ผู้เขียน: Shenchao TechFlow
วันที่ 24 พฤษภาคม ทวีตเกี่ยวกับ Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR) ได้รับการอภิปรายอย่างมากบน CT ภาษาอังกฤษ:
บริษัทนี้ซื้อ HYPE ด้วยเงินประมาณ 220 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะนี้กำไรแบบไม่ได้รับจริงใกล้เคียงกับ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่าประสิทธิภาพกำไรของกลยุทธ์ของ Michael Saylor (เดิมคือ MicroStrategy) บน BTC
หัวข้อนี้กำลังแพร่กระจายไปยังชุมชนจีนอย่างค่อยเป็นค่อยไป HYPE เพิ่งทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์เหนือ 62 ดอลลาร์สหรัฐ โดยมีการเพิ่มขึ้นมากกว่า 150% ภายในปีนี้ และเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ดิจิทัลหลักที่มีประสิทธิภาพดีที่สุดในปีนี้
PURR ซึ่งเป็นสินทรัพย์ตัวแทนเดียวที่มีอยู่สำหรับ HYPE จนถึงขณะนี้ เพิ่มขึ้นเกิน 100% ตั้งแต่ต้นปี จึงเป็นเป้าหมายที่นักลงทุนและนักวิเคราะห์ตลาดหุ้นอเมริกาต่างก็กลัวพลาด (FOMO)
แต่ก่อนจะตามกระแส 有几个问题需要先搞清楚：
这家公司คืออะไรกันแน่?
2. มันต่างจากซื้อ HYPE โดยตรงอย่างไร?
3. ข้ออ้างที่ว่า “ประสิทธิภาพทุนสูงกว่า MicroStrategy” ตรวจสอบได้หรือไม่?
$PURR บริสุทธิ์ DAT
สรุปเบื้องต้น: PURR ไม่ใช่บริษัทที่มีกิจกรรมทางธุรกิจจริง แต่เป็นผลิตภัณฑ์ที่ห่อหุ้มในรูปแบบสินทรัพย์ $HYPE อย่างบริสุทธิ์
โมเดลธุรกิจของมันมีเพียงประโยคเดียว: ซื้อ HYPE ยืนยันการ质押 HYPE และถือ HYPE จนถึงเดือนเมษายน 2026 ข้อมูลสาธารณะแสดงว่าบริษัทถือ HYPE ประมาณ 20 ล้านหน่วย และมีเงินสดประมาณ 113 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยไม่มีหนี้ใดๆ
นั่นหมายความว่า มูลค่าทั้งหมดของหุ้นนี้ขึ้นอยู่กับสิ่งเดียว คือ ราคาของ HYPE
เนื่องจากไม่มีธุรกิจใดที่สามารถวิเคราะห์ได้ การดูบริษัทประเภทนี้จึงเหลือเพียงสองมิติ: สินทรัพย์พื้นฐานเอง และใครเป็นผู้ดำเนินการเปลือกนี้
สิ่งหลังนี้กำหนดความสามารถในการจัดการทุน เช่น เมื่อใดควรออกเหรียญเพิ่มเพื่อซื้อเหรียญ เมื่อใดควรซื้อคืนเพื่อหนุนราคา และจัดการความสัมพันธ์ระหว่างส่วนต่างของราคาหุ้นกับมูลค่าสุทธิ... นอกจากนี้ยังกำหนดว่าทุนจากสถาบันจะยินดีใช้เครื่องมือนี้เพื่อเข้าสู่ตลาดหรือไม่
ในอดีต ต้นกำเนิดของ PURR คือ Sonnet BioTherapeutics บริษัทชีวเภสัชกรรมขนาดเล็กที่จดทะเบียนบนตลาด纳斯达克 ในเดือนกรกฎาคม 2025 ได้มีการประกาศร่วมมือกับ Rorschach I และเสร็จสิ้นธุรกรรมในเดือนธันวาคมของปีเดียวกัน โดยมีมูลค่ารวม 888 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และเปลี่ยนชื่อเป็น Hyperliquid Strategies พร้อมเปลี่ยนรหัสเป็น PURR
ควรสังเกตว่าผู้เริ่มต้นธุรกรรมนี้คือ Paradigm และ Atlas Merchant Capital
Paradigm เป็นหนึ่งในกองทุนการลงทุนด้านสกุลเงินดิจิทัลชั้นนำที่สุด ซึ่งเคยลงทุนในโครงการต่างๆ เช่น Uniswap, Blur, Friend.tech และมีการลงทุนลึกซึ้งในระบบนิเวศของ Hyperliquid ครั้งนี้จึงเข้าร่วมโดยตรงในการจัดตั้ง SPAC
Atlas Merchant Capital เป็นบริษัทลงทุนด้านบริการทางการเงินที่มีสำนักงานอยู่ที่นิวยอร์กและลอนดอน โดยผู้ก่อตั้งทั้งสองคนได้รับตำแหน่งหลักใน PURR: ประธานคณะกรรมการ Bob Diamond ซึ่งเคยเป็น CEO ของ Barclays และ CEO David Schamis ซึ่งเคยเป็นหุ้นส่วนของ JC Flowers
