Почему именно сейчас?

Автор статьи, источник: За пределами страницы

29 мая в ходе торгов капитализация Zhipu достигла отметки в 800 млрд гонконгских долларов. С таким огромным объемом, приближающимся к триллиону, была официально объявлена новая эра крупнейших игроков в области ИИ.

В тот же день MiniMax подала документы на консультирование по списанию на A-рынке.

Один бежит вперед по рынку капитала. Другой идет назад.

На первый взгляд, это две отдельно развивающиеся капитальные траектории.

Однако, если разобрать их финансовые основы и расписание, они оба приняли одно и то же новое решение, определяющее их судьбу.

Почему именно сейчас

Чжипу вышла на гонконгском рынке 8 января, MiniMax последовала за ней на следующий день. В то же время ни одно предприятие крупных моделей не вышло на рынок A.

До 29 мая объявление MiniMax полностью раскрыло скрытую под поверхностью айсберг.

За этот период вакуума в четыре месяца и двадцать дней Zhipu взлетела в 13 раз благодаря глобальному ликвидностному премиуму на вторичном рынке, а MiniMax также показала рост на 400% вопреки общей тенденции. Обе лидирующие компании не только обладают огромными суммами долларов США с первичного рынка, но и успешно привлекли средства на Гонконгской бирже. Им никогда не не хватало денег.

Тогда почему не запустить двойную структуру листинга A+H сразу в день выхода на биржу? Почему именно сейчас?

Секрет скрыт в многомесячном капитале двух компаний.

В 2023 году китайские ИИ-компании называли «китайским OpenAI», и никто не знал, сколько они стоят. Инвесторы называли цифры на ощупь, а основатели принимали цены на энтузиазме. Весь первичный рынок находился в состоянии коллективного возбуждения:只要团队履历漂亮，估值就能平地起高楼。

В 2024 году люди обнаружили, что расходы растут быстрее, чем ожидалось. Обучение одной модели требует сотен миллионов долларов, а стоимость инференса не поддается снижению, темпы привлечения финансирования начали замедляться. Некоторые компании, которые ранее заявляли о планах достичь сто миллиардов долларов, тайно снизили свою оценку.

В 2025 году вся отрасль была вынуждена пройти испытание коммерциализации. Однако из-за отсутствия реальных образцов на открытых рынках десятки и сотни миллиардов долларов оценки таких独角兽, как Moonshot AI, Baichuan Intelligence и ZeroOne Technologies, остаются цифрами, придуманными в закрытых помещениях — никто не может опровергнуть их, и никто не берет на себя ответственность за них.

Китайская индустрия крупных языковых моделей застряла в крайне неловком положении: захватывающие истории уже рассказаны, справедливая оценка не может быть рассчитана, а капитал первого уровня не в состоянии продолжить поддержку.

До тех пор, пока Zhipu и MiniMax первыми прорвались на гонконгском рынке. Глобальный открытый капитал впервые установил реальную цену на активы крупных моделей.

Это важнее любого аналитического отчета.

Благодаря наличию гонконгского рынка акций как высоколиквидного полигона для оценки, регуляторы и местные институциональные инвесторы на рынке A смогли наконец понять модель ценообразования для этих новых активов.

Это и есть фундаментальная логика, по которой оба гиганта последовательно решили вернуться назад: гонконгский рынок устанавливает координаты оценки, а китайский рынок A принимает последующие активы — порядок не может быть обратным.

Если подать заявку на листинг на A-рынке в тот же день, 8 января, это означает, что вопрос ценообразования намеренно перекладывается на внутренний рынок. В результате велика вероятность застревания на этапе审核: для неприбыльных AI-компаний, не имеющих сопоставимых аналогов и зрелых моделей прибыльности, стандартная процедура审核 на Sci-Tech Board неизбежно затянется на неопределенный срок.

Еще одним важным политическим шагом стало то, что в июле 2025 года Китайская комиссия по ценным бумагам и биржам официально выпустила рекомендации, расширив и прояснив применение пятого набора требований для листинга на Sci-Tech Board, что на институциональном уровне открыло путь для выхода на Sci-Tech Board компаний в сфере искусственного интеллекта.

И проницательность Zhipu проявилась раньше, чем кто-либо мог предположить: она вообще не ждала, пока гонка на гонконгском рынке пойдет по плану. Еще в апреле 2025 года, когда на первичном рынке царил массовый энтузиазм, Zhipu тихо подала первую версию документации на сопровождение на рынке A-акций — этот шаг произошел даже на три месяца раньше, чем льготы по пятому стандарту сценария STAR Market, объявленные Китайской комиссией по ценным бумагам и биржам в июле.

