Сегодня я разговаривал с другом о том, какие бета-активы стоит покупать на этом этапе докупки в криптовалюте. Он сказал, что докупает MSTR, но мы не пришли к единому мнению по этому поводу. Логика моего друга заключается в том, что рыночная капитализация MSTR на этом этапе уже упала ниже стоимости持有的 BTC (NAV), сейчас примерно на уровне 70%. Он считает, что к следующему пиковому уровню бычьего рынка эта дисконтная премия исчезнет и превратится в премию. Я считаю, что в прошлом цикле большинство участников рынка рассматривали MSTR как «левериджный BTC»: в бычий рынок MSTR обладал возможностью финансирования для постоянной покупки BTC, и именно эта «способность к финансированию» и была источником премии рыночной капитализации над NAV. На пике 2024 года премия рыночной капитализации над NAV достигала даже четырехкратного уровня. Однако недавно MSTR начал продавать BTC — очевидно, Сайлер осознал, что модель «постоянно покупать, покупать, покупать» не является устойчивой в долгосрочной перспективе, поскольку в конечном итоге необходимо платить проценты кредиторам. Если в бычий рынок MSTR постоянно будет покупать по высоким ценам и поднимать весь рынок, то в медвежий рынок, когда рыночная капитализация упадет ниже NAV и «способность к финансированию» будет утрачена, ему придется продавать BTC по низким ценам, чтобы погасить проценты — это приведет к ситуации «покупка по высокой цене, продажа по низкой». Так какова же стратегия Сайлера? В недавнем отчете за Q2 он заявил, что в будущем будет опираться на более широкий набор показателей для принятия решений о покупке и продаже в зависимости от фаз цикла. Это означает, что на этом этапе MSTR уже перестал быть просто корпоративным казначейством и превратился в «фонд с левериджем». Если MSTR уже стал фондом, почему же на бычьем рынке рынок все еще приписывает ему такую высокую премию над NAV? Особенно учитывая, что каждая сделка MSTR в прошлом демонстрировала крайне плохую стратегию входа и чрезвычайно высокие издержки. Вкладывать в MSTR — это все равно что инвестировать в фонд, который торгует BTC, но управляющий этим фондом совершенно некомпетентен в операциях, а все его сделки и уровень левериджа находятся под пристальным вниманием всего рынка (что означает: когда он покупает, весь рынок пытается опередить его; когда он продает — весь рынок ждет, пока он завершит продажу). Почему же такой фонд должен получать высокую премию? Конечно, я считаю, что текущая дисконтная премия MSTR на уровне 70% в бычий рынок, скорее всего, исчезнет. Но вместо того чтобы доверять такому «фонду», который будет торговать BTC за меня, я, возможно, предпочел бы доверять самому себе.