เขียนโดย: Yacht
X：@AttackOnTATAYA
จาก MSTR ถึง STRC+: จุดสิ้นสุดของจักรวาล Strategy อยู่ที่ไหน
“Strategy เป็นบริษัทจดทะเบียนที่ซื้อBitcoin จำนวนมาก” เป็นความเข้าใจจากยุคศตวรรษที่แล้ว
แน่นอน Strategy ยังคงเป็นบริษัท Bitcoin Treasury ที่เด่นชัดที่สุดในตลาด ณ เดือนมิถุนายน 2026 Strategy ถือครอง Bitcoin 843,706 BTC คิดเป็นประมาณ 4.02% ของปริมาณ Bitcoin ทั้งหมด; เมื่อราคา BTC อยู่ที่ประมาณ 63,000 ดอลลาร์สหรัฐ มูลค่าสินทรัพย์ Bitcoin ของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 53.243 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขนาดการถือครองเช่นนี้เพียงพอที่จะทำให้ Strategy เป็นวาฬที่ไม่สามารถมองข้ามได้ในตลาด BTC และอธิบายได้ว่าทำไมการซื้อ การระดมทุน การขาย Bitcoin จำนวนเล็กน้อย หรือการปรับเงินปันผลหุ้น优先ของ Strategy ทุกครั้งจึงถูกตลาดตีความอย่างกว้างขวางและก่อให้เกิดความผันผวนรุนแรง
แต่จุดที่ Strategy น่าสนใจจริงๆ ไม่ใช่แค่การซื้อ BTC จำนวนเท่าใด แต่คือการนำ BTC ไปใส่ไว้ในงบดุลของตลาดทุนแบบดั้งเดิม แล้วใช้ผลิตภัณฑ์ซับซ้อน เช่น หุ้น พันธบัตรแปลงสภาพ หุ้นกู้ลำดับแรกถาวร และโปรโตคอลบนโซ่ เพื่อแยกความเสี่ยง ระยะเวลา และความชอบด้านผลตอบแทนของ敞口 BTC ออกเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินต่างๆ จาก MSTR ไปสู่ STRC และระบบนิเวศ STRC+ บนโซ่ Strategy กำลังพยายามยกระดับ “การถือครอง BTC” ให้กลายเป็น “การสร้างเส้นโค้งเครดิตและโครงสร้างพื้นฐานผลตอบแทนบนโซ่รอบๆ BTC”
ปัญหาที่บทความนี้ต้องการแก้ไขคือ: จุดสิ้นสุดของจักรวาลกลยุทธ์ คือการซื้อ BTC เพิ่มอย่างไม่สิ้นสุด หรือการแปลงการถือครอง BTC ให้เป็นระบบเครดิตที่นักลงทุนตลาดหุ้น นักลงทุนรายได้คงที่ และผู้ใช้ DeFi สามารถยอมรับร่วมกันได้?
เตียงผ่าตัดของ Saylor: วิธีเปลี่ยนบริษัทซอฟต์แวร์ให้เป็นคลัง比特币
เรื่องราวของ Michael Saylor ผู้ก่อตั้งและประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ Strategy นั้นเองก็เหมือนเป็นตำราเรียนเรื่อง reflexivity ของตลาดทุน ในการเตรียมวัสดุตัวละครของ Murmurcats เขาไม่ได้ถูกนำเสนอเป็น OG ของวงการคริปโต หรือผู้ก่อตั้งแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน แต่เป็นนักธุรกิจเทคโนโลยีแบบดั้งเดิม ในปี 1989 เขาได้ก่อตั้ง MicroStrategy ซึ่งมีธุรกิจหลักคือซอฟต์แวร์วิเคราะห์ข้อมูลองค์กรและธุรกิจอัจฉริยะ ในช่วงฟองสบู่อินเทอร์เน็ต หุ้นของ MicroStrategy พุ่งสูงขึ้นอย่างมาก ความมั่งคั่งส่วนตัวของ Saylor 一度ถึงจุดสูงสุด แต่หลังจากนั้น บริษัทต้องเผชิญกับการสอบสวนจาก SEC เนื่องจากปัญหาการรายงานงบการเงิน หุ้นตกหนัก และเขาก็ต้องผ่านกระบวนการตกจากจุดสูงสุด
ประวัติศาสตร์นี้มีอิทธิพลอย่างลึกซึ้งต่อ Saylor และอธิบายได้ว่าทำไมเขาจึงเข้าใจตลาดทุนในภายหลังด้วยวิธีที่รุนแรงแต่ไม่ได้สุ่มเสี่ยง หลังปี 2020 ในบริบทของนโยบายการเงินผ่อนคลายทั่วโลกและการลดลงของกำลังซื้อของสกุลเงิน fiat เขาได้เปลี่ยนเงินสำรองของบริษัทไปเป็น BTC และค่อยๆ เปลี่ยน MicroStrategy ให้เป็นบริษัทจดทะเบียนที่มี BTC เป็นสินทรัพย์หลัก การเปลี่ยนชื่อบริษัทเป็น Strategy แท้จริงแล้วเป็นการยืนยันตัวตน: นี่ไม่ใช่บริษัทซอฟต์แวร์ทั่วไปอีกต่อไป แต่เป็นบริษัทวิศวกรรมการเงินที่มี BTC เป็นหัวใจของงบดุล คำอธิบายที่ตรงไปตรงมาคือ: การซื้อ BTC ของ Strategy ไม่ใช่เพียงแค่ “บริษัทใช้เงินเหลือใช้ลงทุนใน BTC” แต่เป็นการออกแบบทุนที่ซับซ้อน มันใช้การระดมทุนผ่านการออกหุ้น การออกพันธบัตร พันธบัตรแปลงสภาพ และหุ้นบุริมสิทธิ เพื่อเปลี่ยนเงินทุนให้เป็น BTC เมื่อพอร์ตการถือครอง BTC เพิ่มขึ้น ตลาดก็จะกำหนดมูลค่า MSTR ตามการเปิดรับ BTC ต่อหุ้น ความสามารถในการเล่าเรื่องของ Saylor และศักยภาพในการระดมทุนในอนาคต เมื่อมูลค่าสูงพอ บริษัทจะระดมทุนต่อและซื้อ BTC เพิ่ม
