Протокол может тратить миллионы на покупку собственного токена и всё равно оставлять держателей в худшем положении. Потому что покупка токенов — это только половина уравнения. Вторая половина — сколько предложения попадает в обращение, сжигаются ли покупки или хранятся, и по какой цене инвесторы приобрели токен. Трекер, использующий данные DefiLlama, оценивает объём выкупов на $1,51 млрд по 23 программам за год до 15 октября 2026 года. За последние 30 дней было потрачено $155 млн. Три протокола составили примерно 72%: > @HyperliquidX: $71,4 млн (46,1%) > @Pumpfun: $30,4 млн (19,6%) > @Uniswap: $9,76 млн (6,3%) > Другие программы: $43,44 млн (28%) Но кто на самом деле выигрывает? … α/ Расходы — это не создание ценности Выкуп на $100 млн при рыночной капитализации $1 млрд составляет 10% от оценки. Выкуп на $150 млн при $10 млрд — всего 1,5%. Больший расходитель не обязательно предлагает лучшую экономическую модель. И обращение с токеном имеет значение. Купленные токены могут быть навсегда сожжены, сохранены в казне или перераспределены позже. Эти исходы не эквивалентны. … β/ Три программы, три разных риска Hyperliquid: Торговые комиссии финансируют покупки $HYPE через Фонд поддержки. Документ, поданный в SEC в сентябре, описал, что 99% комиссий протокола направляются в фонд, а к 23 августа было приобретено и навсегда удалено 46,7 млн $HYPE. Однако будущие эмиссии и распределения участникам усложняют картину предложения. Разблокировка не означает автоматическую продажу, но и уничтожение токенов не гарантирует сокращение обращаемого предложения. Pumpfun: Его панель управления направляет 50% выручки на выкупы и сжигание $PUMP. Трекер оценивает годовую доходность выкупа в 17,8%. Это не 17,8% доходности для инвесторов. Если спекулятивная торговля остынет, доходы от комиссий и выкупы тоже могут снизиться. Его панель также предупреждает об ограничениях отчётности после изменений пользовательских пар. Uniswap: Рамка UNIfication для $UNI связывает подходящие комиссии со сжиганием токенов через контракты. Предложение также включало сжигание 100 млн $UNI из казны и предложенный ежегодный бюджет на рост в 20 млн $UNI. Сжигание токенов из казны — это не то же самое, что покупка обращающихся токенов. И объём торгов не означает автоматически захваченную доходность для $UNI. … γ/ Что показывает чистое поглощение Представьте три гипотетических токена: > A: Куплено $100 млн; $150 млн новой ликвидной предложения. Чистый эффект: -$50 млн. > B: Куплено $80 млн; $20 млн новой ликвидной предложения. Чистый эффект: +$60 млн. > C: Куплено $50 млн; нет новой ликвидной предложения. Чистый эффект: +$50 млн. Относительно рыночных капитализаций $1 млрд, $2 млрд и $500 млн соответственно, эти упрощённые показатели чистого поглощения составляют -5%, +3% и +10%. C имеет наименьший выкуп, но наибольшую относительную эффективность поглощения. Это иллюстрации, а не реальные измерения протоколов. Они предполагают, что покупки навсегда удаляют ликвидные токены, а вся новая предложения становится ликвидной. Реальные разблокировки не являются автоматическими продажами, а токены в казне могут вернуться в обращение. … δ/ Доходность выкупа — это не доходность прибыли Токен управления не предоставляет автоматически права акционера или претензии на прибыль протокола. И покупки, финансируемые комиссией, могут быть цикличными. На бычьих рынках торговля растёт, доходы увеличиваются, и выкупы ускоряются. На медвежьих рынках покупательная способность может сократиться как раз тогда, когда держатели хотят продать. Годовая капитализация сильного месяца не делает его доходы устойчивыми. … ε/ Моя точка зрения Выкупы могут связывать успех протокола со стоимостью токена. Но потраченные доллары — плохой отдельный рейтинг. Лучшее сравнение объединяет устойчивую комиссионную выручку, постоянное сжигание, реальные изменения в обращаемом предложении и оценку. Победитель — не обязательно протокол, покупающий больше всего токенов. Это тот, кто создаёт наибольшую устойчивую ценность за каждый доллар, заплаченный инвесторами.