ผู้เขียนต้นฉบับ: Charlie
แปลโดย: Luffy, Foresight News
ตลอดมา การเคลื่อนไหวของตลาดคริปโตทั้งหมดล้วนหมุนรอบบิตคอยน์ ขณะนี้ยุคสมัยดังกล่าวกำลังจะสิ้นสุดลง
เศรษฐกิจการเข้ารหัสในปัจจุบันได้แบ่งออกเป็นสองกลุ่มหลัก: สินทรัพย์แบบภายในและสินทรัพย์แบบภายนอก
所谓内生型，是指大众熟知的传统加密资产类别：这类代币与项目的价值完全依赖于加密资产整体市场的涨跌。而外生型资产虽然名义上属于加密领域，但其价值走势正日益脱离加密市场。
ค่าของบิตคอยน์มาจากคุณสมบัติของตัวมันเอง และสะท้อนกลับมาในราคาของมัน เมื่อราคาเพิ่มขึ้น จะยิ่งเสริมความเข้าใจของตลาดต่อคุณค่าของมัน ในช่วงขาขึ้นสูงสุด บิตคอยน์ถูกยกย่องว่าเป็น “สกุลเงินสากลระหว่างดาว” และเป็นสินทรัพย์ดิจิทัลที่หายากที่สุดที่มนุษย์ถือครอง แต่ในช่วงขาลงต่ำสุด มันกลับถูกมองว่าเป็นของสะสมดิจิทัลที่ไม่มีกระแสเงินสดรองรับ
Hyperliquid อยู่ระหว่างสองฝ่ายหลัก โดยธุรกิจส่วนใหญ่ยังคงพึ่งพาสถานการณ์ตลาดคริปโต แต่ทั้งด้านอุปทานและอุปสงค์กำลังขยายตัวอย่างต่อเนื่อง โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินบนบล็อกเชนจำนวนมากอยู่ในหมวดนี้ และสินทรัพย์พื้นฐานค่อยๆ เปลี่ยนไปสู่หมวดสินทรัพย์จริงที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็น
ปริมาณสัญญาที่ยังไม่ปิดของ HIP-3 สามารถสะท้อนระดับกิจกรรมการซื้อขายที่ไม่ใช่สกุลเงินดิจิทัลได้โดยประมาณ ปัจจุบัน สัญญา HIP-3 คิดเป็นประมาณ 30% ของปริมาณสัญญาที่ยังไม่ปิดทั้งหมดของ Hyperliquid ขณะที่ในเดือนพฤศจิกายน 2025 อัตราส่วนนี้อยู่ที่เพียง 4% ตลาดการทำนาย HIP-4 ที่จะเปิดตัวเร็วๆ นี้จะยิ่งผลักดันการเติบโตเพิ่มเติม พร้อมดึงดูดผู้ใช้การซื้อขายใหม่และสินทรัพย์การซื้อขายใหม่ๆ
ในขณะที่โครงการอย่าง Venice นั้นจัดอยู่ในกลุ่มภายนอกอย่างสมบูรณ์ โดยมีตรรกะการพัฒนาที่แยกขาดจากตลาดคริปโต แม้จะมีกลุ่มผู้ใช้บางส่วนที่ทับซ้อนกัน แต่โมเดลธุรกิจของมันมุ่งเน้นไปที่ปัญญาประดิษฐ์ระดับผู้บริโภคมากกว่าผลิตภัณฑ์คริปโตแบบดั้งเดิมอย่าง Uniswap Uniswap มีธุรกิจหลักคือการซื้อขายสินทรัพย์แบบอินทรีย์ต่างๆ ผลประกอบการจึงผันผวนตามราคาสินทรัพย์ ในขณะที่ Venice แพ็คเกจบริการการประมวลผลแบบหลายโมดัลแบบเอกสิทธิ์ และใช้รูปแบบการคิดค่าบริการแบบ “ใช้ตามความต้องการ + สมัครสมาชิก”
เวนิส มีเพียงความเชื่อมโยงกับวงการคริปโตในแง่ของการเลือกใช้โทเค็นเป็นตัวกลางถ่ายโอนมูลค่า และผู้ให้บริการพลังงานคำนวณบางส่วนของโครงการมีพื้นหลังจากอุตสาหกรรมคริปโต ผู้จัดการโครงการ Erik Voorhees ซึ่งมีประสบการณ์ลึกซึ้งในวงการคริปโต เชื่อว่า หากใช้งานอย่างเหมาะสม โทเค็นสามารถเป็นเครื่องมือทางการตลาดที่ยอดเยี่ยม