นี่คือวงจรเริ่มต้นของกลยุทธ์: BTC ขึ้น ราคาหุ้น MSTR ก็ขึ้น; ราคาหุ้น MSTR ขึ้น ความสามารถในการระดมทุนของบริษัทก็เพิ่มขึ้น; หลังจากได้รับทุน บริษัทจึงซื้อ BTC เพิ่ม; การเปิดรับ BTC ต่อหุ้นและเรื่องเล่าของตลาดยังคงแข็งแกร่งขึ้น; ตลาดยังคงให้ส่วนต่างราคาแก่ MSTR
ในตลาดหมี วงล้อหมุนนี้มีความเฉียบคมมาก มันเปลี่ยนบริษัทซอฟต์แวร์ที่เดิมไม่ได้น่าสนใจในเชิงการดำเนินงาน ให้กลายเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ตัวแทน BTC ที่มีการซื้อขายมากที่สุดและถกเถียงมากที่สุดในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ดังนั้นปริมาณการซื้อขายของ MSTR จึงเคยสูงกว่า NVIDIA แม้แต่ตลาดก็เริ่มยืนยันว่าผู้คนไม่ได้ซื้อขายธุรกิจซอฟต์แวร์จริงๆ แต่เป็น “เรื่องเล่าเลเวอเรจของ BTC ในรูปแบบบริษัทจดทะเบียน” แต่จุดอ่อนของวงล้อหมุนก็ซ่อนอยู่ในโครงสร้างเดียวกันนี้ หากมันพึ่งพาพรีเมียมจากทุนตลาด มันก็จะต้องเผชิญกับแรงต้านกลับจากความลดลงของพรีเมียม ต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้น และราคา BTC ที่ลดลง Strategy ไม่ใช่บัญชีสัญญาที่ถูกยกเลิกอัตโนมัติ แต่มันคือบริษัทจดทะเบียนที่มีภาระหน้าที่ด้านเงินสด ภาระหน้าที่ด้านเงินปันผล และข้อจำกัดจากความเชื่อมั่นของตลาด
MSTR วงล้อสามารถหมุนได้ แต่ก็สามารถติดขัดได้
การเข้าใจกลยุทธ์ไม่สามารถหลีกเลี่ยง mNAV ได้
mNAV สามารถเข้าใจคร่าวๆ ว่าเป็นหลายเท่าของมูลค่าตลาดของ MSTR เมื่อเทียบกับมูลค่าสุทธิของ BTC ที่ถืออยู่ เมื่อ mNAV สูงกว่า 1 โดยเฉพาะอย่างยิ่งสูงกว่า 1 อย่างมีนัยสำคัญ ตลาดได้ให้การประเมินมูลค่าของ MSTR สูงกว่ามูลค่าสุทธิของ BTC ที่แสดงในงบดุล ในสถานการณ์นี้ การออกหุ้นสามัญเพื่อซื้อ BTC เพิ่มเติม แม้จะทำให้การถือหุ้นเจือจาง แต่หากราคาการระดมทุนสูงพอ ปริมาณ BTC ที่เพิ่มขึ้นอาจช่วยเพิ่มการสัมผัสกับ BTC ต่อหุ้นหนึ่งหน่วย ซึ่งเรียกว่า “การเพิ่มมูลค่า” นี่คือแก่นหลักของการออกหุ้นในราคาพรีเมียม ในทางกลับกัน เมื่อ mNAV ลดลงหรือต่ำกว่า 1 การออกหุ้นในราคาต่ำต่อไปจะกลายเป็นเรื่องยุ่งยาก การเจือจางจากหุ้นใหม่ที่ออกอาจหักล้างประโยชน์จากการซื้อ BTC หากบริษัทต้องจ่ายเงินปันผลจากหุ้นบวก ดอกเบี้ยหนี้ หรือเติมเงินสด ในขณะที่ mNAV อยู่ในระดับต่ำ การขาย BTC จำนวนเล็กน้อยเพื่อจัดการงบดุลอาจเป็นทางเลือกที่สมเหตุสมผลกว่าการออกหุ้นสามัญในระดับราคาต่ำ
การวิจัยปัจจุบันมีแนวโน้มที่จะมองว่าคุณลักษณะร่วมของ DAT คือการเปิดรับผลตอบแทนที่เด่นชัดและการปรับราคาใหม่ที่ขับเคลื่อนด้วยอารมณ์ ตัวอย่างเช่น Strategy มีการเปิดรับผลตอบแทนของ BTC ในทางบวก และ BitMine Immersion Technologies ก็มีการเปิดรับผลตอบแทนของ ETH ในทางบวกเช่นกัน แต่การเปิดรับนี้ไม่ได้หมายความถึงการขยายตัวเชิงเส้นอย่างคงที่ mNAV ที่สูงอาจสะท้อนถึงความนิยมในตลาดและขีดความสามารถในการระดมทุน หรืออาจบ่งชี้ถึงความแออัดในการประเมินมูลค่าและความเสี่ยงทางด้านล่าง ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อนักลงทุน MSTR ถือเป็นเครื่องมือในการเปิดรับสิทธิ์ใน BTC แต่ไม่ใช่ ETF แบบเลเวอเรจของ BTC โดยไม่มีเงื่อนไข มันได้รับอิทธิพลจากหลายปัจจัยรวมถึงราคาของ BTC ความชอบความเสี่ยงในตลาดหุ้น โครงสร้างการระดมทุน สถานะของ mNAV ความสามารถในการเล่าเรื่องของ Saylor และอารมณ์ของตลาด เมื่อ BTC และความชอบความเสี่ยงในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ต่างพุ่งขึ้นพร้อมกัน MSTR อาจได้รับการสนับสนุนสองชั้น แต่เมื่อ BTC เพิ่มขึ้นแต่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ อ่อนตัว หรือเมื่อ BTC ลดลงและตลาดไม่เต็มใจให้ส่วนต่างราคาเพิ่มเติม การแสดงผลของ MSTR อาจเบี่ยงเบนจากตรรกะแบบง่ายๆ ที่ว่าเป็น “ตัวแทนของ BTC”
