Автор: Чжоу Хан
Оценка SpaceX до и после IPO могла быть завышена на 1,25 триллиона долларов。
Это не отрицает величие SpaceX. Напротив, любой, кто серьезно обсуждает SpaceX, должен сначала признать: это, возможно, одна из величайших промышленных компаний за последние 50 лет.
Но величие компании и то, стоит ли покупать акцию по любой цене, — это две совершенно разные вещи.
SpaceX может одновременно быть «величайшим промышленным образованием XXI века» и «сильно переоцененным инвестиционным инструментом». Эти два утверждения не противоречат друг другу.
■ Сначала признайте, что это действительно великолепно
Любое честное обсуждение оценки SpaceX должно начинаться с одного предложения: это самая успешная промышленная компания за последние 25 лет, без исключения — даже успешнее Tesla. Это не преувеличение, а факт инженерной экономики.
Tesla меняет зрелую отрасль, существующую уже 150 лет — автомобильную. Её конкуренты — Mercedes, Ford, Toyota. Эти конкуренты, конечно, не слабы, но они являются коммерческими компаниями, не имеющими поддержки национальных интересов и политических барьеров; суть конкуренции заключается в продукте, бренде и цепочке поставок.
SpaceX разрушает 60-летнюю государственную монополию в сфере космонавтики. Его конкуренты — NASA, Roscosmos, ESA, CNSA. Этосовершенно другой уровень сложности: более высокие инженерные барьеры, большая капиталоемкость, более сложная регуляторная среда и более глубокая привязка к национальным интересам. В 2002 году, когда Маск основал SpaceX, вся космическая отрасль была продолжением государственных программ; коммерческие компании не считались способными создавать ракеты, не говоря уже о том, чтобы сделать ракеты дешевле, чем государство.
Спустя более 20 лет SpaceX снизила стоимость запуска с $54 500/кг в эпоху шаттлов до $1 500/кг — снижение в 36 раз. Сейчас она осуществляет 165 запусков в год, превзойдя общее количество запусков всех других стран и всех коммерческих игроков вместе взятых. Она создала первую в истории действительно многоразовую ракету, совершив 32 полета с одним первым ступенем Falcon 9 с успешностью более 99%. Она построила первую в мире глобальную спутниковую интернет-сеть — способную охватить более миллиарда пользователей, став решающим стратегическим активом уже в первый день войны на Украине.
Tesla в 2025 году по-прежнему столкнется с острой конкуренцией со стороны китайских электромобилей; SpaceX на глобальном рынке коммерческих запусков,уже приблизился к монополии.
SpaceX — великолепная компания, возможно, величайшая промышленная компания за последние 50 лет на Земле. Любая критика, связанная с оценкой, должна начинаться с признания этого факта.
■ Что такое 1,75 триллиона долларов?
Мы рассмотрим это через ряд сравнений:
Суммарная рыночная капитализация Boeing, Lockheed, Northrop, RTX и GD. Оценка SpaceX в 2,5 раза превышает сумму этих пяти компаний.
Другими словами, оценка компании SpaceX превысит годовой ВВП всей Мексики, превзойдет любую из компаний Tesla или Berkshire, и будет в 2,5 раза больше суммарной рыночной капитализации всех традиционных конкурентов в аэрокосмической отрасли.
This in itself is not a problem — great companies deserve great valuations. But a multiple of 2.5 means the market is not pricing it as a "space company" or an "industrial company." The market is pricing it as some kind ofhybrid paradigm closer to "sovereign asset + AI-era infrastructure + story premium".
Is this valuation reasonable?
Перечислите все текущие направления деятельности SpaceX, внимательно рассчитайте, какой доход она сможет сгенерировать к 2030 году, и для каждого направления используйте разумный оптимистичный сценарий:
Если SpaceX достигнет выручки в 50–80 млрд долларов к 2030 году,соответствующая EBITDA(прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации, что можно приблизительно понимать как операционную денежную прибыльность основной деятельности компании)составит примерно 20–35 млрд долларов (при марже 40%, что уже очень оптимистичный сценарий).
Используя мультипликатор EV/EBITDA в 25–35 раз, характерный для стандартизированных SaaS-компаний — уже высочайшую оценку для технологических компаний — разумный диапазон оценки SpaceX на 2030 год составляет от 500 млрд до 1,2 трлн долларов.
