$MSTR @saylor — По поводу превосходства $MSTR над #Bitcoin в вашей презентации результатов: вы считали один и тот же 4-летний период 495 раз? И вы рассматривали ли сравнение с учетом риска (волатильности)? Отчет о достоверности аргумента: Вывод: СМЕШАННЫЙ Разделение необычно. Аргумент, основанный на балансе, хорошо обоснован и необычайно откровенен. Два утверждения, лежащие в основе инвестиционного кейса — что MSTR структурно превосходит bitcoin, и что кредитный рейтинг стоит во много раз больше, чем ~$2 млрд, которые подразумевает рынок — оба проваливаются не из-за слабых доказательств, а из-за логических ошибок. Добросовестность: да, по ключевым диагностическим критериям. Руководство само раскрыло неблагоприятные факты, которые представитель с недобросовестными намерениями скрыл бы: резерв снизился до 0,5 года покрытия, реализован убыток в $203 млн от продажи bitcoin для выплаты дивидендов, STRF/STRD торгуются на тридцатую часть ликвидности STRC, «мы узнали это на собственном горьком опыте», и Saylor прямо признал: «если бы я мог сделать это заново… я бы не брал облигации». Объяснение падения STRC до $70 возлагается на брокеров-дилеров, сокращающих коэффициенты авансирования — объяснение, которое подрывает собственную нарративную позицию управления. Это противоположно манипуляции с данными. Ошибки заключаются в чрезмерных претензиях в бычьем направлении, за исключением одного четкого случая (#9). Два ключевых вывода 1. «495 окон» — это один эпизод, посчитанный 495 раз. Saylor: «в четырехстах девяноста пяти окнах продолжительностью четыре года или более, MSTR превосходил Bitcoin в 100% случаев… законы статистики начинают работать в нашу пользу» — на выборке, которую он сам относит к августу 2020 года. Шесть лет — это ~1500 торговых дней; четырехлетнее окно — ~1008; остается ~496 возможных точек начала — именно столько и указано. Это не 495 независимых испытаний — это один путь цены, ежедневно выбираемый с ~99% перекрытием. Всего около 1,5 независимых четырехлетних периодов, и ни одного полного медвежьего цикла в выборке. Здесь нет никаких статистических законов. 2. Эмиссия превращается в доход, условие игнорируется, затем применяется P/E. «Если bitcoin превзойдет пороговую ставку, мы никогда не вернем кредит, а значит, эти десять миллиардов долларов — это десять миллиардов чистого дохода» → «вы можете поставить этому P/E 10» → «цифровой кредитный бизнес значительно недооценен». Бессрочные доходы от привилегированных акций переоцениваются как доход на предпосылке, что основная сумма никогда не будет возвращена — но обязательство по дивидендам также бессрочно. Затем вывод игнорирует исходное условие: доход явно зависит от того, что BTC превысит порог, а вывод о недооценке — нет. Аргумент никогда не оценивает вероятность этого условия — именно там и лежит расхождение с рынком. Ключевые выводы # FindingDevice 3 «Компания не прекратит выплату дивидендов, потому что… это разрушительно для всего класса активов» — Апелляция к последствиям — классический пример, поданная в поддержку STRD 4 «Нет вопроса о том, вернем ли мы… Мы вернем его к номиналу» — Откровенное утверждение; эмпирический вопрос растворяется в определении успеха 5 70 торговых дней до номинала после IPO → следовательно ~8 сентября — Слабая аналогия, n=1 — процесс насыщения при росте спроса против события снижения спроса на базу в 3,75 раза больше 6 STRC — главный актив в трех привилегированных фондах → «не случайность» — Он называет их «индексами» в том же предложении. Крупнейшая эмиссия механически порождает крупнейшую позицию — а универсальность в трех капитализационных индексах является признаком правила, а не суждения 7 «Здоровье» = держание BTC, долг, резерв, BPSE — Каждый показатель является арифметическим следствием эмиссии и покупки; ни один из них не может упасть при аккретивной эмиссии 8 Доминирование десятилетия → «скорее всего», доминирование века — Нелогичный вывод; при этом статистика доминирования исключает стейблкоины — прямых конкурентов по использованию, которое он описывает во второй час презентации 9 Вопрос Витанцы остался частично без ответа — см. ниже 10 «При нулевом проценте у нас есть, как бы, тридцать три года» — Ресурс рассчитан на статичную обязательство, тогда как план роста предназначен для его умножения — эти два противоречат друг другу По поводу #9 — самый острый вопрос звонка. Ланс Витанца спросил, как инвесторам отличать фундаментальные принципы от тех, что зависят от рыночных условий, отметив несколько ранее абсолютных утверждений, которые позже оказались гибкими. Восьминутный ответ затрагивает только первую часть вопроса, переходя к: «Я не откажусь ни от одного цента, даже если вам дать передо мной десять миллиардов долларов». Ни одного критерия не предложено. Вся сила ответа — в интенсивности приверженности — именно той самой «валюте», которую вопроситель только что отметил как мягкую. Никто не последовал за этим. Учитывая, что «мы никогда не продадим bitcoin» теперь означает «$218,4 млн продаж с начала года», это самый значимый пробел на звонке. Возражение, которое никто не поднял Каждое решение опирается на одни и те же доллары. Номинал восстанавливается за счет выкупа акций; выкуп финансируется монетизацией BTC или выпуском ATM; выпуск ATM является аккретивным только при условии, что MSTR торгуется выше чистой стоимости активов — что Saylor оценивает как премию 5,5%, то есть почти исчезнувшую. Если она закроется, выпуск ATM перестанет финансировать резерв, резерв перестанет покрывать дивиденды, дивиденды будут выплачиваться за счет продажи BTC, что сократит залог, лежащий в основе кредита, дисконт которого запустил этот цикл. Именно такая последовательность происходила в мае и июне. Ни один аналитик не спросил: что произойдет, когда mNAV пройдет отметку 1,0?