ผู้คนอาจตอบสนองเกินไปต่อการขายเหรียญของ Strategy แต่การที่ Strategy ขาย BTC ไม่ได้หมายความว่า Strategy ล้มละลาย มันคล้ายกับสัญญาณที่ว่า เมื่อการระดมทุนผ่านหุ้นทั่วไปไม่คุ้มค่า อัตราเงินสดสำรองลดลง และหนี้สินและภาระผูกพันแบบ ưu tiênยังคงอยู่ บริษัทจะเริ่มสมดุลระหว่างเรื่องราว “ยังคงซื้อเหรียญ” กับ “การจัดการเงินสดอย่างเป็นจริง”
นี่คือจักรวาลชั้นแรกของ Strategy — MSTR; แต่ MSTR เป็นเพียงจุดเริ่มต้น สิ่งที่ทำให้ Strategy ก้าวจากบริษัทคลัง BTC สู่ระบบเครดิต BTC คือเครื่องมือหุ้น ưu tiênและเครื่องมือเครดิตที่ออกตามมา
กลยุทธ์ของผลิตภัณฑ์ทางการเงิน
ผลิตภัณฑ์ของ Strategy ไม่ได้มีแค่ MSTR อีกต่อไป ขนาดของมันใหญ่กว่าที่คุณคิด
MSTR ในฐานะหุ้นสามัญ ถูก Strategy กำหนดให้เป็น “Amplified Bitcoin” หรือการเปิดรับ BTC แบบเพิ่มประสิทธิภาพ มันดูดซับความผันผวนและผลตอบแทนส่วนเกินจากตำแหน่ง BTC ที่ถูกแยกออกจากการใช้เครื่องมือทางเครดิต โดยมีเป้าหมายเพื่อเพิ่ม Bitcoin Per Share ในระยะยาว กล่าวอีกนัยหนึ่ง MSTR รับความเสี่ยงระดับที่มีลักษณะเป็นสินทรัพย์ทุน ผันผวนสูง และเน้นเรื่องเล่าที่สุด
บนพื้นฐานนี้ STRC เป็นหุ้นกู้ถาวรของ Strategy ซึ่งถูกกำหนดตำแหน่งว่า “Short Duration High Yield Credit” ข้อมูลแสดงว่า STRC จ่ายเงินปันผลประจำปี 11.50% โดยจ่ายเป็นเงินสดทุกเดือน; อัตราเงินปันผลจะปรับทุกเดือน โดยมีเป้าหมายเพื่อส่งเสริมให้ STRC ซื้อขายรอบมูลค่าหน้าตั๋ว 100 ดอลลาร์และลดความผันผวนของราคา ขณะที่ตลาดกลับตัวอีกครั้ง ราคาของ STRC ลดลงเหลือประมาณ 94 ดอลลาร์ โดยอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอยู่ที่ 12.15% มูลค่าตามชื่อประมาณ 10.4895 พันล้านดอลลาร์ อัตราการซื้อขายเฉลี่ยรายวันใน 30 วันอยู่ที่ประมาณ 379 ล้านดอลลาร์ และความผันผวนทางประวัติศาสตร์ใน 30 วันอยู่ที่ 10.2%
STRD เป็นเครื่องมือเครดิตระยะยาวที่ให้ผลตอบแทนสูง โดยมีเงินปันผลประจำปีคงที่ 10% จ่ายทุกไตรมาส แต่เนื่องจากราคาขายลด ผลตอบแทนที่แท้จริงในภาพถ่ายอยู่ที่ 14.45% STRK เป็นบิตคอยน์แบบโครงสร้างที่สามารถแปลงเป็นหุ้นสามัญของ MSTR พร้อมกระแสเงินสดแบบหุ้นบุริมสิทธิ์และการมีส่วนร่วมในการเพิ่มขึ้นของหุ้นสามัญ โดยมีเงินปันผลประจำปีคงที่ 8% และผลตอบแทนที่แท้จริงอยู่ที่ 11.74% STRF เป็นเครื่องมือเครดิตระยะยาวระดับสูงกว่า โดยมีเงินปันผลประจำปีคงที่ 10% พร้อมสิทธิ์ในการจัดการและกลไก step-up เมื่อเกิดการจ่ายเงินปันผลล่าช้า ผลตอบแทนที่แท้จริงในภาพถ่ายอยู่ที่ 10.44%
ความหมายของกลยุทธ์นี้คือ: Strategy กำลังแบ่งสมดุลทรัพย์สินและหนี้สิน BTC เดียวกันออกเป็นระดับความเสี่ยงที่ต่างกัน หุ้นสามัญ MSTR รับผลตอบแทนและการสูญเสียเต็มรูปแบบ; STRC ให้ระยะเวลาสั้น ผลตอบแทนสูง ปันผลผันแปร และจ่ายปันผลรายเดือน; STRD, STRK และ STRF แต่ละตัวสอดคล้องกับระยะเวลา สิทธิ์การแปลงหุ้น ลำดับความสำคัญ และความต้องการผลตอบแทนที่ต่างกัน