Консервативная привязка для этого диапазона — 500 млрд $ (т.е. оценка всех бизнес-направлений 2030 года по разумным, а не безумным параметрам), рыночная оценка — 1,75 трлн $.
Разница:$1,25 трлн.
Этот разрыв невозможно объяснить с помощью каких-либо стандартных финансовых моделей. Он не является результатом DCF (Discounted Cash Flow, дисконтирования денежных потоков), не выведен из коэффициента P/S и не получен по аналогии с аналогичными компаниями — все эти методы не дают $1,75 трлн.
Этот дисбаланс не появился из ниоткуда. Он имеет три реальных источника:
Первый источник: премия за долгосрочное видение. Если Starship будет стабильно работать в 2027–2030 годах, стоимость запуска может снизиться до $200/кг или даже ниже. Увеличение мощности в 30 раз — достаточно для появления новых бизнесов (центры обработки данных на орбите, коммерческая деятельность на Луне, глубококосмические роботы). Anthropic уже открыто заявила о готовности платить за вычислительные мощности в гигаваттах в космосе. Если эта история реализуется, общий рынок SpaceX и новых бизнесов к 2040 году может достичь $200–500 млрд в год. Этот потолок действительно огромен — поэтому рынку логично выделять место для «премии за видение».
Второй источник: суверенные активы + премия за стратегическое положение. SpaceX больше не просто коммерческая компания — это стратегический актив США. $22 млрд государственных контрактов, HLS для посадки на Луну, секретная разведывательная сеть NRO, Golden Dome для отслеживания ракет — всё это связало SpaceX с системой национальной безопасности США. В условиях ускоряющегося раскола международного коммуникационного порядка (китайский круг/американский круг/третьи страны) Starlink автоматически получает «мягкий суверенитет» на всех рынках, где он предоставляет услуги. Эта позиция будет полностью монетизирована лишь через 10+ лет, но премия за неё реальна.
Третий источник: стремление мелких инвесторов к героическому нарративу + культ личности Маска. Этот фактор最难量化, но любой, кто знаком с рынками капитала, знает его силу. У Маска 200 миллионов подписчиков на платформе X, и он сам по себе является переменной рыночной капитализации. История SpaceX — частной компании, отправившей людей на Марс, построившей глобальный интернет и сделавшей человечество межпланетным видом — это самый героический бизнес-история последних 50 лет.
Розничные инвесторы покупают не EBITDA, а билет в историю.
Первые два премиума — «реальные, но медленные»; третий премиум — «большой, но хрупкий».Сейчас при оценке в 1,75 трлн доллароводновременно делается ставка на то, что все три условия выполняются и ни одно из них не даст сбой.
Что происходит после IPO?
Предположим, что SpaceX проведет IPO во второй половине 2026 года, тогда в ближайшие 3–5 лет, скорее всего, будет так:
Сценарий A: Реализация оценки (вероятность ~25%). Starship V3 успешно совершает первый полет в 2027 году, в 2028 году переходит в стабильную эксплуатацию, и первый контракт на мощность в гигаваттах для космических вычислений заключается в 2028 году. Коммерческие проекты на Луне продвигаются в соответствии с графиком NASA. Рост Starlink замедляется, но три сегмента — авиация, морской транспорт и D2C — компенсируют замедление рынка жилых услуг. $1,75 трлн в этом сценарии «начинают казаться дешевле» — рынок переоценит его до $2–3 трлн.
Сценарий B: Оценка остается на одном уровне (вероятность ~50%). Скорость реализации Starship медленнее ожидаемой — 5/25 = 20% испытательных полетов в 2025 году; если этот темп сохранится в 2026–2027 годах, V3 действительно станет зрелой только к 2029–2030 годам. Темпы роста Starlink замедляются до +20% в год, протокол xAI-Anthropic генерирует реальный денежный поток, но не последовало второго крупного контракта. Рынок обнаружит, что "нарратив опережает реальность", и оценка будет колебаться в диапазоне $1,2 трлн – $1,8 трлн в течение 3–5 лет. Это наиболее вероятный сценарий.
