Правда о стратегии: финансовые трудности, а не неплатежеспособность Интернет решил, что Strategy рушится. Bitcoin упал. MSTR потерял большую часть премиума. Преференциальные акции торгуются ниже номинала. Следовательно, согласно доминирующей нарративной линии, Майкл Сэйлор должен быть в нескольких днях от принудительной ликвидации. Этот вывод не подтверждается цифрами. В настоящее время Strategy владеет 847 363 BTC, приобретенными примерно за $64,1 млрд, со средней ценой $75 651 за монету. При цене bitcoin около $60 000 эти активы все еще стоят примерно $51 млрд. У компании также есть резерв в $1,4 млрд, предназначенный для поддержки дивидендов по преференциальным акциям и выплат по долгам. Против этого у Strategy есть примерно $6,7 млрд конвертируемых облигаций и около $15,5 млрд условной стоимости преференциальных акций. Эти цифры требуют тщательной интерпретации. $15,5 млрд преференциальных акций — это не то же самое, что $15,5 млрд обычного долга. Держатели преференциальных акций имеют приоритет перед держателями обыкновенных акций при ликвидации, но преференциальные акции, как правило, не имеют фиксированного срока погашения, требующего от Strategy полного погашения всей суммы в определенную дату. Конвертируемые обязательства Strategy также в основном являются старшими необеспеченными обязательствами. Ее bitcoin не хранится в гигантском маржинальном аккаунте, который автоматически ликвидируется при превышении определенной цены BTC. Не существует секретной цены bitcoin, при которой 847 363 монеты мгновенно сбрасываются на рынок. Также не существует цены акции MSTR, которая автоматически делает Strategy неплатежеспособной. MSTR может торговать по $20, $10 или даже ниже — при этом компания может продолжать свою деятельность. Цена акции влияет на способность Strategy эффективно привлекать капитал, но напрямую не определяет, превышают ли ее активы обязательства. Это не означает, что рисков нет. Бизнес Strategy по программному обеспечению не генерирует достаточно денежных средств для покрытия всех долгосрочных потребностей в ликвидности компании. Модель зависит от доступа к рынкам капитала, долларового резерва, дополнительного финансирования — или, в конечном итоге, от продажи части bitcoin. Вот в чем реальная уязвимость. Если MSTR торгуется слишком дешево, выпуск обыкновенных акций становится все более размытым. Если преференциальные ценные бумаги остаются глубоко дисконтированными, привлечение нового капитала в виде преференциальных акций становится дороже. Если bitcoin будет оставаться на низком уровне годами, а не месяцами, Strategy может быть вынуждена использовать свой долларовый резерв, сократить закупки, выпустить больше акций или продать часть своей позиции BTC. Это представляло бы финансовое давление. Но это не означало бы автоматически неплатежеспособность. Приблизительные уровни опасности также намного ниже цифр, циркулирующих в интернете. При цене bitcoin примерно $24 000–$25 000 остаточная экономическая стоимость, доступная держателям обыкновенных акций MSTR, может приблизиться к нулю после учета долгов и претензий держателей преференциальных акций. Это было бы катастрофой для обыкновенного капитала, но все еще не обязательно означало бы юридическую неплатежеспособность корпорации. Фактическая балансовая неплатежеспособность — когда реализуемые активы не могут покрыть реальные обязательства — вероятно, потребовала бы падения bitcoin гораздо дальше, возможно, к высоким тысячам долларов за монету, в зависимости от налогов, операционных активов, затрат на ликвидацию и будущего финансирования. Таким образом, честный вывод — это ни «Strategy абсолютно безопасна», ни «Strategy вот-вот рухнет». Strategy — это высоко Leveraged структура капитала на основе bitcoin, чье выживание зависит от долгосрочной стоимости bitcoin и сохранения доступа к рынкам капитала. Ее риск реален. Но текущий нарратив о неплатежеспособности в основном представляет собой путаницу между падением цены акции, риском размытия, давлением на преференциальные акции и реальным банкротством. Это не одно и то же.