STRC เป็นชั้นที่สำคัญที่สุด มันเปลี่ยน “เงินที่ต้องการผลตอบแทนคงที่” ให้กลายเป็นทุนสำหรับกลยุทธ์ในการซื้อ BTC นักลงทุนด้านรายได้คงที่แบบดั้งเดิมอาจไม่ต้องการซื้อ BTC โดยตรง หรือไม่ต้องการรับความผันผวนรุนแรงของหุ้นสามัญของ MSTR แต่หากมีเครื่องมือที่จ่ายดอกเบี้ยรายเดือน ซื้อขายรอบมูลค่าหน้าตั๋ว 100 ดอลลาร์ และให้ผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตรระยะสั้นแบบดั้งเดิมอย่างชัดเจน พวกเขาอาจยินดีเข้าร่วม กลยุทธ์จะใช้เงินส่วนนี้เพื่อให้บริการตารางงบดุล BTC ของตนเองต่อไป
ความนวัตกรรมและข้อถกเถียงของ STRC คือ: STRC ดูเหมือนเป็นผลิตภัณฑ์ตลาดเงินที่ให้ผลตอบแทนสูง แต่ความเสี่ยงของมันไม่ได้มาจากการพันธบัตรสหรัฐฯ หรือพอร์ตโฟลิโอเครดิตที่หลากหลาย แต่มาจากการครอบคลุมสินทรัพย์ BTC ของบริษัทเดียว Strategy โครงสร้างทุน และสถานะ mNAV มันไม่ได้ให้ผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงแก่นักลงทุน แต่แลกเปลี่ยนด้วยการรับความเสี่ยงจากการลดลงของ BTC ที่กัดเซาะบัฟเฟอร์สินทรัพย์ การแตกหักของ mNAV และการปรับราคาใหม่ของกลไกเงินปันผล เพื่อแลกกับเงินปันผลสดที่สูงขึ้น
กล่าวคือ STRC ไม่ใช่ “BTC แบบปลอดภัย” แต่เป็น “ผลิตภัณฑ์เครดิตที่ออกโดยบริษัท BTC Treasury”
STRC 11.5% ผลตอบแทนมาจากไหน และความเสี่ยงจะถูกแบกรับโดยใคร
จุดที่ดึงดูดที่สุดของ STRC คือผลตอบแทน แต่ก็เป็นจุดที่เข้าใจผิดมากที่สุดเช่นกัน หากสินทรัพย์หนึ่งในตลาดดั้งเดิมดูเหมือนสินเชื่อระยะสั้น พร้อมเงินปันผลประจำปี 11.5% และพยายามรักษาการซื้อขายให้อยู่รอบมูลค่าหน้าตั๋ว 100 ดอลลาร์ นักลงทุนจึงตั้งคำถามตามธรรมชาติว่า: เงินเหล่านี้มาจากไหน? ใครเป็นผู้รับความเสี่ยงส่วนท้าย?
การที่ STRC หลุดจากการอ้างอิงอาจเกิดขึ้นในสถานการณ์ต่อไปนี้:
สถานการณ์ที่ 1: BTC ลดลงและทำลายเกราะป้องกันสินทรัพย์ ทรัพย์สินพื้นฐานของกลยุทธ์ส่วนใหญ่เป็น BTC เมื่อ BTC ลดลงอย่างรวดเร็ว อัตราการคุ้มครองสินทรัพย์ของบริษัทจะลดลง และอัตราการใช้เลเวอเรจจะเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ STRC แม้จะมีสิทธิ์เหนือหุ้นสามัญ แต่ก็ยังคงเป็นหุ้นบุริมสิทธิ์ ไม่ใช่พันธบัตรไร้ความเสี่ยง ยิ่ง BTC ลดลงมากเท่าใด ส่วนลดความเสี่ยงของสิทธิ์เรียกร้องสินทรัพย์ที่เหลือของ STRC ก็ยิ่งบางลง และราคาจึงยิ่งมีแนวโน้มจะต่ำกว่ามูลค่าหน้าตั๋ว 100 ดอลลาร์
สถานการณ์ที่สอง: ดักหลอกจากการปรับเพิ่มเงินปันผล STRC ถูกออกแบบมาเพื่อให้ราคากลับมาใกล้ค่ามูลค่าตามหน้าตั๋วผ่านการปรับเงินปันผลรายเดือน หาก STRC อยู่ในช่วง 95 ถึง 99 ดอลลาร์ อัตราเงินปันผลอาจถูกปรับเพิ่ม; หากต่ำกว่า 95 ดอลลาร์ แรงกดดันในการปรับเพิ่มจะมากขึ้น ในระยะสั้น สิ่งนี้สามารถดึงดูดนักลงทุนที่มองหาผลตอบแทนกลับมา; ในระยะยาว การปรับเพิ่มแต่ละครั้งหมายถึงค่าใช้จ่ายเงินสดของ Strategy ที่เพิ่มขึ้น หากขนาดของ STRC ยังคงขยายตัวต่อไป ต้นทุนขอบเขตของการปรับเพิ่มเงินปันผลจะสูงขึ้นเรื่อยๆ
สถานการณ์ที่สาม: mNAV ตกลงต่ำกว่า 1 แล้วล้อหมุนแตกหัก วิธีการลดเลเวอเรจที่ดีที่สุดสำหรับกลยุทธ์คือการออกหุ้นสามัญเมื่อ mNAV สูงกว่า 1 เพื่อซื้อ BTC หรือปรับโครงสร้างทุน แต่หาก mNAV ต่ำกว่า 1 เป็นเวลานาน การระดมทุนผ่านหุ้นสามัญจะทำให้ผู้ถือหุ้นเดิมถูกเจือจาง Saylor จะต้องเลือกจากตัวเลือกที่ไม่สบายใจหลายข้อ: ออกหุ้นบวกที่มีต้นทุนสูงขึ้นต่อไป ลดหรือระงับนิยายการรักษาค่าหน้าตั๋วโดยไม่ต้องขอความเห็นชอบ หรือขาย BTC เพื่อเติมเงินสด