คณะกรรมการยังมี Eric Rosengren อดีตประธานธนาคารกลางบอสตัน และ Larry Leibowitz อดีตหัวหน้าเจ้าหน้าที่ปฏิบัติการของNYSE ผู้เข้าร่วมอื่นๆ ได้แก่ Galaxy, D1 และ Pantera ซึ่งเป็นสถาบันชั้นนำในด้านการเงินดิจิทัลและมหภาค
ผู้บริหารส่วนใหญ่ของบริษัท DAT มาจากวงการคริปโตดั้งเดิม ในขณะที่ PURR ส่วนใหญ่เป็นผู้เชี่ยวชาญจากวงการการเงินแบบดั้งเดิม
$HYPE แข็งแกร่ง, $PURR พุ่งสูง
PURR ได้รับความสนใจจากชุมชนจีน โดยมีเหตุผลโดยตรงคือความแข็งแกร่งของ HYPE เอง
HYPE ตั้งแต่ต้นปีอยู่ที่ประมาณ 25 ดอลลาร์สหรัฐ แล้วพุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่อง และในเดือนพฤษภาคมพุ่งเกิน 62 ดอลลาร์สหรัฐ แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดยมีผลตอบแทนในปีนี้เกิน 150% ในบริบทที่ BTC ทรงตัว และ ETH กับ SOL มีผลงานเฉยๆ ในปีนี้ HYPE ถือเป็นสินทรัพย์ดิจิทัลหลักที่โดดเด่นที่สุดในปีนี้
บทความก่อนหน้าของเราได้วิเคราะห์วงจรพื้นฐานของ Hyperliquid แล้ว: ส่วนแบ่งตลาด perp DEX ประมาณ 70% รายได้ค่าธรรมเนียมต่อสัปดาห์เกิน 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และค่าธรรมเนียมโปรโตคอล 97% ถูกใช้เพื่อซื้อคืนและทำลาย HYPE วงจรนี้ยังคงเร่งความเร็วอยู่
(อ่านเพิ่มเติม: การวิเคราะห์ตลาด: จับแนวโน้ม 4 ประการที่อยู่เบื้องหลังความนิยมของเหรียญรองในช่วงนี้ ตั้งแต่ HYPE ถึง ZEC)
HYPE ขึ้น PURR จึงตามขึ้นไปด้วย
เป็นสินทรัพย์ตัวแทน HYPE เพียงหนึ่งเดียวที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ PURR มีผลตอบแทนเกิน 100% ตั้งแต่ต้นปีนี้ โดยพุ่งจากช่วงราคา 3 ดอลลาร์ไปแตะระดับสูงสุดเมื่อเร็วๆ นี้ที่ 8.79 ดอลลาร์
สำหรับนักลงทุนที่มีบัญชีตลาดหุ้นสหรัฐฯ เท่านั้นและไม่ได้สัมผัสตลาดคริปโตโดยตรง PURR แทบจะเป็นทางเลือกเดียวในการเข้าถึงการเปิดเผยตำแหน่งของ HYPE แต่สิ่งที่ทำให้ PURR เปลี่ยนจาก “สินทรัพย์กลุ่มเล็ก” เป็น “หัวข้อบนโซเชียลมีเดีย” คือสัญญาณจากสถาบันจำนวนมากที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องตั้งแต่เดือนพฤษภาคม
Goldman Sachs เปิดเผยในเอกสาร 13F ของไตรมาสที่ 1 ว่าได้ซื้อ PURR ประมาณ 650,000 หุ้น แม้จำนวนเงินจะไม่ใหญ่โตนัก (ประมาณ 3.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) แต่ชื่อของ Goldman Sachs ก็เป็นการรับรองเอง ในช่วงเวลาเดียวกัน HYPE ETF แบบสปอตของ 21Shares และ Bitwise ได้เริ่มเทรดบน Nasdaq และ NYSE ตามลำดับ ส่วน Cantor Fitzgerald ได้ปรับเป้าหมายราคาของ PURR จาก 6 ดอลลาร์เป็น 8 ดอลลาร์
เหตุการณ์เหล่านี้เกิดขึ้นพร้อมกับช่วงเวลาที่ HYPE แตะระดับสูงสุดใหม่ ทำให้ PURR ได้รับความสนใจจากผู้คนมากขึ้น
จากนั้นก็คือทวีตที่กล่าวถึงในตอนต้นบทความ PURR ซื้อ HYPE ด้วยทุนเริ่มต้น 2.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และตอนนี้มีกำไรแบบไม่ได้ปิดตำแหน่งใกล้เคียงกับ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยคำนวณในระยะสั้น ประสิทธิภาพของทุนแน่นอนสูงกว่า MicroStrategy
ภายใต้การพุ่งขึ้นอย่างมาก ย่อมได้รับความสนใจเป็นจำนวนมาก แต่หากต้องการดำเนินการกับหุ้นตัวนี้ ยังคงต้องระมัดระวัง
DAT ที่มีประสิทธิภาพด้านทุนสูงสุดจริงหรือ?