Figure ซึ่งเป็นบริษัทในตลาดหลักทรัพย์ ก็เป็นตัวอย่างที่เด่นชัดเช่นกัน บริษัทสินเชื่อทางการเงินเทคโนโลยีนี้ได้พัฒนาบล็อกเชนของตนเองเพื่อลดระยะเวลาการอนุมัติสินเชื่อที่มีหลักประกันจากมูลค่าอสังหาริมทรัพย์ให้เหลือน้อยกว่า 5 นาที สำหรับบริษัทนี้ บล็อกเชนเป็นเพียงเทคโนโลยีสนับสนุน คุณค่าหลักอยู่ที่ธุรกิจสินเชื่อเอง
ไม่ว่าจะเป็นตลาดโทเค็นหรือภาคธุรกิจที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ การเติบโตอย่างเป็นรูปธรรมของเส้นทางภายนอกมีความหมายลึกซึ้ง ในอดีต เนื่องจากโมเดลธุรกิจส่วนใหญ่ผูกพันอย่างลึกซึ้งกับราคาสินทรัพย์ดิจิทัล การลงทุนตามพื้นฐานแบบจากล่างขึ้นบนจึงยากที่จะดำเนินการได้จริง แม้จะเคยมีการพูดถึงแนวคิด “เน้นบล็อกเชน ลดความสำคัญของบิตคอยน์” หลายรอบในอุตสาหกรรมคริปโต แต่ช่วงเวลาทองต่างๆ ในอดีตสุดท้ายก็กลับมาอยู่ที่แนวโน้มของบิตคอยน์ เหตุผลก็คือ เส้นทางเหล่านี้ไม่เคยสร้างความต้องการที่มั่นคงหรือสร้างรายได้อย่างต่อเนื่อง แม้จะมีรายได้ ก็ไม่สามารถถ่ายทอดไปสู่มูลค่าของโทเค็นได้ เมื่อราคาโทเค็นหยุดเพิ่มขึ้น โครงการก็สูญเสียแรงหนุน
รอบนี้แตกต่างจากที่ผ่านมาอย่างสิ้นเชิง ตอนนี้เราสามารถมองเห็นกลุ่มผู้ใช้ที่จ่ายเงินและตรรกะการจ่ายเงินได้อย่างชัดเจน ความต้องการของตลาดในหลายสาขาสามารถวัดได้ในเชิงปริมาณ ไม่ใช่แค่การขับเคลื่อนด้วยอารมณ์เท่านั้น พร้อมกันนั้น กลไกของโทเค็นในฐานะตัวกลางของคุณค่าก็ยังคงได้รับการพัฒนาอย่างต่อเนื่อง รายได้ของ Venice มาจากการที่ผู้ใช้จ่ายเงินจริงเพื่อซื้อบริการ AI inference แม้ว่าตลาดคริปโตโดยรวมจะลดลง กิจการของมันก็จะไม่ได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญ เพราะมันไม่ได้อิงกับการขึ้นลงของราคาโทเค็น รอบนี้มีข้อได้เปรียบหลักสองประการที่ไม่มีในรอบก่อนๆ: ความต้องการใช้งานจริงที่ยั่งยืน และนักลงทุนเริ่มลงทุนตามพื้นฐาน ไม่ใช่แค่เรื่องเล่าของตลาด
ตลาดสแตเบิลคอร์ในตลาดเอกชนก็เช่นกัน ในเดือนมีนาคม 2026 แมสเตอร์การ์ดประกาศว่าจะใช้เงินสูงสุด 1.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในการซื้อ BVNK ซึ่งบริษัทนี้มีมูลค่าเพียง 7.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเมื่อปิดการระดมทุนรอบ B เมื่อ 15 เดือนก่อน อีกบริษัทหนึ่งที่เกี่ยวข้องกับสแตเบิลคอร์คือ Bridge ถูก Stripe เข้าซื้อในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 ด้วยมูลค่า 1.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตามรายงานประจำปีของ Stripe ความเร็วในการเติบโตของธุรกิจประจำปีของ Bridge ตอนนี้เพิ่มขึ้นสี่เท่า การเติบโตของบริษัทเหล่านี้ทั้งหมดไม่ได้เชื่อมโยงกับวัฏจักรตลาดคริปโต
