НОВАЯ СТРАТЕГИЯ SEC: ПОСТРОЕНИЕ ПОСЛЕ ЗАПУСКА, БЕЗ ТЕСТА HOWEY На протяжении многих лет криптовалютные проекты сталкивались с трудным вопросом оценки ценных бумаг: когда разработка программного обеспечения перестает быть инвестиционным обещанием и становится обычной разработкой программного обеспечения? Сейчас Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) четче обозначила эту границу. В опубликованных 25 сентября ответах на часто задаваемые вопросы сотрудники заявили, что разработчики могут продолжать обеспечивать безопасность, поддерживать и улучшать уже функционирующую криптовалютную сеть, финансировать проекты разработки и способствовать расширению сетевого эффекта, не считая эти действия «существенными управленческими усилиями», связанными с тестом Howey. Тот же документ затрагивает еще более близкую к традиционным финансам тему: выкуп токенов. Когда криптовалютная система уже функционирует, объявление о выкупе криптоактива, не являющегося ценной бумагой, само по себе не означает обещания существенных управленческих усилий. Однако до запуска системы маркетинг такого выкупа как источника дохода или прибыли может изменить анализ. Различие заключается не между активными и пассивными разработчиками, а между разработчиками, поддерживающими уже работающий продукт, и покупателями, инвестирующими в обещания того, чем продукт станет в будущем. Криптовалюты не обязательно должны превращаться в заброшенное программное обеспечение. Проблема возникает из того, что обычные технологические компании редко должны объяснять: программное обеспечение постоянно меняется. Блокчейны требуют обновлений безопасности. Разработчики исправляют ошибки. Протоколы добавляют функции. Организации финансируют разработку. Экосистемы тратят деньги, чтобы привлечь приложения и пользователей. В криптовалютной сфере эти действия могут пересекаться с теорией Howey, поскольку анализ инвестиционного контракта может рассматривать, ожидает ли покупатель разумной прибыли от существенных управленческих усилий других сторон. Это создает потенциально странное следствие: сеть может уже функционировать, но разработчики, ответственные за ее обслуживание, по-прежнему кажутся экономически важными для держателей токенов просто потому, что они еще не прекратили развитие. Ответ сотрудников SEC гораздо более практичный. Как только криптосистема запущена, услуги по обеспечению безопасности, поддержке, улучшению или расширению системы, а также содействию сетевому эффекту не считаются существенными управленческими усилиями в смысле, изложенном в разделе «Часто задаваемые вопросы». Финансирование и предоставление капитала для проектов разработки также могут попадать в эту категорию. Таким образом, непрерывное развитие само по себе не становится проблемой. Важнее то, что покупателям обещали до запуска продукта. Официальный отчет может быть важнее даже обновлений на GitHub. Это особенно ясно в разделе о маркетинге. Сотрудники считают, что продвижение текущих преимуществ и возможностей криптосистемы вряд ли достаточно для создания обещания существенных управленческих усилий. Проекты даже могут обсуждать потенциальные будущие функции и преимущества в неопределенных, амбициозных формулировках — при условии, что эти сообщения не рекламируют потенциальную прибыль. Оценка все еще зависит от конкретных событий и обстоятельств. Это позволяет командам разработчиков четко отличать свою коммуникацию с пользователями. Проект, объясняющий, как работает его сеть, или обсуждающий функции, которые он надеется разработать, отличается от проекта, который говорит покупателям токенов, что будущая работа команды принесет им финансовую прибыль. Это делает маркетинговый контент чем-то большим, чем просто вопросом брендинга. Веб-сайты, документация по токенам, посты в социальных сетях и объявления о выкупе могут помочь определить, чего на самом деле ожидают покупатели от создателей сети. Выкуп токенов демонстрирует эту разницу более ясно, чем что-либо еще. Выкуп токенов — это момент, делающий подход сотрудников SEC особенно интересным, поскольку он очень знаком традиционным инвесторам. Проекты могут использовать доход от протокола или активы из казны для выкупа собственных токенов. Иногда активы сжигаются. Иногда предложение сокращается. Иногда проекты публично обсуждают потенциальное влияние на держателей токенов. Однако сотрудники не считают само существование программы выкупа решающим фактором. Для эффективно функционирующей криптовалютной системы объявление о выкупе криптоактива, не являющегося ценной бумагой, не является обещанием осуществления существенных управленческих усилий. Для системы, которая еще не запущена, результат может отличаться, если эмитент представляет программу выкупа как источник дохода или прибыли для держателей. Таким образом, выкуп — лишь одна часть анализа. Очень важно, как проект убеждает покупателей принять идею. Это полезное предупреждение для криптовалютных команд, которые планируют заимствовать язык возврата капитала из публичных компаний. Называя действие выкупа токенов источником прибыли для инвесторов, можно придать ему совершенно иной смысл, чем описывая его как управление казной, сокращение предложения или сжигание токенов, финансируемых протоколом.