กลยุทธ์ (เดิมคือ MicroStrategy) ลงทุนมากกว่า 60 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในการซื้อ BTC โดยมีต้นทุนเฉลี่ยประมาณ 75,000 ดอลลาร์สหรัฐ; ในขณะที่ PURR ใช้เงินเพียงประมาณ 220 ล้านดอลลาร์สหรัฐในการซื้อ HYPE แต่ได้กำไรตามราคาตลาดใกล้เคียงหรือแม้แต่เกินกว่าของกลยุทธ์ สรุปคือ “ประสิทธิภาพของทุน” ของ PURR สูงกว่า MicroStrategy อย่างมากใช่ไหม
การเปรียบเทียบนี้ถูกต้องในเชิงตัวเลข แต่มีความเข้าใจผิดในเชิงตรรกะ
ค่าเฉลี่ยต้นทุนของตำแหน่ง HYPE ของ PURR อยู่ที่ประมาณ 7 ดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ราคาปัจจุบันอยู่ที่ 62 ดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นเกือบ 9 เท่า ค่าเฉลี่ยต้นทุนของ BTC ในกลยุทธ์อยู่ที่ประมาณ 75,000 ดอลลาร์สหรัฐ และ BTC ปัจจุบันก็อยู่ใกล้เคียงกับระดับนี้เช่นกัน แทบไม่ได้เพิ่มขึ้น
ดังนั้นผลกำไรที่เกิดขึ้นจาก PURR จึงสูงกว่าไม่ใช่เพราะบริษัทดำเนินการอย่างชาญฉลาดกว่า แต่เป็นเพราะสินทรัพย์พื้นฐานมีการเพิ่มขึ้นในระดับที่ต่างกันอย่างสิ้นเชิง ผู้ใดก็ตามที่ซื้อ HYPE สินค้าจริงในเวลาเดียวกันด้วยเงินจำนวนเท่ากัน จะได้ผลตอบแทนในอัตราเดียวกัน และไม่ต้องรับความเสี่ยงจากการเจือจางหุ้น
พูดอีกแบบคือเป็นชัยชนะของการเลือกเหรียญที่ถูกต้อง หากเลื่อนเวลาที่ PURR เริ่มต้นไปอีกหกเดือน และเข้าซื้อเมื่อ HYPE อยู่ที่ 40 ดอลลาร์ นิทานเรื่อง “ประสิทธิภาพของทุน” นี้จะไม่สามารถใช้ได้เลย
สำหรับนักลงทุนสหรัฐฯ ที่เพิ่งเริ่มติดตาม PURR ในวันนี้ คำถามที่เป็นรูปธรรมมากกว่าคือ: ตอนนี้คุณจ่ายราคาเท่าใดสำหรับ PURR เมื่อเทียบกับมูลค่าของ HYPE ที่บริษัทถืออยู่ คุณจ่ายในราคาพรีเมียมหรือส่วนลด?
