Семь китайских компаний по производству ИИ-чипов, которые уже котируются или готовятся к листингу, за первое полугодие заработали в совокупности около 21,5 млрд юаней. Среди шести компаний, раскрывших данные по запасам, на балансе уже накоплено 23,9 млрд юаней запасов. Среди пяти компаний, раскрывших данные по операционному денежному потоку, за полгода вместе израсходовано около 6,4 млрд юаней наличных средств, причем только Cambricon сохранила положительный показатель. Эти 23,9 млрд юаней нельзя просто интерпретировать как «непроданные чипы». Cambricon — отличный пример. Из примерно 9 млрд юаней первоначальной стоимости запасов 5,7 млрд — это сырье, 2,5 млрд — на стадии внешнего производства, а реальные готовые изделия и товары, уже отправленные и ожидающие приемки, составляют лишь около 700 млн юаней. Деньги уже были выплачены производителям вуфлей, памяти, оснований и упаковки за несколько месяцев до этого, а выручка подтверждается и поступает только после завершения производства чипов, сборки серверов и одобрения клиентом. Чем быстрее растут заказы, тем больше средств требуется заранее авансировать. Поэтому сейчас несколько китайских производителей GPU фактически ищут других, кто бы взял на себя этот денежный цикл. За полгода запасы Cambricon выросли с 4,9 млрд до 8,2 млрд юаней, авансовые платежи поставщикам увеличились с 700 млн до 2,9 млрд юаней, при этом векселя к оплате взлетели с 350 млн до 3,09 млрд юаней — крупные закупки теперь оплачиваются банковскими акцептами. Moore Threads еще более впечатляюще: за полгода выручка составила 1,74 млрд юаней, запасы достигли 3,55 млрд юаней, чистый отток операционного денежного потока — 2,17 млрд юаней, долгосрочные займы выросли до 2,83 млрд юаней. Если разобрать семь компаний по отдельности, то запасы в конечном счете поддерживаются четырьмя источниками финансирования: сроки платежей от поставщиков и банков, предварительные платежи клиентов, банковские кредиты и постоянно привлекаемый новый капитал акционеров. Вот здесь я считаю наиболее тревожным моментом. Грубо оценивая по годовой себестоимости продаж в соотношении с запасами, Cambricon должен нести запасы в течение примерно 445 дней, Moore Threads — около 590 дней, тогда как NVIDIA — всего около 108 дней. Методики расчета не полностью идентичны, но разница в порядках велика. Более того, NVIDIA сейчас делает нечто другое: она уже способна предоставлять крупным клиентам сроки оплаты до года, используя собственный баланс для финансирования клиентов. У китайских производителей ИИ-чипов денежные потоки прямо противоположны: поставщики, банки и акционеры все еще финансируют чиповые компании, а те используют эти деньги для поддержания собственных запасов. Поэтому после того как китайский импортозамещение действительно перешло во вторую фазу, я перестал уделять внимание тому, сколько еще TOPS появилось или какой бенчмарк был превзойден. Следующий отчет должен оцениваться по трем показателям: оборачиваемость запасов, дебиторская задолженность и операционный денежный поток. Создание чипа доказывает лишь технологическую состоятельность; получение заказов означает лишь то, что клиент готов попробовать. Только тогда, когда деньги клиентов смогут финансировать следующую партию вуфлей, китайские ИИ-чипы действительно превратятся в бизнес, способный к самоподдержанию.