Проблема оценки, стоящая за IPO Anthropic Согласно сообщениям, Anthropic сгенерировала выручку в размере 16,8 млрд долларов в третьем квартале, что на 45% выше, и сообщила инвесторам о прибыльности на скорректированной основе. Впечатляющий рост, но предлагаемая оценка в 2 трлн долларов предполагает многолетний исключительный рост выручки, маржи и денежных потоков. История даёт предупреждение До попытки IPO WeWork рекламировала $233 млн в Community Adjusted EBITDA, несмотря на чистый убыток в $934 млн. Groupon подчёркивала скорректированную прибыль, исключая маркетинговые и другие расходы, необходимые для привлечения клиентов. В обоих случаях ключевой вопрос заключался в том, являются ли расходы, классифицируемые как инвестиции в рост, действительно необходимыми для поддержания бизнеса. Даже настоящие технологические победители не предлагают shortcuts. Nvidia оценивалась более чем в 30 раз выше выручки, но её выручка и прибыль значительно выросли, что позволило сжать мультипликаторы. Microsoft в конечном итоге стала одной из самых успешных компаний в мире, однако покупатели, вошедшие на пике технологического пузыря, столкнулись с годами разочаровывающей доходности. Cisco помогла построить интернет, но это не защитило её акционеров, когда инвестиции в телекоммуникации замедлились, а оценка компании рухнула. Математику нельзя игнорировать Исторически не существует прецедента компании, способной поддерживать оценку в 2 трлн долларов бесконечно при мультипликаторе 30 к выручке или 150 к свободному денежному потоку. При таком масштабе инвесторам необходимы исключительные темпы роста, чтобы снизить мультипликаторы, или в конечном итоге цена должна скорректироваться. • Годовая капитализация последнего квартала Anthropic даёт выручку в $67,2 млрд • Оценка в $2 трлн составляет почти 30 раз этот темп выручки • При гипотетической марже свободного денежного потока в 20% годовой денежный поток составит $13,4 млрд, что соответствует примерно 149-кратному мультипликатору по денежному потоку • Чтобы достичь даже 10-кратного мультипликатора по выручке без падения оценки, выручка должна достичь $200 млрд в год — почти в три раза выше текущего годового темпа. $150 млрд всё ещё означали бы 13,3-кратный мультипликатор по выручке И одного роста выручки недостаточно. Компания должна преобразовать его в денежный поток после учёта затрат на вычисления, исследования, компенсации сотрудникам и расходов на конкуренцию за клиентов. Согласно сообщениям, Anthropic имеет как минимум $518 млрд обязательств по вычислительным мощностям и инфраструктуре на десять лет, из которых примерно 80% являются обязательными независимо от объёма использования. Это будущие обязательства, а не долг, подлежащий немедленному погашению. Но они создают огромный дисбаланс, если спрос клиентов растёт медленнее, чем уже законтрактованная мощность. Сравнение с AWS доказывает, что дорогая инфраструктура может создать устойчивый бизнес. Но это не доказывает, что каждая компания, финансирующая следующую технологическую платформу, получит экономику AWS или оправдает любую начальную оценку. Скорректированная прибыльность не гарантирует достаточного денежного потока для финансирования будущих инвестиций. IPO может быть очень успешной финансовой операцией для эмитента и плохой инвестицией для покупателя. Ключевой вопрос — сможет ли Anthropic генерировать достаточный устойчивый свободный денежный поток, чтобы оправдать то, за что инвесторов просят заплатить. Технологии могут достигать потрясающего успеха, пока акционеры переоценивают их будущее.