นี่เกี่ยวข้องกับตัวชี้วัดการประเมินมูลค่าที่สำคัญที่สุดของบริษัท DAT — mNAV (Net Asset Value per Share ที่ปรับแล้ว)
เราดึงข้อมูลจากแดชบอร์ดอย่างเป็นทางการของ PURR และเอกสารของ SEC มาคำนวณ mNAV (มูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหุ้นที่ปรับแล้ว) อย่างง่าย
บริษัทปัจจุบันถือครอง 20.8 ล้านหน่วย HYPE (คิดตามราคาปัจจุบันประมาณ 1.296 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) บวกกับเงินสด 114 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หักหนี้ภาษีรอการรับรู้และหนี้อื่นๆ แล้ว เงินสุทธิอยู่ที่ประมาณ 1.34 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
หากพิจารณาเพียงหุ้นที่ออกแล้ว 134.6 ล้านหุ้น ค่า NAV ต่อหุ้นอยู่ที่ประมาณ 9.98 ดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ราคาหุ้นปัจจุบันอยู่ที่ 7.67 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมีส่วนลดประมาณ 23% หากนับรวม warrant ประมาณ 29.8 ล้านหน่วยที่มีอยู่แล้ว ทำให้หุ้นทั้งหมดที่ถูกเจือจางเพิ่มเป็นประมาณ 155 ล้านหุ้น ค่า NAV ต่อหุ้นจะลดลงเหลือประมาณ 8.66 ดอลลาร์สหรัฐ โดยมีส่วนลดประมาณ 11% แต่บริษัทเพิ่งลงทะเบียนหุ้นใหม่เพิ่มอีก 35.16 ล้านหุ้น หากหุ้นเหล่านี้ถูกใช้ทั้งหมด จำนวนหุ้นจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 190 ล้านหุ้น ค่า NAV ต่อหุ้นจะลดลงเหลือ 7.07 ดอลลาร์สหรัฐ ทำให้ราคาหุ้นปัจจุบันกลายเป็นราคาที่มีส่วนเบียดเบียนเล็กน้อยที่ 1.08 เท่า
ดังนั้น PURR ถูกหรือแพง ขึ้นอยู่กับความเชื่อของคุณว่าการเจือจางในอนาคตจะมากแค่ไหน
การเพิ่มการออกหุ้นไม่ได้เป็นเรื่องแย่เสมอไป หากผู้บริหารออกหุ้นในราคาพรีเมียมสูงและใช้เงินที่ระดมได้ซื้อ HYPE เพิ่มเติม ปริมาณการถือครองต่อหุ้นจะเพิ่มขึ้น แต่หากอารมณ์ตลาดลดลงและราคาหุ้นตกต่ำกว่า NAV แต่ยังคงออกหุ้นเพิ่ม นั่นคือการลดค่าหุ้นของผู้ถือเดิม
บริษัทนี้เพิ่งก่อตั้งมาได้หกเดือนเท่านั้น และยังไม่เคยผ่านวัฏจักรการลดลงที่สมบูรณ์ จึงไม่มีประวัติการดำเนินงานของทีมบริหารในสถานการณ์สุดขั้วให้อ้างอิง
นอกจากนี้ ควรสังเกตว่าการคำนวณข้างต้นใช้หนี้ภาษีรอการจ่ายที่อยู่ในงบการเงินไตรมาสที่ 3 ซึ่งมีมูลค่า 60.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ วันสิ้นสุดงบการเงิน (31 มีนาคม) แต่ HYPE ได้เพิ่มขึ้นอีกมากตั้งแต่ปลายเดือนมีนาคม หนี้ภาษีที่เกี่ยวข้องกับกำไรที่ยังไม่ได้รับ realization น่าจะเพิ่มขึ้นอีก ดังนั้น NAV จริงอาจต่ำกว่าที่เราคำนวณไว้
การซื้อ PURR และการซื้อ HYPE โดยตรง ต่างกันอย่างไร
นี่คือคำถามที่เป็นรูปธรรมที่สุด ถ้าคุณค่าทั้งหมดของ PURR มาจาก HYPE แล้ว ทำไมฉันถึงไม่ข้ามชั้นกลางไปซื้อ HYPE โดยตรงล่ะ?