การอภิปรายเกี่ยวกับกลยุทธ์การขาย BTC แสดงให้เห็นรูปแบบจริงของความเสี่ยงนี้อย่างพอดี กลยุทธ์ไม่จำเป็นต้องขาย BTC จำนวนมาก เพราะ BTC เป็นหัวใจของเรื่องราวการประเมินมูลค่าของมัน แต่เมื่อเงินสดสำรองไม่เพียงพอ mNAV ไม่สามารถสนับสนุนการระดมทุนผ่านหุ้นสามัญ และต้องจ่ายดอกเบี้ยและเงินปันผลของหุ้น ưu tiên việcขาย BTC ในปริมาณเล็กน้อยอาจกลายเป็นส่วนหนึ่งของการจัดการงบดุล มันไม่ใช่การถูกปิดตำแหน่งตามสัญญา แต่เป็นการที่โครงสร้างเครดิตเข้าสู่ช่วงที่มีแรงกดดัน เราใช้ทองคำและ BTC เป็นตัวเปรียบเทียบเชิงมหภาค ทองคำและ BTC อาจไม่ใช่สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงที่แท้จริงในช่วงวิกฤตสภาพคล่อง แต่กลับอาจกลายเป็น “เครื่องถอนเงิน”: เมื่อตลาดต้องการเงินสด สินทรัพย์ที่ขายได้ง่ายที่สุดและมีสภาพคล่องสูงสุดจะถูกขายออก ตลาดทองคำยังมีระบบการเก็บรักษาที่ไม่โปร่งใสและระบบการเช่าที่ไม่ชัดเจน; ข้อได้เปรียบของ BTC คือความโปร่งใสและสามารถตรวจสอบได้บนบล็อกเชน แต่ภายใต้แรงกดดันของตลาดการเงิน มันก็อาจถูกใช้เพื่อเติมสภาพคล่องเช่นกัน
ดังนั้น STRC จึงไม่สามารถอธิบายผลิตภัณฑ์เครดิตที่จ่ายดอกเบี้ยรายเดือนด้วยเพียง “BTC ขึ้นระยะยาว” ได้ ความมั่นคงของ STRC ขึ้นอยู่กับสามสิ่งที่ต้องเกิดขึ้นพร้อมกัน: บัฟเฟอร์สินทรัพย์ BTC ต้องหนาพอ, กลยุทธ์ต้องมีความสามารถในการจ่ายเงินปันผลอย่างต่อเนื่อง, และตลาดยังคงเชื่อในวงจรการระดมทุนของ MSTR/STRC ตราบใดที่หนึ่งในสามสิ่งนี้อ่อนตัวลง STRC จะถูกกำหนดราคาใหม่จาก “เครื่องมือเสถียรที่ให้ผลตอบแทนสูง” เป็น “ผลิตภัณฑ์เครดิตที่มีความเสี่ยงจากสินทรัพย์ BTC ค้ำประกัน”
STRC+ วิธีการย้ายความน่าเชื่อถือของ Strategy ขึ้นสู่บล็อกเชน
หาก STRC เป็นหลักทรัพย์หลักของระบบเครดิต Strategy แล้ว Saturn และ Apyx แทนขั้นตอนถัดไป: การห่อกระแสเงินสดจากหลักทรัพย์ลำดับแรกเช่น STRC ให้เป็นผลตอบแทนสกุลเงินเสถียรบนโซ่
โครงการ Saturn แบ่งโครงสร้างการเงินใหม่ออกเป็นสามชั้น: ชั้นที่หนึ่งคือทุนดิจิทัล ซึ่งก็คือ BTC; ชั้นที่สองคือเครดิตดิจิทัลที่สถาบันต่างๆ เช่น Strategy สร้างขึ้นเหนือ BTC; ชั้นที่สามคือแอปพลิเคชันทางการเงินที่สร้างขึ้นบนทุนดิจิทัลและเครดิตดิจิทัล Saturn เชื่อว่าตนกำลังสร้างชั้นที่สาม นั่นคือชั้นสกุลเงินดิจิทัลในระบบการเงินที่ได้รับการสนับสนุนโดย BTC
Saturn ใช้โครงสร้างโทเค็นคู่คือ USDat และ sUSDat USDat เป็นสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่สำหรับสภาพคล่องและการตั้งtlement โดยมีเป้าหมายเริ่มต้นในการจัดสรรทรัพย์สินที่เป็นตราสารหนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ถูกโทเค็นไนซ์ 100% ผู้ใช้สามารถสร้างและแลกเปลี่ยน USDat ผ่านแอป Saturn โดยใช้ USDC USDat ไม่ได้สร้างผลตอบแทนโดยตรง แต่ทำหน้าที่เป็นชั้นการตั้งtlement และชั้นสภาพคล่อง ส่วน sUSDat เป็นชั้นผลตอบแทน ผู้ใช้สามารถเดิมพัน USDat เพื่อรับ sUSDat โดย Saturn จะใช้เงินทุนเหล่านี้เพื่อเข้าถึงความเสี่ยงด้านเครดิตดิจิทัล เอกสารแสดงว่าในระยะเริ่มต้น ความเสี่ยงด้านเครดิตดิจิทัลของ sUSDat จะถูกจัดสรร 100% ไปยัง STRC โดยมีเป้าหมายผลตอบแทนมากกว่า 11% ผลตอบแทนของ sUSDat มาจากเงินปันผลจากเครื่องมือเครดิตดิจิทัลเช่น STRC ซึ่งสะท้อนผ่านอัตราแลกเปลี่ยนของ vault แบบ ERC-4626 โดยผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องรีอินเวสต์ด้วยตนเอง
จุดเน้นการควบคุมความเสี่ยงของ Saturn อยู่ที่สินทรัพย์สำรองแบบไดนามิก มันใช้ LTV ของกลยุทธ์เครดิตดิจิทัล Strategy เพื่อกำหนดสัดส่วนการจัดสรร STRC: เมื่อ LTV ต่ำ หมายความว่า BTC และตัวป้องกันสิทธิ์มีความแข็งแกร่ง จึงสามารถเพิ่มการเปิดเผย STRC เพื่อแสวงหาผลตอบแทน; เมื่อ LTV สูง จะเปลี่ยนไปใช้พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อเพิ่มความมั่นคง เมื่อ LTV สูงขึ้น ปริมาณการจัดสรร STRC ของ sUSDat จะลดลง และในกรณีรุนแรงสามารถลดลงเหลือ 0% ซึ่งแสดงให้เห็นว่า Saturn ไม่ใช่เพียงแค่ “การห่อผลตอบแทน STRC แบบเต็มพอร์ต” แต่พยายามสลับแบบไดนามิกระหว่างผลตอบแทน STRC กับความมั่นคงของพันธบัตรสหรัฐฯ
