Дефицит в 2 триллиона долларов не требует дефолта, чтобы разрушить рынки. Текущие оценки показывают, что федеральные дефициты и чистый объем рыночных заимствований, находящихся в частном владении, будут приближаться к 2 триллионам долларов ежегодно до конца финансового года 2028. Это предложение все еще может быть успешно поглощено — коэффициенты спроса к предложению на аукционах облигаций на 30 лет остаются около 2,5 — однако колебания доходности в день аукциона стали более значительными. База покупателей становится быстрее. В 2007 году иностранные официальные институты, ФРС и банки — относительно нечувствительная к цене группа — владели примерно 75% казначейских облигаций; сегодня эта доля составляет 52%. Этот разрыв все чаще заполняется капиталом, которому необходимо, чтобы цена, спред и условия финансирования работали каждый день. Доли казначейских облигаций крупных хедж-фондов выросли с 4,5% до 8,5% от частных казначейских облигаций с начала 2023 года по сентябрь 2025 года, а общая экспозиция по казначейским облигациям удвоилась до 4 триллионов долларов. К сентябрю 2025 года их заимствования по репо достигли 3 триллионов долларов, причем 50 крупнейших фондов составляли примерно 90% общей экспозиции. Значительная часть этого не является медвежьей макроэкономической ставкой. Это арбитраж по относительной стоимости: владение наличными облигациями, короткая позиция по фьючерсу, использование кредитного плеча на узком спреде. Безопасный актив финансируется небезопасно Репо делает эту сделку масштабируемой, но одновременно делает ее условной. Небольшая группа дилеров обеспечивает большую часть финансирования, при этом примерно 70% двусторонних долларовых репо с хедж-фондами не имеют дисконта. Это работает идеально, пока балансы дилеров не начнут сжиматься, маржа не вырастет или волатильность не сместит базис против сделки. Тогда сделка меняется на противоположную: репо становится дороже, фонды продают казначейские облигации, доходность растет, оценки ухудшаются, а давление маржи вынуждает к дальнейшим продажам. Подобный цикл проявился в марте 2020 года, когда даже рынок казначейских облигаций потребовал поддержки центрального банка. Не требуется ни неудачный аукцион, ни дефолт. Почему акции должны это учитывать Для акций первичное воздействие — снижение мультипликаторов; вторичное — более жесткий кредит, ограниченная способность дилеров и слабый рост. ФРС может снова не иметь другого выбора, кроме как восстановить функционирование рынка, но покупки облигаций, направленные на устранение ликвидности, могут выглядеть неудобно похоже на финансирование выпуска казначейских облигаций на 2 триллиона долларов в год. Вот где инфраструктура рынка превращается в риск фискального доминирования. Итог: американский фискальный риск может проявиться первым как событие, связанное с кредитным плечом и ликвидностью, а не как событие неплатежеспособности — и рынки, построенные на краткосрочном финансировании, обычно кажутся наиболее сильными именно перед тем моментом, когда это различие перестает иметь значение.