คำตอบง่ายๆ ก็คือ นักลงทุนบางกลุ่มไม่สามารถซื้อได้โดยตรง บัญชีบำนาญของสหรัฐฯ (IRA, 401k) บัญชีผู้จัดการหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม และกองทุนสถาบันบางส่วนที่มีข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎหมายเข้มงวด ไม่สามารถถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลได้โดยตรง
นอกจากนี้ หน้าเว็บของแพลตฟอร์ม Hyperliquid ยังจำกัดการใช้งานสำหรับผู้อยู่อาศัยในสหรัฐอเมริกาอย่างชัดเจน
ดังนั้น PURR จึงเสนอหุ้นที่จดทะเบียนบนตลาด纳斯达ก ซึ่งช่วยให้ทุนเหล่านี้สามารถเข้าถึงการเปิดเผยตำแหน่ง HYPE ผ่านการซื้อขายหุ้นมาตรฐาน โดย Paradigm สร้างโครงสร้างนี้ขึ้นมาเพื่อขายช่องทางที่สอดคล้องกับกฎหมาย
หากคุณเป็นนักลงทุนประเภทนี้ PURR จึงเป็นตัวเลือกเดียวที่แท้จริงในขณะนี้ แม้ว่า ETF แบบสปอตของ HYPE จาก 21Shares และ Bitwise จะเริ่มเปิดตัวในช่วงกลางเดือนพฤษภาคม แต่ผลิตภัณฑ์เหล่านี้เพิ่งเปิดตัวมาไม่นาน ดังนั้นสภาพคล่องและข้อผิดพลาดในการติดตามยังคงต้องรอการสังเกต
แต่ถ้าคุณมีความสามารถในการซื้อ HYPE โดยตรง ชั้นหุ้นของ PURR จะกลายเป็นต้นทุนการเสียดสีเพียงอย่างเดียวที่มีผลเชิงลบ; ไม่สามารถเรียกได้ว่าเป็นผลตอบแทนเบต้าของ HYPE
ต้นทุนนี้สะท้อนอยู่ในหลายระดับ:
ประการแรก ความเสี่ยงจากการเจือจาง การถือ HYPE โดยตรง สัดส่วนของคุณจะไม่ถูกเจือจางโดยผู้อื่น แต่การถือหุ้น PURR บริษัทสามารถออกหุ้นใหม่ได้ทุกเมื่อเพื่อซื้อ HYPE เพิ่มเติม
ที่สอง ผลตอบแทนไม่ถ่ายทอดอย่างสมบูรณ์ การถือ HYPE โดยตรงทำให้คุณสามารถstaking เพื่อรับผลตอบแทนจากการ staking ได้ด้วยตัวเอง และการแจกเหรียญฟรีในอนาคตรวมถึงแรงจูงใจจากระบบนิเวศจะเข้าบัญชีของคุณโดยตรง แต่หากถือผ่าน PURR ผลตอบแทนจากการ staking จะต้องเข้าบัญชีบริษัทก่อน แล้วหักค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและภาษีก่อนจึงจะสะท้อนอย่างอ้อมๆ ในมูลค่าต่อหุ้น
ثالثly เวลาการซื้อขายและการเสียดสีด้านราคา HYPE สามารถซื้อขายได้ 7×24 ชั่วโมง ในขณะที่ PURR สามารถซื้อขายได้เฉพาะในช่วงเวลาการซื้อขายของตลาดหุ้นสหรัฐฯ หาก HYPE มีการเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงในช่วงสุดสัปดาห์หรือหลังเวลาทำการ ผู้ถือ PURR จะต้องรอจนกว่าตลาดจะเปิดจึงจะสามารถตอบสนองได้
สี่ ความเสี่ยงจากคู่สัญญา เอกสารของ SEC เปิดเผยว่า การถือครอง HYPE ทั้งหมดของ PURR ถูกเก็บรักษาไว้ที่ผู้รับฝากเพียงรายเดียว การถือครองผ่าน PURR หมายความว่า ความปลอดภัยของสินทรัพย์ของคุณขึ้นอยู่กับความสามารถในการปฏิบัติตามข้อผูกพันของผู้รับฝากรายนั้น และความต่อเนื่องในการดำเนินงานของบริษัท
ผู้เขียนเชื่อว่า PURR ดูเหมือนเป็น “ผลิตภัณฑ์ช่องทาง” มากกว่า “ผลิตภัณฑ์การลงทุน” คุณค่าของมันอยู่ที่การเชื่อมต่อบัญชีการเงินแบบดั้งเดิมกับ HYPE เท่านั้น หากคุณไม่ต้องการช่องทางนี้ ความเสี่ยงเพิ่มเติมทุกอย่างที่เกิดจากชั้นกลางก็ไม่จำเป็น
ดังนั้น สำหรับนักลงทุนในวงการคริปโตและหุ้นอเมริกาที่พูดภาษาจีน ข้อสรุปจึงค่อนข้างชัดเจน:
การตัดสินใจของคุณคือการดูว่าคุณมองโลกในแง่ดีต่อ HYPE หรือไม่ ไม่ใช่การดูว่าคุณมองโลกในแง่ดีต่อเปลือก PURR หรือไม่