นี่ไม่ได้หมายความว่าต้องมองในแง่ลบต่อสินทรัพย์ที่เกิดจากภายใน เช่นเดียวกับทองคำหรือบริษัทเหมืองทองขนาดเล็ก ซึ่งยังคงมีคุณค่าในการจัดสรรในพอร์ตการลงทุน บิตคอยน์และสินทรัพย์คริปโตที่เกิดจากภายในอื่นๆ ก็มีความหมายในการมีอยู่เช่นกัน แต่ตรรกะขับเคลื่อนผลตอบแทนและปฏิสัมพันธ์ของตลาดระหว่างสินทรัพย์ทั้งสองประเภทได้แสดงความแตกต่างเชิงพื้นฐานแล้ว และข้อมูลก็ยืนยันจุดนี้
เปรียบเทียบได้อย่างชัดเจน: หุ้นเหมืองทองคำขนาดเล็กมีสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์กับราคาทองคำอยู่ที่ประมาณ 0.75 มาโดยตลอด นี่คือสถานการณ์ปัจจุบันของตลาดคริปโตแบบดั้งเดิม — สินทรัพย์คริปโตจำนวนมากเหมือนเหมืองทองคำขนาดเล็ก บิตคอยน์ทำหน้าที่เหมือนทองคำ และทั้งกลุ่มอุตสาหกรรมนี้เป็นการลงทุนแบบใช้เลเวอเรจตามการเคลื่อนไหวของบิตคอยน์ ส่วนเส้นสีฟ้าในกราฟแสดงความสัมพันธ์อีกแบบหนึ่ง: ทองคำและดัชนี S&P 500 อาจมีการเคลื่อนไหวเชื่อมโยงกันเล็กน้อยจากปัจจัยเศรษฐกิจมหภาค แต่ทั้งคู่มีตรรกะการเคลื่อนไหวที่เป็นอิสระต่อกัน นี่คือทิศทางการพัฒนาในอนาคตของสินทรัพย์ภายนอก (exogenous assets) ในระยะยาว สินทรัพย์เหล่านี้จะค่อยๆ แยกตัวออกจากแนวโน้ม “ตามการขึ้นลงของบิตคอยน์”
ควรระบุว่า สินทรัพย์ภายนอกหลายรายการยังออกโทเค็นของตนเอง ปรากฏการณ์นี้ไม่เพียงแต่ยืนยันแนวโน้มที่กล่าวถึงข้างต้น แต่ยังถือเป็นกรณีพิเศษอีกด้วย
ในปัจจุบัน ทรัพย์สินแบบอินทรีส์ส่วนใหญ่ยังคงเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันกับบิตคอยน์อย่างใกล้ชิด; ทรัพย์สินแบบเอ็กซ์ทรีนิกส์บางประเภทมีความสัมพันธ์เชื่อมโยงลดลง แต่เนื่องจากยังอยู่ในระยะเริ่มต้นของการพัฒนา จึงยังไม่มีความหมายในการอ้างอิงที่ชัดเจน กฎเกณฑ์ของอุตสาหกรรมมักเป็นไปตามพื้นฐานก่อน แล้วความสัมพันธ์เชื่อมโยงของตลาดจึงค่อยเปลี่ยนแปลงตามมา
การเปลี่ยนแปลงนี้ยังได้เขียนใหม่ตรรกะการวิเคราะห์อุตสาหกรรมอย่างสิ้นเชิง การศึกษาสินทรัพย์ภายนอกต้องทำการตรวจสอบพื้นฐานเช่นเดียวกับการวิเคราะห์บริษัทดั้งเดิม: จัดระเบียบกลุ่มผู้ใช้ที่จ่ายเงิน คำนวณแบบจำลองเศรษฐกิจต่อหน่วย และประเมินแนวป้องกันอุตสาหกรรม ราคาของบิตคอยน์ไม่ใช่ตัวชี้วัดอันดับแรกอีกต่อไป การวิเคราะห์โครงการเหล่านี้คล้ายกับการตัดสินใจของนักลงทุนด้านเทคโนโลยีการเงิน โดยมีขั้นตอนพิเศษเพิ่มเติมคือการจัดเก็บสินทรัพย์
นี่คือเส้นทางภายนอกที่มีศักยภาพในการเติบโตในขณะนี้:
- แพลตฟอร์มการซื้อขายบนบล็อกเชนและผู้ให้บริการนายหน้า
- โซลูชันการชำระหนี้และการแลกเปลี่ยนโทเค็นของสินทรัพย์หางยาว
- การผสานอย่างลึกซึ้งระหว่างการเข้ารหัสและปัญญาประดิษฐ์ (การอนุมานแบบส่วนตัว การฝึกโมเดลแบบกระจายและเปิดแหล่งที่มา เช่น Psyche ของ Nous Research)