แต่ความเสี่ยงของ Saturn ก็ชัดเจนเช่นกัน การถือครอง STRC เป็นเครดิตดิจิทัลแบบ offchain ที่ถือครองผ่านโครงสร้างกองทุนเฉพาะทางของ BVI โดยผู้รับฝาก ผู้จัดการกองทุน และกลไกการตรวจสอบ/การยืนยัน ต่างกลายเป็นส่วนที่ผู้ใช้ต้องไว้วางใจหรือตรวจสอบ หากกลยุทธ์ระงับการจ่ายเงินปันผล STRC ในสภาพตลาดที่รุนแรง ผลตอบแทน sUSDat ก็จะหยุดชั่วคราวและสะสม; เนื่องจาก STRC เป็นหุ้นบวกแบบถาวรแบบสะสม จึงไม่จำเป็นต้องถือว่าผิดสัญญาทันที แต่ราคาอาจหลุดจากการยึดมั่น และผู้ใช้เมื่อถอนออกยังต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนของตลาดรองและการจัดลำดับการดำเนินการ
เส้นทางของโครงการ Apyx คล้ายกับ “สกุลเงินคงที่/โปรโตคอลการออมสำหรับหุ้น优先ของ DAT” ในเอกสาร Apyx apxUSD ถูกกำหนดให้เป็นดอลลาร์สังเคราะห์ที่มีการประกันเกินมูลค่าและได้รับการสนับสนุนจากดอกเบี้ย ซึ่งแตกต่างจากสกุลเงินคงที่แบบดั้งเดิมที่รองรับด้วยเงินตราประจำชาติเช่น USDT หรือ USDC ความมั่นคงของมันได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริงที่เกี่ยวข้องกับสกุลเงินดิจิทัลและจ่ายดอกเบี้ย การแลกเปลี่ยนจะชำระด้วย USDC แทนการส่งมอบหุ้น优先พื้นฐานโดยตรง
Apyx ยังใช้โครงสร้างโทเค็นคู่กัน apxUSD เป็นดอลลาร์สังเคราะห์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน ใช้สำหรับการจำนำ การเสนอราคา และสภาพคล่องใน DeFi และ CeFi; apyUSD เป็นสินทรัพย์เสถียรแบบออมทรัพย์ ซึ่งสร้างผลตอบแทนผ่านการรับเงินปันผลจากหุ้นลำดับแรกของบริษัท DAT Apyx อ้างว่าเป็นหนึ่งในโปรโตคอล Stablecoin ที่รองรับโดยเงินปันผล โดยสินทรัพย์เริ่มต้นที่รองรับรวมถึงหุ้นลำดับแรกแบบถาวรที่มีอัตราดอกเบี้ยผันแปรที่ Strategy ออก เช่น STRC องค์ประกอบหลักสี่ประการของมันคือ: ผู้ใช้, Offchain Treasury, Onchain Vault และตลาดหุ้น ผู้ใช้รับ apxUSD โดยใช้ USDC Offchain Treasury จัดสรรเงินทุนไปยังหุ้นลำดับแรกแบบถาวรที่มีความผันผวนต่ำและให้เงินปันผล หรือสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสดที่มีสภาพคล่องสูง รับเงินปันผลแล้วแปลงเป็นผลตอบแทนที่สามารถจ่ายบนโซ่; Onchain Vault จะแจกจ่ายผลตอบแทนให้ผู้ถือโดยการเพิ่มมูลค่าการแลกเปลี่ยนของ apyUSD
เมื่อเทียบกับ Saturn ความแตกต่างของ Apyx คือมันไม่ได้แค่แพ็คเกจสินทรัพย์เดียวคือ STRC บนบล็อกเชน แต่พยายามสร้างตะกร้าหุ้นลำดับแรกของ DAT ที่หลากหลาย หลักประกันของ apxUSD สามารถจัดสรรแบบไดนามิกระหว่างหุ้นลำดับแรกที่ออกโดย DAT ต่างๆ และปรับสมดุลใหม่ตามความเข้มข้นของผู้ออก ความคล่องตัว และข้อกำหนดด้านการคุ้มครอง เป้าหมายระยะยาวของมันคือการเปลี่ยนกระแสเงินสดจากหุ้นลำดับแรกในตลาดเปิดให้กลายเป็นผลตอบแทนของสกุลเงินเสถียรบนบล็อกเชน
ความเสี่ยงของ Apyx คือ: apxUSD ไม่ได้ถูกผูกมัดแบบ 1:1 อย่างเคร่งครัด ผลตอบแทน apyUSD ไม่ได้รับประกัน และทั้งสองอย่างไม่ใช่สินทรัพย์ที่ไม่มีความเสี่ยง; ผู้ใช้อาจเผชิญกับสภาพคล่องต่ำบน DEX ช่วงเวลาการระงับการแลกเปลี่ยน apyUSD ความผันผวนของราคาหุ้นชั้นแรกที่อยู่เบื้องหลัง การจัดเก็บแบบ offchain และความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะ พูดอีกแบบหนึ่งคือ Apyx ได้นำผลตอบแทนขึ้นมาบนบล็อกเชน พร้อมกับความเสี่ยงด้านเครดิต ความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง และความเสี่ยงด้านการดำเนินการด้วย