Сценарий C: Переоценка (вероятность ~25%). Постоянные задержки Starship, явное отставание xAI в конкуренции в области ИИ, а также личные рисковые события Маска (здоровье, репутация, политика). Быстрое сжатие премии за эмоциональную оценку. Рынок переоценивает по финансовым моделям — оценка падает в диапазон $800 млрд–$1,2 трлн, что соответствует "разумной оценке для отличной промышленной компании". Этот сценарий на самом деле выгоден для долгосрочных инвесторов — но для розничных инвесторов, купивших после IPO, означает убытки на 30–50% по бухгалтерской стоимости.
Вероятностно-взвешенная = 0,25 × рост + 0,50 × боковое движение + 0,25 × падение ≈ ожидаемое значение $1,3–1,5 трлн, ниже цены, заявленной при IPO, $1,75 трлн.
Средневзвешенная вероятность трех сценариев предполагает, что ожидаемая ценность SpaceX в ближайшие 3–5 лет составит около $1,3–1,5 трлн — ниже текущей цены, заявленной при подаче заявки на IPO.
В день IPO, купив по $1,75 трлн, ожидаемая доходность за 5 лет — отрицательная. Это неизбежный результат, полученный при взвешивании трех сценариев по их вероятностям: в наиболее вероятном сценарии вы не получите дохода; в худшем сценарии вы потеряете 30–50%; только в 1 из 4 случаев вы сможете заработать.
Словами Чарли Мангера: это не те коэффициенты, на которые стоит делать ставку.
■ Для тех, кто планирует купить в день IPO
SpaceX — великолепная компания, но великолепная компания не означает, что её акции стоит покупать по любой цене. Эти два понятия нельзя смешивать.
Tesla в конце 2021 года также считалась многими «стоит покупать по любой цене» — тогда её рыночная капитализация составляла $1,2 трлн. Затем в следующие два года Tesla упала на 70% — с $1,2 трлн до $400 млрд. Это не потому, что Tesla стала плохой компанией — она остаётся одной из самых выдающихся компаний в сфере электромобилей. А потому, чтоцена ушла слишком далеко вперёд от фундаментальных показателей.
Ситуация SpaceX сегодня сильно напоминает ситуацию Tesla в конце 2021 года — возможно, даже более опасную, поскольку "премия за видение" SpaceX выше, история масштабнее, а участие розничных инвесторов, возможно, глубже.
Если вы действительно верите в долгосрочное видение SpaceX и готовы держать акции более 10 лет, то покупка по цене IPO может быть оправдана — через 10 лет эта компания, скорее всего, будет стоить значительно больше. Но если вы ожидаете, что инвестиции удвоятся за 1–3 года после покупки, то математика не на вашей стороне.
Более рациональная стратегия:
- Не покупайте на пике в день IPO
В первый день любого супер-IPO премия, как правило, наибольшая - Произойдет хотя бы одно из трех событий
Starship V3 стабильно работает, первый контракт на космические вычислительные мощности в размере 1 ГВт или цена акций вернется ниже $1 трлн - Если вы должны купить прямо сейчас, ограничьте позицию
Не воспринимайте это как «безошибочную ставку» — это не так. Это «осмысленная долгосрочная неопределенность с +/- 30%»
■ Это великолепная компания, но также может быть дорогой акцией
Величие компании — этофакт; разумна ли цена акции — этоматематика. Факты не меняются, математика меняется каждый день. В текущей структуре оценки SpaceX финансовая модель объясняет лишь половину, остальная половина — это рыночные настроения + суверенитет + культ личности — эта часть не существует в пустоте, ноона хрупка.
После IPO происходит следующее: мелкие инвесторы начинают оценивать компанию на основе квартальной отчетности. Первый квартальный отчет, второй, третий — каждый из них заставляет рынок сопоставлять «историю» и «реальность». Этот процесс сверки обычно неблагоприятен для краткосрочной оценки.
Если вы покупаете компанию — великий промышленный комплекс, инфраструктуру человечества после Starship, суверенные активы — то цена IPO — это всего лишь одна точка в 20-летнем марафоне, не стоит зацикливаться на ней.
Если вы покупаете историю — участвуете в ней, следуете героям, ради того, чтобы мы в конечном итоге стали межпланетным видом, — признайте, что это потребление, а не инвестиция.Потребление может быть дорогим, но вы должны понимать, что делаете.
Компания может быть номером один в мире, а её акции могут быть переоценены на 1,25 трлн долларов. Оба утверждения верны, но их нужно рассматривать отдельно,понимая, что вы покупаете — компанию или историю.