Более интересные изменения произошли в феврале этого года. Обновленная информация на официальном сайте Китайской комиссии по ценным бумагам о ходе подготовки к первичному размещению акций показала, что Zhipu, чья стоимость уже достигла нескольких триллионов юаней, совершило крайне редкое действие: отозвало свою первоначальную регистрацию подготовки, поданную в апреле 2025 года, и сразу же оформило новую регистрацию подготовки с целью выхода на Sci-Tech Innovation Board.

Это не отступление, а сознательная корректировка и новый старт после анализа капитальных тенденций на обоих берегах.

Политические льготы слева, ценообразование на гонконгском рынке справа, затем за ними следует поддержка рынка A.

Превратите эти три действия в таблицу времени — это вовсе не внезапное решение какой-либо команды-основателя, а точная передача эстафеты в системе капитальных рынков, которая в точности перешла к третьему бегуну 29 мая 2026 года.

Во-вторых, на гонконгском рынке указывается оценка, а на материковом — позиция.

Гонконгский фонд предоставил MiniMax и Zhipu возможность войти на рынок, которую готовы открыто поддержать ведущие глобальные долгосрочные инвесторы. Такие суверенные фонды, как Абу-Даби Инвестиционный авторитет, GIC Сингапура и Норвежский центральный банк, активно инвестируют в MiniMax и развивают китайский сектор ИИ.

Индекс Hang Seng Tech официально объявил 22 мая о включении двух компаний в состав индекса; после официального вступления в силу соответствующих правил 8 июня крупные пассивные индексные средства автоматически будут заблокированы и распределены в соответствии с правилами индекса.

Это несравненное глобальное преимущество в ликвидности Гонконга как оффшорного финансового центра.

А то, что дают A-акции, — это основа выживания предприятий высоких технологий в эту особую эпоху: позиция.

За позицией скрываются три невидимых актива, которые нельзя рассчитать с помощью простых финансовых моделей.

Первый уровень — это государственная стратегия. Позиционирование сегмента STAR Market — это главная арена для передовых технологий; попадание в STAR Market означает официальное признание в качестве стратегического научно-технологического актива страны. Эта маркировка имеет реальный вес в китайской деловой среде: она влияет на списки государственных закупок, на готовность центральных и государственных предприятий сотрудничать, а также на приоритетность получения вычислительных ресурсов в критические моменты.

Второй уровень — долгосрочные капиталы. Пенсионные фонды, страховые компании, государственные инвестфонды и местные государственные инвестиционные фонды — эти деньги не уйдут из-за краткосрочных колебаний. Для компании в сфере ИИ, которая долгое время терпит убытки, это настоящий терпеливый капитал. Деньги на Гонконгской бирже умны, но не терпеливы. Как только макроэкономическая ситуация за рубежом меняется, иностранные инвесторы уходят быстрее всех.

Третий уровень — это промышленная поддержка. От показателей вычислительной мощности до соответствия данным, от государственных закупок до разработки отраслевых стандартов — промышленные ресурсы, которые может получить компания, котирующаяся на научно-технической платформе A-рынка, недоступны для компаний, котирующихся на Гонконгской бирже. В конечном счете, в вопросе ИИ решающим является не только способность модели, но и готовность всей национальной промышленной цепочки идти вместе с вами.

Гонконгский рынок предлагает реальные деньги. А-рынок предлагает незаменимую стратегическую позицию. Деньги можно привлечь снова. Но позиция — в эту эпоху у вас есть только один шанс занять её.

Еще один деталь, заслуживающий внимания — выбор гаранта.

MiniMax在香港IPO的联席保荐人包括中金公司，A股上市辅导签约中信证券；智谱香港IPO的独家保荐人为中金公司，A股上市辅导初期由中金公司单独负责，2026年2月新增国泰海通共同辅导。两家头部AI企业港股均与中金公司合作，A股辅导团队均选用国内顶级头部券商。

Это не просто выбор инвестиционного банка. CITIC Securities является лидером по поддержке IPO на научно-технической платформе STAR Market на рынке A-акций, реализовав множество проектов IPO в сфере передовых технологий; Guotai Haitong — отраслевой гигант, созданный в 2025 году в результате слияния брокерских компаний, обладающий выдающимися ресурсами государственной собственности и способностью координации с регуляторами, одна из них лидирует по способности реализовывать рыночные проекты, а другая обладает значительными преимуществами в координации с высшими регуляторами.

Эта комбинация, в свою очередь, подтверждает один факт: путь возвращения A-акций на рынок намного сложнее, жестче и стратегически значимее, чем путь на рынок H-акций.