สิ่งใหม่ใน DeFi ความน่าเชื่อถือของ BTC สามารถเป็นสินทรัพย์พื้นฐานสำหรับผลตอบแทนบนโซ่ได้หรือไม่
Saturn และ Apyx จุดที่สร้างสรรค์ที่สุดคือการให้ DeFi ได้รับแหล่งรายได้ที่แตกต่างจากผลตอบแทนของสกุลเงินคงที่แบบดั้งเดิม
ในอดีต แหล่งรายได้ทั่วไปของสกุลเงินเสถียรที่ให้ผลตอบแทนสูงบนบล็อกเชน ส่วนใหญ่มาจากค่าธรรมเนียมการจัดสรรเงินทุน การซื้อขาย basis ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยการกู้ยืม การอุดหนุน LP หรือแรงจูงใจจากโทเค็นของโปรโตคอล รายได้เหล่านี้มักมีลักษณะเป็นวงจร: ในตลาดขาขึ้น ค่าธรรมเนียมการจัดสรรเงินทุนสูง มีโอกาส basis มาก และโปรโตคอลยินดีอุดหนุน ทำให้ผลตอบแทนดูสูงมาก แต่เมื่อขนาดเพิ่มขึ้น การซื้อขายหนาแน่นหรือตลาดเริ่มเย็นลง ผลตอบแทนจะลดลง
แต่ STRC+ มีเรื่องราวอีกแบบหนึ่งที่จะเล่า: ผลตอบแทนมาจากการจ่ายเงินปันผลจากหุ้นบุริมสิทธิ์ DAT บนตลาดเปิด กล่าวคือ BTC เข้าสู่งบดุลของบริษัทจดทะเบียน บริษัทจดทะเบียนออกหุ้นบุริมสิทธิ์เพื่อระดมทุน หุ้นบุริมสิทธิ์สร้างเงินปันผลเป็นเงินสด โปรโตคอลบนบล็อกเชนซื้อหรือถือหุ้นบุริมสิทธิ์เหล่านี้ แล้วแปลงเงินปันผลให้เป็นผลตอบแทนในรูปของสกุลเงินเสถียรบนบล็อกเชน
หากตรรกะนี้ใช้ได้ นี่จะมีความหมายหลายประการ ประการแรก มันนำกระแสเงินสดจาก TradFi เข้าสู่ DeFi ผู้ใช้บนโซ่จะได้รับเงินปันผลเป็นเงินสดจากหุ้น ưu tiênของบริษัทจดทะเบียน ไม่ใช่การอุดหนุนจากโปรโตคอลหรือค่าธรรมเนียมการซื้อขายจากแลกเปลี่ยน ประการที่สอง มันเปลี่ยน BTC จาก “สินทรัพย์เก็บรักษาค่าแบบคงที่” ให้กลายเป็น “ฐานการจำนำเส้นโค้งเครดิต” BTC ตัวมันเองไม่สร้างกระแสเงินสด แต่บริษัทจดทะเบียนที่ถือ BTC สามารถออกหลักทรัพย์หลายระดับโดยอิงจาก BTC เพื่อสร้างการจัดลำดับด้านระยะเวลา ผลตอบแทน และความเสี่ยง STRC เป็นผลิตภัณฑ์ระยะเริ่มต้นของเส้นโค้งเครดิตนี้ ประการที่สาม มันสร้างแหล่งผลตอบแทนใหม่สำหรับสกุลเงินคงที่ เอกสารของ Apyx ชี้ให้เห็นว่า ตลาดสกุลเงินคงที่มีขนาดใหญ่แล้ว แต่สกุลเงินคงที่ส่วนใหญ่ไม่ได้ส่งต่อผลตอบแทนจากทรัพย์สินสำรองให้ผู้ถือโดยอัตโนมัติ Apyx ต้องการใช้เงินปันผลจากหุ้น ưu tiên DAT เพื่อแก้ปัญหา “ดอลลาร์ที่ไม่ได้ใช้งานไม่มีผลตอบแทน” ส่วน Saturn แยกชั้นสภาพคล่องของ USDat กับชั้นผลตอบแทนของ sUSDat เพื่อให้ผู้ใช้สามารถเลือกเองว่าต้องการความมั่นคงหรือผลตอบแทน
แต่ความท้าทายของเส้นทางนี้ก็ชัดเจนเช่นกัน ทรัพย์สินพื้นฐานคือหลักทรัพย์ offchain ไม่ใช่ทรัพย์สินแบบ native บนโซ่ ผู้ใช้ต้องพึ่งพาการเก็บรักษา การจัดโครงสร้างกองทุน การตรวจสอบ การอ้างอิง NAV การรับรองจากบุคคลที่สาม และกระบวนการรับคืน แม้ว่าความโปร่งใสของโปรโตคอลจะทำได้ดีเพียงใด มันก็ไม่สามารถทำให้การตรวจสอบเป็นแบบอะตอมิกได้เหมือนสินทรัพย์现货 บนโซ่ ยิ่งไปกว่านั้น ผลตอบแทนมาจากการถือหุ้น优先ของ STRC หรือ DAT อื่นๆ ซึ่งหุ้น优先เหล่านี้ขึ้นอยู่กับอัตราการครอบคลุมทรัพย์สินและการชำระหนี้ของผู้ออกหุ้น ส่งผลให้ผู้ใช้ DeFi ที่ลงทุนใน STRC+ ต้องรับความเสี่ยงหลายประเภทพร้อมกัน: ความเสี่ยงด้านเครดิตของกลยุทธ์ ความผันผวนของราคา BTC ความเสี่ยงจากการหดตัวของ mNAV ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องของตลาดรองของหุ้น优先 ความเสี่ยงในการรับคืนของโปรโตคอล ความเสี่ยงจากการเก็บรักษา offchain และความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะ ผลตอบแทนสูงไม่ได้เกิดขึ้นจากอากาศว่างเปล่า มันถูกแยกออก ห่อหุ้ม และถ่ายโอนไปแล้ว ก่อนจะถูกนำเสนอใหม่ผ่านอินเทอร์เฟซบนโซ่
กลยุทธ์ จุดสิ้นสุดของจักรวาลอยู่ที่ไหน
สตรีทีจีจะจบลงอย่างไรในจักรวาลนี้ ลองสมมติเพิ่มเติมดู
ในสถานการณ์ที่เป็นบวก Saylor ประสบความสำเร็จในการสร้างเส้นโค้งเครดิตแบบเนทีฟของ BTC MSTR ยังคงทำหน้าที่เป็นชั้นสินทรัพย์ที่ผันผวนสูงเพื่อดูดซับผลกำไรและการพรีเมียมเชิงเรื่องราวของ BTC ส่วนหุ้น ưu tiênและผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้างเช่น STRC/STRF/STRK/STRD ตอบสนองความต้องการทุนที่หลากหลายตามความชอบด้านผลตอบแทนและความเสี่ยง โปรโตคอลอย่าง Saturn และ Apyx จึงถ่ายโอนกระแสเงินสดเหล่านี้ไปยังบล็อกเชน ในเวลานั้น Strategy จะไม่ใช่แค่บริษัทที่ซื้อ BTC เท่านั้น แต่จะกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่เชื่อมโยง BTC ตลาดทุนแบบดั้งเดิม และชั้นผลตอบแทนของ DeFi
ในช่วงที่ตลาดผันผวน STRC กลายเป็นผลิตภัณฑ์เครดิต DAT ที่มีความเสี่ยงสูงและผลตอบแทนสูง ขณะที่ระบบนิเวศ STRC+ สามารถใช้งานได้แต่มีขนาดจำกัด นักลงทุนด้านรายได้คงที่ยินดีรับความเสี่ยงเครดิตที่เกี่ยวข้องกับ BTC เพื่อผลตอบแทนมากกว่า 10% และผู้ใช้งานบนโซ่ก็ยินดีจัดสรรส่วนหนึ่งของ apyUSD หรือ sUSDat แต่ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ยังคงต้องการความโปร่งใสสูง ตัวประกันที่มีขอบเขตปลอดภัยหนาแน่น และสภาพคล่องเพียงพอ จึงไม่สามารถขยายตัวได้ไม่จำกัด
เวอร์ชันที่เป็นลบซึ่งใกล้เคียงกับแนวโน้มตลาดล่าสุดคือ: mNAV อยู่ในระดับต่ำอย่างต่อเนื่อง BTC ลดลงหรือเคลื่อนไหวแบบทรงตัว แรงกดดันด้านเงินปันผลเพิ่มขึ้น การระดมทุนผ่านหุ้นสามัญไม่คุ้มค่าอีกต่อไป และต้นทุนการขยายตัวของหุ้นบุริมสิทธิยังคงเพิ่มสูงขึ้น วงจรหมุนเปลี่ยนจาก “ระดมทุนเพื่อซื้อคริปโต” เป็น “การป้องกันงบดุล” ในสถานการณ์นี้ Strategy อาจไม่ถูก liquidate หรือขาย BTC จำนวนมาก แต่ตลาดจะปรับราคาเครื่องมือทางเครดิตของมันใหม่: STRC จะไม่ถูกมองว่าเป็นผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนใกล้เคียงกับกองทุนตลาดเงิน อีกต่อไป แต่จะถูกมองว่าเป็นหุ้นบุริมสิทธิที่ให้ผลตอบแทนสูงซึ่งผูกพันอย่างลึกซึ้งกับเครดิตของบริษัทคลัง BTC
ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม จุดสิ้นสุดของกลยุทธ์ไม่น่าจะเป็น “ซื้อ BTC แบบไม่จำกัด” การซื้อแบบไม่จำกัดเป็นเพียงเรื่องเล่าในระยะแรกเท่านั้น จุดสิ้นสุดที่แท้จริงคือ ตลาดจะยอมรับระบบเครดิตใหม่ที่มี BTC เป็นสินทรัพย์พื้นฐาน โครงสร้างทุนของบริษัทจดทะเบียนเป็นสื่อกลาง และกระแสเงินสดจากหุ้นบุริมสิทธิเป็นแหล่งรายได้ พร้อมทั้งถูกห่อหุ้มบนโซ่โดยโปรโตคอล DeFi หรือไม่ หากตลาดยอมรับ กลยุทธ์จะพัฒนาจากบริษัทคลัง BTC เป็นผู้ออกเส้นโค้งเครดิต BTC และ STRC+ จะกลายเป็นหนึ่งในสินทรัพย์พื้นฐานใหม่ของตลาดรายได้บนโซ่ หากตลาดไม่ยอมรับ STRC+ จะถูกกลับไปเป็นผลิตภัณฑ์เครดิตผลตอบแทนสูง: สามารถซื้อขาย จัดสรร และสร้างรายได้ แต่ต้องกำหนดราคาตามสินทรัพย์เสี่ยง ไม่ใช่ตามตำนานของผลตอบแทนคงที่
นี่คือขอบเขตที่แท้จริงของจักรวาล Strategy นั่นคือ BTC จะสามารถได้รับการยอมรับอย่างต่อเนื่องจากตลาดทุนให้เป็นหลักประกันพื้นฐานที่สามารถออกเครดิต จ่ายเงินปันผล และรองรับแอปพลิเคชันทางการเงินบนโซ่ได้หรือไม่
(บทความนี้อภิปรายเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างตลาด ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน คำแนะนำแพลตฟอร์ม หรือคำแนะนำในการหลีกเลี่ยงการกำกับดูแล ส่วนที่เกี่ยวข้องกับองค์กรและผลิตภัณฑ์เฉพาะเจาะจงนั้น มีไว้เพื่อแสดงความแตกต่างของรูปแบบการซื้อขายและโครงสร้างพื้นฐาน)