Квитанции о депозите проверяются на основе того, что они действительно делают. Раздел «Часто задаваемые вопросы» также применяет аналогичный функциональный подход к депозитным токенам-квитанциям. Депозитный токен-квитанция представляет собой цифровой актив, не являющийся инвестиционным контрактом, и может рассматриваться как цифровой инструмент, если он просто подтверждает право собственности держателя на депонированный актив. Квитанции, выпускаемые провайдерами депозита ликвидности на основе протокола, могут рассматриваться как цифровые активы, поскольку их стоимость связана с программной деятельностью функционирующей криптовалютной системы и рыночным спросом и предложением. Однако сотрудники также устанавливают строгие ограничения на то, что может считаться квитанцией. Этот инструмент не может добавлять новые права или экономические привилегии к депонированному активу. Более того, право собственности или контроль не могут быть эффективно переданы эмитенту. Это означает, что эмитент не может занимать, заложить, повторно заложить, передавать или иным образом использовать депонированный актив или подвергать его влиянию третьих лиц. Это помогает различать две структуры, которые могут выглядеть похоже на интерфейсе торговли. Один токен может просто подтверждать право собственности на актив, находящийся где-то еще. Другой токен может существовать в структуре, где базовые активы экономически задействованы. Называя оба «квитанциями», не значит, что они одинаковы. Криптовалютная биржа автоматически не становится рекламодателем. Сотрудники SEC также исключили потенциально сложную проблему вторичных сделок. Простое предоставление рынка для криптовалютного актива автоматически не превращает биржу в рекламодателя этого актива. В этом анализе торговая платформа считается рекламодателем только в том случае, если она соответствует определению «рекламодателя» в соответствии с Правилом 405 Закона о ценных бумагах. Это различает предоставление ликвидности и участие в рекламной машине вокруг токена. Это довольно конкретное, но крайне важное уточнение для рынка, где сотни активов могут торgowаться на одной платформе без участия биржи в первоначальной разработке или распространении. Полная децентрализация может ослабить власть первоначального эмитента. В разделе «Часто задаваемые вопросы» далее описывается, что происходит на заключительной стадии развития проекта. Предположим, что криптосистема функционирует и не имеет централизованного контролирующего лица. Сотрудники заявляют, что заявления первоначального эмитента вряд ли могут создать новый инвестиционный контракт, поскольку ни сам эмитент, ни кто-либо другой не обладают достаточным контролем над системой для принятия решений, определяющих ее успех или провал. Это создает интересный жизненный цикл. На начальной стадии проекта обещания разработчиков могут быть крайне важны, поскольку покупатели ожидают от команды создание продукта, который пока еще не функционирует. Позже тот же разработчик может постепенно терять значение для правового анализа, поскольку сеть становится все менее зависимой от какого-либо централизованного лица. Токен, возможно, не изменился. Изменилось то, кому, если вообще кому-то, держатели должны доверять для функционирования системы. Действительно криптовалютные проекты должны пересмотреть свои подходы. Таким образом, раздел «Часто задаваемые вопросы» за сентябрь предоставляет проектам более полезную информацию, чем просто общие указания по «децентрализации». Группы с эффективно функционирующей сетью могут рассмотреть вопрос: действительно ли их непрерывное развитие больше похоже на обслуживание и улучшение, чем на выполнение инвестиционных обязательств. Маркетинговая деятельность требует отдельного рассмотрения. Описание текущей полезности — это одно; связывание будущего развития с прибылью держателей может создать совершенно другую правовую картину. Передача информации о программе выкупа требует аналогичной дисциплины, особенно до активации функционала. Проекты, выпускающие депозитные или упакованные сертификаты, должны смотреть за пределы названия токена и проверять, действительно ли депонированный актив находится в собственности и под контролем отправителя. Ни один из этих пунктов автоматически не считается абсолютной безопасной зоной. Сотрудники всегда опираются на конкретные обстоятельства и существующие концепции законодательства о ценных бумагах для вынесения решений. Это карта, а не новое правило SEC. Следует отметить одно ограничение при любой интерпретации этого документа. Эти часто задаваемые вопросы исходят от команды сотрудников Отдела корпоративных финансов. Они не являются правилами, регламентами или заявлениями Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Комиссия не одобрила и не отвергла их, и в документе прямо указано, что эти часто задаваемые вопросы не имеют самостоятельной юридической силы и не создают никаких новых обязательств. Их ценность заключается в том, что они показывают, как текущая команда сотрудников подходит к ситуациям, с которыми сталкиваются криптовалютные проекты после запуска. И самое важное объяснение, пожалуй, — самое простое объяснение. Работающий блокчейн не требует исчезновения своих разработчиков. Они могут продолжать исправлять ошибки в коде, финансировать развитие и расширять сеть.Проблема законодательства о ценных бумагах все больше сосредотачивается на одном конкретном вопросе: верят ли держатели токенов обещаниям разработчиков о создании прибыли для них или просто используют и хранят актив, связанный с программным обеспечением, которое продолжает развиваться. По мнению Александра Здравкова