- ธนาคารดิจิทัลรุ่นใหม่ (Payy และ Raycash ที่เน้นการปกป้องความเป็นส่วนตัวน่าจับตามอง; Aztec และ Zama ซึ่งให้โครงสร้างพื้นฐานความเป็นส่วนตัวที่สามารถเขียนโปรแกรมได้ก็มีศักยภาพ)
- ตลาดการกู้ยืม (Morpho ได้กลายเป็นตัวเลือกหลักสำหรับตลาดซื้อคืนแบบองค์กร; โครงการขนาดเล็กและกลางเช่น Valinor และ 3jane กำลังมุ่งเน้นไปที่ตลาดสินเชื่อส่วนตัว)
- ผู้ออกสกุลเงินที่มีมูลค่าคงที่และผู้ให้บริการแปลงสินทรัพย์จริงเป็นโทเค็น
- ช่องทางการชำระเงิน (ในวงการการชำระเงินทั่วไป Stripe และ Tempo เป็นผู้นำอุตสาหกรรม; ในวงการการชำระเงินแบบเอเจนต์ ขณะนี้ Coinbase นำหน้า)
- ผลิตภัณฑ์การบริโภคสกุลเงินดิจิทัลที่ไม่ใช่ด้านการเงิน (ตัวอย่างเช่น Venice, Collector Crypt ซึ่งโครงการเหล่านี้มอบมูลค่าจากธุรกิจจริงให้กับโทเค็น ทั้งส่งเสริมการรับรู้ผลิตภัณฑ์และเสริมสร้างความสามารถในการตลาด)
- เศรษฐกิจตัวแทน (โอกาสหลักอยู่ที่ระบบนิเวศร่วมมือระหว่างตัวแทน ผู้ให้บริการ และผู้สร้างสรรค์ในระดับการเชื่อมต่อ ซึ่งมีความสามารถทดแทนต่ำ Cloudflare มีการวางกลยุทธ์นำหน้า แต่ยังไม่มีข้อสรุปว่าจะเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการรับส่งข้อมูล หรือแค่ให้บริการพื้นฐานเท่านั้น)
ในขั้นตอนปัจจุบัน การลงทุนในหุ้นของบริษัทที่เกี่ยวข้องยังคงเป็นวิธีที่ปลอดภัยที่สุดในการเข้าสู่เส้นทางดังกล่าว โดยสินทรัพย์ดิจิทัลคุณภาพสูงถือเป็นกรณีพิเศษจำนวนน้อย คุณค่าของสินทรัพย์ดิจิทัลจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเฉพาะเมื่อ cơ chếการรับรองคุณค่าได้รับการปรับปรุงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งต้องการความร่วมมือจากหน่วยงานกำกับดูแลและอุตสาหกรรมทั้งหมด ขณะนี้มีความคืบหน้าในงานที่เกี่ยวข้องแล้ว: ในระดับการกำกับดูแล ร่างกฎหมาย CLARITY กำลังเดินหน้าอย่างมั่นคง; ในระดับอุตสาหกรรม องค์กรต่างๆ เช่น Blockworks ก็กำลังผลักดันความโปร่งใสของข้อมูลตลาด อย่างไรก็ตาม กลไกของสินทรัพย์ดิจิทัลยังมีทางอีกยาวไกลในการปรับปรุง
แต่รายละเอียดข้างต้นไม่สามารถเปลี่ยนแปลงแนวโน้มหลักใดๆ: แรงขับเคลื่อนของตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนจากปัจจัยเดียวไปสู่ปัจจัยหลากหลาย จุดสนใจของการวิจัยอุตสาหกรรมก็เปลี่ยนจากตีความกราฟราคาบิตคอยน์ เป็นการลงลึกในพื้นฐานของบริษัท ในอีกสิบปีข้างหน้า คุณจะไม่ต้องสับสนอีกต่อไปว่าทำไม “ตลาดคริปโต” จึงไม่ขึ้นหรือลงพร้อมกันอีกต่อไป เพราะโครงสร้างอุตสาหกรรมได้เปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง