«Инфляцией выйдем из долга» — почему эта фраза вводит в заблуждение
Избавиться от долга можно только путем его погашения или дефолта. Но X нашел выход: повысьте инфляцию — и долг исчезнет.
Фраза не неверна. Она неполна.
Что можно изменить — это соотношение
Соотношение долг/ВВП падает, когда номинальный рост опережает среднюю ставку по долгу. Инфляция увеличивает знаменатель — но одновременно повышает ставки, и эффект компенсируется. Необходимо, чтобы эффективная ставка по всему объему долга отставала от номинального роста.
Δd ≈ (i − g) / (1 + g) · dₜ₋₁ − pb
i — эффективная номинальная ставка
g — номинальный рост ВВП
d — соотношение долг/ВВП (индекс t−1 = предыдущий период)
pb — первичный баланс
Последний член чаще всего опускают. Большие первичные дефициты съедают благоприятный разрыв между i и g.
Кто платит
Номинальный рост — это инфляция плюс реальный рост — поэтому i < g может быть достигнуто двумя способами.
3% инфляции, 2% реального роста, ставка 4%: соотношение падает, и кредитор все еще получает реальный доход в 1%. Никто не платит. Теперь 8% инфляции, нулевой реальный рост, ставка 3%: соотношение снова падает, но кредитор теряет 5% в год.
Падение соотношения не означает, что кто-то платит. Перераспределение возникает только тогда, когда ставка отстает от самой инфляции.
Реальный рост — лучший путь, единственный, который никому не вредит — но его нельзя создать решением. Остаются два, которые можно реализовать.
Путь 1: Неожиданность
Инфляция повышает ставки только по новым заимствованиям, а не по уже фиксированным купонам. Поэтому неожиданная инфляция эрозирует долг без какого-либо репрессирования — пока этот долг не будет рефинансирован. Средний срок погашения задает таймер. 2021–2023 гг. показали это: соотношение долг/ВВП снизилось во многих странах, потому что инфляция пришла быстрее, чем успела отразиться в средней ставке.
Вот что люди имеют в виду под «выйдем инфляцией». Реально, но разовый эффект. Как только долг рефинансируется, кредитор требует премиум — и рычаг исчезает.
Путь 2: Репрессия
Здесь цель — не застать кредитора врасплох, а сделать отрицательную реальную доходность чем-то, от чего он не может отказаться. Ограничения ставок, контроль капитала, принудительное удержание облигаций банками и пенсионными фондами, управление кривой доходности.
С 1946 по 1951 год ФРС удерживала долгосрочные ставки на уровне 2,5%, в то время как инфляция достигала двузначных значений. Владельцы облигаций теряли около 10% в год и ничего не могли сделать: капиталу было некуда деться. Долг США упал с 106% ВВП до четверти этого уровня к 1970-м годам. Рейнхарт и Сбрансия оценили эффект ликвидации в 3–4% ВВП в год.
В отличие от неожиданности, репрессия повторяется. Она снижает стоимость каждой новой эмиссии снова и снова.
Оба пути терпят неудачу, если долг индексирован, выражен в иностранной валюте или имеет короткий срок погашения, или если кредиторы — мобильные иностранные инвесторы, которые могут просто уйти. И оба перестают работать, как только рынок требует премию за риск выше уровня инфляции — реальная доходность становится положительной, и перераспределение прекращается.
Суть
Неожиданность истекает вместе со сроком погашения долга. То, что работает в долгосрочной перспективе — это репрессия.
Поэтому точная фраза была бы «выйдем репрессией». Ее никто не говорит — потому что она звучит точно так, как есть: налог на облигации, депозиты и пенсионные сбережения.
Государство не погашает счет. Это делает кредитор — и у него нет никакого права голоса.
#inflation #debt
Также читайте здесь: https://t.co/aG7FAipOIs
