ไมเคิล บัรรี ผู้จัดการกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่โด่งดังจากการขายสั้นตลาดอสังหาริมทรัพย์ก่อนวิกฤตปี 2008 มีเป้าหมายใหม่ ครั้งนี้ไม่ใช่หลักทรัพย์ที่รองรับด้วยสินเชื่อ-mortgage แต่เป็นหลักทรัพย์ที่รองรับด้วย GPU
เมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม บัรรีได้เผยแพร่การวิจารณ์อย่างละเอียดบน Substack ที่วิเคราะห์ธุรกรรมมูลค่า 5.4 พันล้านดอลลาร์ระหว่าง Nvidia หน่วยงานเฉพาะทางที่ชื่อ Valor และ xAI ของเอลอน มัสก์ ผลสรุปของเขาต่อการจัดโครงสร้างทางการเงินของธุรกรรมนี้: “fugazi.”
วิธีการทำงานของข้อตกลง
Nvidia ขาย GPU GB200 มากกว่า 100,000 ตัวให้WithValue ซึ่งเป็นหน่วยงานเฉพาะทางที่จัดตั้งขึ้นโดยเฉพาะเพื่อถือครองชิปเหล่านี้ การขายครั้งนี้สร้างรายได้ให้กับ Nvidia จำนวน 5.4 พันล้านดอลลาร์
แต่นิวไดอาไม่ได้แค่ขายและจากไป บริษัทยังลงทุนด้วยทุนของตนเองมูลค่า 1.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐใน Valor ในฐานะหุ้นส่วนจำกัด ในภาษาอังกฤษ: นิวไดอาขาย GPU ให้กับหน่วยงานที่มันให้ทุนบางส่วน
ในด้านหนี้สิน แอพอลโลจัดหาเงินทุนประมาณ 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐให้กับวาเลอร์ หนี้ดังกล่าวถูกแปลงเป็นหลักทรัพย์ บรรจุภัณฑ์ และขายให้กับแอธีน บริษัทประกันภัยในเครือของแอพอลโล แอธีนจัดการสินทรัพย์บำนาญ ซึ่งหมายความว่าผู้รับความเสี่ยงสุดท้ายรวมถึงผู้เกษียณอายุที่การจ่ายเงินบำนาญและเงินบำนาญขึ้นอยู่กับผลตอบแทนที่มั่นคง
GPU ต่อมาถูกเช่าให้กับบริษัทลูกของ xAI ภายใต้ข้อตกลงการเช่าแบบ triple-net เป็นเวลาห้าปี โครงสร้าง triple-net หมายความว่าผู้เช่า ซึ่งก็คือบริษัทลูกของ xAI จะรับผิดชอบค่าซ่อมบำรุง ค่าประกัน และภาษี นอกเหนือจากค่าเช่า ที่สำคัญยิ่งกว่านั้นสำหรับการบัญชี การจัดการนี้ทำให้สินทรัพย์ GPU ไม่อยู่ในงบดุลของทั้ง Nvidia และ xAI
ทำไมเบอร์รีจึงกำลังเตือน
การวิจารณ์ของเบอร์รีมุ่งเน้นที่ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างหลายประการที่เขาเชื่อว่าผู้สอบบัญชีและหน่วยงานกำกับดูแลควรพิจารณาอย่างรอบคอบยิ่งขึ้น
สิ่งแรกคือสิ่งที่เขาเรียกว่าทุนที่หมุนเวียนกลับมา NVIDIA ลงทุน 1.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐใน Valor จากนั้นบันทึกรายได้ 5.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐจากการขาย GPU ให้กับหน่วยงานเดียวกันนั้น
ข้อกังวลที่สองคือความเสี่ยงจากการรวมศูนย์ ทรัพย์สินทั้งหมดของ Valor ประกอบด้วย GPU ของ Nvidia ที่เช่าให้กับลูกค้าเพียงรายเดียว คือ xAI หากบริษัทย่อยของ xAI หยุดจ่ายค่าเช่าด้วยเหตุผลใดก็ตาม ไม่ว่าจะเป็นความยากลำบากทางการเงิน การเปลี่ยนกลยุทธ์ หรือเหตุผลอื่นใดก็ตาม โครงสร้างทั้งหมดจะล่มสลาย
จากนั้นก็มีปัญหาการล้าสมัย GPU ไม่ใช่อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ การเช่าเทคโนโลยีเป็นเวลาห้าปี ซึ่งอาจถูกแทนที่โดยชิปรุ่นถัดไปภายในสองปี ทำให้เกิดความไม่สอดคล้องกันระหว่างระยะเวลาการจัดหาทุนกับอายุการใช้งานของสินทรัพย์
และผู้ถือหนี้เหล่านั้น ผ่าน Athene รวมถึงผู้เกษียณอายุ บัรรีได้ชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงต่อผู้ถือเงินบำนาญอย่างชัดเจน โดยอ้างว่าหนี้ที่ถูกแปลงเป็นหลักทรัพย์นั้น本质上เป็นการถ่ายโอนความเสี่ยงของโครงสร้างพื้นฐาน AI ไปยังผู้คนที่แทบแน่นอนว่าไม่ได้สมัครใจรับความเสี่ยงนี้
บริบททั่วไป
Apolloได้รับทราบบทบาทของตนในการให้ทุนการซื้อValorและกลยุทธ์การเช่าโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผลของ Nvidia
เบอร์รีระมัดระวังชี้ให้เห็นสิ่งหนึ่งที่อาจทำให้ผู้อ่านประหลาดใจเมื่อพิจารณาจากผู้เล่นที่เกี่ยวข้อง: ไม่มีสินทรัพย์คริปโตหรือโทเค็นใดๆ ในดีลนี้ การวิเคราะห์ของเขาอยู่อย่างมั่นคงในขอบเขตของสินเชื่อเอกชนแบบดั้งเดิมและการระดมทุนเพื่อโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์
สิ่งนี้หมายความว่าอย่างไรสำหรับนักลงทุน
คำถามทันทีสำหรับนักลงทุนของ Nvidia คือ โครงสร้างการทำธุรกรรมแบบนี้อาจทำให้ตัวเลขรายได้สูงเกินความเป็นจริงโดยไม่สะท้อนความต้องการที่แท้จริงหรือไม่ หากการขาย GPU ของ Nvidia จำนวน đángหมายเกี่ยวข้องกับหน่วยงานที่ Nvidia เองกำลังลงทุน คุณภาพของรายได้นั้นควรได้รับการพิจารณาอย่างรอบคอบในรูปแบบที่ต่างจากยอดขายตรงไปยังลูกค้าที่ใช้เงินของตนเอง
สำหรับผู้เกษียณและผู้ถือเงินบำนาญที่เชื่อมโยงกับ Athene เงินกู้ที่แปลงเป็นหลักทรัพย์จำนวน 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐหมายถึงความเสี่ยงจริงต่อสินทรัพย์ที่ใช้เทคโนโลยีเดียวและลูกค้าเดียว