทจะล้มละลายในเร็วๆ นี้

ข้อสรุป: การตัดสินว่าเป็นสchemes ปิรันย่านั้นขาดหลักฐานข้อมูลสนับสนุน แต่ควรระบุด้วยว่า MicroStrategy ไม่ใช่สินทรัพย์เพื่อการลงทุนตามมูลค่า แต่เป็นเครื่องมือที่ให้การสัมผัสกับบิตคอยน์แบบใช้เลเวอเรจพร้อมพรีเมียม โดย mNAV 1.23 หมายความว่าราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าสุทธิของบิตคอยน์อยู่ 23% และไม่ได้ถูกซื้อขายในราคาต่ำกว่ามูลค่าภายใน

6.2 การจัดอันดับความเสี่ยงที่แท้จริง (จากสูงไปต่ำ)

⚠️ ความเสี่ยงที่ 1: ส่วนต่าง mNAV หายไป → ความสามารถในการระดมทุนหมดลง

นี่คือความเสี่ยงที่ร้ายแรงที่สุดของ MicroStrategy ขณะนี้ MicroStrategy ที่ไม่มี Bitcoin 作为抵押很难ระดมทุนอีกต่อไป

ตรรกะการระดมทุนหลักของ MicroStrategy คือการใช้ส่วนต่างของราคาหุ้น MSTR ที่สูงกว่ามูลค่าสุทธิของ BTC เพื่อออกหุ้นหรือหุ้นบุริมสิทธิ์เพื่อทำกำไร arbitrage ตราบใดที่ mNAV > 1 ทุกหุ้น MSTR หรือหน่วย STRC ที่ออกจะช่วยให้บริษัทได้รับเงินสดมากกว่ามูลค่า BTC ที่เทียบเท่า หาก mNAV ลดต่ำกว่า 1 (นั่นคือ ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าของ BTC ต่อหุ้น) กลไกการ arbitrage นี้จะไม่สามารถใช้งานได้

mNAV ปัจจุบันอยู่ที่ 1.23 ซึ่งลดลงอย่างมากจากช่วงก่อนหน้าที่ 1.5-2.0 หากยังคงหดตัวลงใกล้ระดับ 1 การระดมทุน ATM ของ STRC จะยากต่อการดำเนินการ สำรองสกุลเงินดอลลาร์ไม่สามารถเติมเต็มได้ และสุดท้ายจะกระตุ้นเส้นทางการขายเหรียญ

⚠️ ความเสี่ยงที่ 2: BTC หยุดเติบโตในระยะยาว + STRC ขายไม่ออก → ต้องขายเหรียญแบบวนซ้ำ

นี่คือวัฏจักรที่เป็นลบและเป็นสถานการณ์ที่แย่ที่สุดตามความคาดหวังของตลาดในปัจจุบัน

• BTC ไม่ขึ้น → ผู้ซื้อใหม่ของ STRC รอดู (ไม่อยากรับสินทรัพย์ที่กำลังร่วงลง)

• STRC ขายไม่ออก → สำรองสกุลเงินดอลลาร์ยังคงถูกดูดออก

• สต็อกหมด → ต้องขาย BTC เพื่อจ่ายดอกเบี้ย

• ขาย BTC → กดดันราคา BTC ทำให้ความน่าสนใจของ STRC อ่อนลงเพิ่มเติม

• วนกลับไปที่ขั้นตอนที่หนึ่ง

ที่อัตราการใช้เงินสำรองปัจจุบันที่ 9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ค่าใช้จ่ายรายเดือนประมาณ 125 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) เงินสำรองจะสามารถรองรับได้ประมาณ 7 เดือน ซึ่งหมายความว่า หากการออก STRC ใหม่ยังคงหยุดนิ่ง ต้นปี 2027 จะเป็นจุดวิกฤตที่เงินสดสำรองจะหมด

⚠️ ความเสี่ยงที่ 3: การเลื่อนการจ่ายเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ → ความเชื่อมั่นของตลาดล่มสลาย

เอกสารเสนอขายของ STRD ระบุชัดเจนว่าเงินปันผลไม่ใช่แบบสะสม (non-cumulative) กล่าวคือ บริษัทสามารถระงับการจ่ายเงินปันผลได้ทุกเมื่อโดยไม่ต้องชดเชยในภายหลัง แม้ว่าเงินปันผลของ STRC จะไม่ได้ระบุอย่างชัดเจนว่าไม่ใช่แบบสะสม แต่อยู่ในขอบเขตการตัดสินใจของคณะกรรมการบริหาร ทฤษฎีแล้ว MicroStrategy สามารถระงับเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิทั้งหมดได้อย่างถูกต้องตามกฎหมาย

แต่การระงับเงินปันผลมีต้นทุนสูงมาก เพราะจะกระตุ้นให้ตลาดปรับราคาใหม่สำหรับหุ้น ưu tiênทุกชุดทันที ทำลายตำแหน่งผลิตภัณฑ์ของ STRC ในฐานะทางเลือกแทนบัญชีออมทรัพย์ และทำให้แผนการระดมทุนผ่านหุ้น ưu tiênทั้งหมดล้มเหลวอย่างมีนัยสำคัญ

6.3 ไม่มีความเสี่ยงใดบ้าง? บิทคอยน์จะถูกเคลียร์หรือไม่

❌ ความเสี่ยงจากการถูกยึดขายบังคับ: หุ้นกู้แปลงสภาพของ MicroStrategy เป็นหนี้ที่ไม่มีหลักประกัน และบิตคอยน์ไม่เคยถูกใช้เป็นหลักประกัน ราคาบิตคอยน์ที่ร่วงลงอย่างรุนแรงจะไม่กระตุ้นให้ขายบิตคอยน์ในสต็อก ข่าวลือเกี่ยวกับการยึดขายในต้นเดือนมิถุนายน 2026 ได้รับการชี้แจงอย่างเป็นทางการว่าเป็นการปรับสมดุลบัญชีทั่วไป

❌ ความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้เมื่อถึงกำหนด: หุ้นกู้ที่แปลงเป็นหุ้นได้จำนวน 1.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ครบกำหนดในเดือนกุมภาพันธ์ 2027 เป็นหนี้ชุดล่าสุด ซึ่ง MicroStrategy มีตัวเลือกหลายประการเมื่อถึงกำหนด: ชำระด้วยเงินสด ออกหุ้นกู้ใหม่เพื่อแลกเปลี่ยน หรือผลักดันให้ผู้ถือหุ้นกู้แปลงเป็นหุ้น ด้วยเงินสดสำรอง 900 ล้านดอลลาร์สหรัฐบวกการระดมทุนจากหุ้นưuสิทธิ์อย่างต่อเนื่อง จึงไม่มีความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้เชิงเทคนิคในระยะสั้น

❌ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยกดดันงบกำไรขาดทุน: ดอกเบี้ยรายปีของพันธบัตรแปลงสภาพเพียง 34.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเมื่อเทียบกับมูลค่าตลาด 44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐของบริษัท ถือว่าน้อยมากและแทบไม่มีน้ำหนัก ภาระที่แท้จริงอยู่ที่เงินปันผลจากหุ้น ưu tiên (1.712 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) แต่เงินปันผลสามารถเลื่อนการจ่ายได้ ไม่ใช่หนี้ที่ต้องชำระอย่างเคร่งครัด

ช่วงเวลาการไถ่คืนของ MicroStrategy อยู่ระหว่างเดือนกุมภาพันธ์ 2027 ถึงเดือนกันยายน 2028 โดยจะมีพันธบัตรแปลงสภาพกว่า 5.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ต้องถูกขายคืนหรือครบกำหนดภายใน 12 เดือน ปัญหาใหญ่ที่สุดคือการชำระเงินต้น

เจ็ด หากกรณีร้ายแรงที่สุดเกิดขึ้น บิทคอยน์จะเป็นอย่างไร?

7.1 บิตคอยน์จะไม่ถูกบังคับปิดตำแหน่ง

ข้อเท็จจริงแรกที่ต้องชัดเจนคือ บิตคอยน์ 843,706 หน่วยที่ MicroStrategy ถือครองไม่เคยถูกใช้เป็นหลักประกันสำหรับหนี้ใดๆ ทั้งสิ้น หนี้แปลงสภาพทั้งหมดเป็นหนี้ที่ไม่มีหลักประกัน และหุ้นสามัญเป็นเครื่องมือประเภทหุ้นบริษัทเพียงอย่างเดียว ซึ่งหมายความว่า:

• ไม่ว่าราคาบิตคอยน์จะตกลงเท่าใด ไม่มีเจ้าหนี้รายใดมีสิทธิ์บังคับให้ MicroStrategy ขายบิตคอยน์เพื่อชำระหนี้

• แม้ว่า MicroStrategy จะเข้าสู่กระบวนการล้มละลาย (ซึ่งมีความเป็นไปได้ต่ำมาก) บิตคอยน์จะถูกจัดสรรให้กับเจ้าหนี้ในฐานะสินทรัพย์ของบริษัทในการชำระหนี้ และจะไม่ถูกขายออกบนตลาด

7.2 การประมาณแรงขายในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด

แม้ว่า MicroStrategy จะถูกบังคับให้ขายเหรียญเพื่อชำระดอกเบี้ย (STRC ขายไม่ได้ + สต็อกหมด) จำนวนที่ต้องขายก็ยังต่ำกว่าที่ตลาดจินตนาการในช่วงที่เกิดความตื่นตระหนก:

• ปริมาณที่ต้องขายต่อปี: ที่ราคา $63,409/BTC ประมาณ 27,000 เหรียญ/ปี

• สัดส่วนของตำแหน่งรวม: 3.2%

• ปริมาณ BTC ที่ต้องขายเฉลี่ยต่อวัน: ประมาณ 74 รายการ

• เปรียบเทียบ: ปริมาณการซื้อขายรายวันของ Bitcoin มักอยู่ที่ 200,000 ถึง 500,000 หน่วย

นี่หมายความว่าในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด การขายบิตคอยน์ของ MicroStrategy มีผลกระทบเชิงขอบต่อตลาดประมาณ 0.02%–0.04% ของปริมาณการซื้อขายรายวัน ซึ่งยังไม่เพียงพอที่จะกระตุ้นการขายแบบระบบ

7.3 ผลกระทบแท้จริงของตลาดไม่ได้อยู่ที่แรงขาย แต่อยู่ที่ความเชื่อมั่น

การขาย BTC 32 ชิ้นในต้นเดือนมิถุนายน 2026 ($2.5 ล้าน) ทำให้ BTC ร่วงจากประมาณ $73,000 เป็น $63,000 ภายใน 48 ชั่วโมง ทำให้มูลค่าตลาดหายไปประมาณ $60,000 ล้าน ซึ่งมากกว่ามูลค่าการขายจริงถึง 24,000 เท่า

คำอธิบายว่าปัจจัยการกำหนดราคาที่แท้จริงของตลาดคือความเป็นไปได้ที่ MicroStrategy จะขาย แต่เรื่องที่มีค่าที่สุดคือเรื่องที่ไม่เคยขายเลย ซึ่งตอนนี้ถูกทำลายด้วยเพียง 32 บิตคอยน์

แปด ไมโครสเตรทจึงไม่ได้ทรยศบิตคอยน์ มันแค่ยอมรับในที่สุดว่าบิตคอยน์ก็ต้องจ่ายเงิน

หากสรุปเรื่องราวของ MicroStrategy ระหว่างปี 2020-2024 เป็นหนึ่งประโยค คือบริษัทซอฟต์แวร์แห่งหนึ่งตัดสินใจแลกเงินสดทั้งหมดเป็นบิตคอยน์ แต่เรื่องราวระหว่างปี 2025-2026 ต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง

MicroStrategy ไม่ใช่เครื่อง HODL แบบเรียบง่ายอีกต่อไป สิ่งที่มันกำลังทำอยู่นั้นโดยพื้นฐานแล้วไม่ต่างจากธนาคาร คือการแปรรูปสินทรัพย์พื้นฐานอย่าง Bitcoin ให้เป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่มีลักษณะความเสี่ยงและผลตอบแทนต่างกัน แล้วขายให้กับทุนประเภทต่างๆ:

• หุ้นสามัญของ MSTR → ขายให้นักลงทุนหุ้นที่ต้องการการสัมผัสกับเลเวอเรจในทิศทางของ BTC

• STRK (preferred convertible shares) → ขายให้กองทุนฮีดจ์ที่ต้องการความปลอดภัยขั้นต่ำร่วมกับการมีส่วนร่วมในผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น

• STRF/STRD (หุ้นบุริมสิทธิ์ให้ดอกเบี้ยสูง) → ขายให้นักลงทุนรายได้คงที่ที่ต้องการผลตอบแทนสูง

• STRC (Preferred Stock with Dynamic Interest Rate) → ขายให้กับทุนที่ต้องการทางเลือกแทนบัญชีออมทรัพย์

• Convertible bonds → Sell to institutions engaged in volatility arbitrage

เซลเลอร์ต้องการสร้างธนาคารบิตคอยน์ส่วนตัวที่มีบิตคอยน์เป็นสินทรัพย์สำรองพื้นฐาน ใช้ตลาดหุ้นสหรัฐเป็นช่องทางการระดมทุน และออกหุ้น ưu tiênเพื่อส่งมอบผลิตภัณฑ์รายได้คงที่สู่ตลาดตราสารหนี้

เงื่อนไขของเครื่องจักรชุดนี้:

• BTC มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในระยะยาว (อย่างน้อยปีละ 2-3% ครอบคลุมเงินปันผล)

• mNAV ยังคงอยู่ในระดับพรีเมียม (รักษาช่องว่างการซื้อขายแบบอาร์บิตราจและพลังการระดมทุน)

• ตลาดหุ้น ưu tiên เปิดต่อเนื่อง (STRC ขายได้)

หากเงื่อนไขทั้งสามข้อเกิดขึ้นพร้อมกัน แซย์เลอร์อาจแท้จริงได้เปลี่ยนแปลงบริษัทซอฟต์แวร์ให้กลายเป็นเบิร์กเชียร์ แฮธ์เวย์ยุคดิจิทัล แต่หากเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งหายไป โดยเฉพาะส่วนต่างของ mNAV ที่หายไป เรื่องนี้จะกลับคืนสู่ความเป็นจริงอย่างรวดเร็ว

การประเมินระยะสั้น (ครึ่งหลังของปี 2026): ไม่มีความเสี่ยงในการล้มละลาย เงินสดสำรอง 9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐสามารถครอบคลุมภาระดอกเบี้ยประมาณ 7 เดือน และความสามารถในการครอบคลุม BTC ตลอด 31 ปีให้พื้นที่ปลอดภัยที่กว้างขวาง ช่วงเวลาสำคัญที่ต้องติดตามคือปี 2027 หากพรีเมียม nNAV ยังคงต่ำกว่า 1.1 และการออก STRC เพิ่มเติมหยุดชะงัก MicroStrategy จะถูกบังคับให้เปลี่ยนจากผู้ซื้อสุทธิเป็นผู้ขายสุทธิ

การวิเคราะห์ระยะยาว: มันกำลังเล่นเกมเลเวอเรจเครดิตที่ซับซ้อน โปร่งใส และมีสินทรัพย์จริงรองรับ มีสินทรัพย์บิตคอยน์จริง (843,706 บิตคอยน์) รายได้จากธุรกิจซอฟต์แวร์จริง (~5 พันล้านดอลลาร์ต่อปี) และความสามารถในการระดมทุนจริง (ระดมทุนได้ 117 พันล้านดอลลาร์ในปี 2026) แต่จุดอ่อนของมันก็อยู่ที่จุดเดียวกันนี้ เพราะมันไวต่ออารมณ์ตลาดและพรีเมียมการระดมทุนอย่างมาก ซึ่งสิ่งเหล่านี้จะหายไปเร็วกว่าราคาบิตคอยน์ยังจะลดลงในช่วงตลาดขาลง