Три. Это не изолированное явление

За последние десять лет самые успешные китайские интернет-компании следовали практически одному и тому же пути.

Тенсент отправился в Гонконг. Алибаба, Джиньдун и Пиндуду массово перебрались за океан в США. ByteDance же долго ждёт в условиях геополитических потрясений за рубежом.

Капитальная мечта того поколения компаний — это Насдақ. Это презентации на американском английском, телефонные конференции с аналитиками Уолл-стрит, массовое удержание иностранными долгосрочными фондами. A-рынок не мог вместить их: структура VIE, листинг с убытками, разный вес акций — каждое из этих условий было непреодолимым, и им пришлось выйти на зарубежные рынки.

В то время их отправка в США была пассивным изгнанием в рамках старой системы. Сегодня же у этих ведущих ИИ-компаний путь полностью обратный.

Сначала получите глобальную оценку на гонконгском рынке, затем займите позицию на материковом рынке. Насдақ, когда-то символизировавший технологический тотем, полностью убран с их стратегического стола. Даже если он там еще есть, его вес значительно снижен.

Это не просто переключение канала финансирования, а полная миграция китайских технологических активов в восприятии капитала.

Раньше зарубежные рынки давали премию за ликвидность. Сегодня китайский фондовый рынок предоставляет стратегическое положение, долгосрочные капиталы, национальную повестку и промышленную поддержку. Первая — это премия за ликвидность, вторая — премия за идентичность. Китайским технологическим компаниям потребовалось десять лет, чтобы осознать, что вторая ценится выше.

Более глубокая сущность отрасли заключается в том, что компании, работающие с ИИ, имеют естественное генетическое разъединение с компаниями предыдущего поколения интернета.

Основными активами интернет-компаний являются пользователи и трафик — это бизнес-модель, которую можно понять на любых финансовых рынках. Facebook может это объяснить, Tencent тоже может это объяснить — логика оценки универсальна по всему миру. У AI-компаний иначе: их основными активами являются вычислительные мощности, данные и веса моделей, каждый из которых тесно связан с национальными границами. Такие компании естественным образом лучше оцениваются на внутренних финансовых рынках.

ZhiPu и MiniMax не были первыми, кто осознал это, но они первыми предприняли действия.

И их бизнес-структуры совершенно разные.

70% доходов MiniMax поступают из-за рубежа; основными продуктами являются Sea Shell AI и Talkie, ориентированные на конечных пользователей, с 236 миллионами пользователей по всему миру в более чем 200 странах. Это китайская ИИ-компания, которая больше всего похожа на глобальную компанию.

Чжипу, наоборот, локализованное развертывание долгое время было основным источником дохода и в 2025 году продолжит обеспечивать более 70% выручки; основными клиентами являются строго регулируемые отрасли, такие как финансы, государственное управление и энергетика, почти все внутри Китая. Это китайская ИИ-компания, которая больше всего похожа на компанию, принадлежащую государству.

Самый глобальный, самый локальный.

Согласно логике финансирования старой эпохи, MiniMax следует упорно стремиться к рынкам США или Гонконга, а ZhiPu следует сразу встать в очередь на рынке A.

Но к маю 2026 года эти два генетически противоположных врага столкнулись на одном пути на перекрестке капитала.

За ними возвращение на новую траекторию Месячной Тени, Линьи Ванwu, Цзяоюэ Синьсин и Байчуань Интеллекта — это лишь определённое событие, происходящее по расписанию.

Более глубокий сигнал исходит от самих финансовых рынков.

Индекс премии HSCEI AH снизился с долгосрочного максимума более 130 пунктов до 118,52, и некоторые ведущие акции H-класса в сфере высоких технологий показали редкий случай инверсии цен AH: компании Lanxi Technology, CATL и GigaDevice вошли в этот список.

За холодными данными скрывается ключевой сигнал. После двухлетних переговоров глобальный капитал впервые готов предложить более высокую оценку и заплатить премию сверх рыночной за ведущие отечественные активы в сфере передовых технологий на гонконгском рынке, помимо китайского рынка A-акций.

Два капитала больше не являются тенями или уцененными версиями друг друга; каждый из них выполняет свою функцию и несет разные стратегические основы — именно это является фундаментальным преимуществом, позволяющим китайским компаниям, работающим с крупными моделями, успешно действовать на обоих рынках.

Новый мост капитала был насильно проложен этим поколением.

За пределами макета:

Десять лет назад самые талантливые интернет-специалисты Китая старались любой ценой попасть в Нью-Йорк и Насдақ.

Сегодня самый серьезный китайский гигант в области ИИ методично выстраивается в очередь для возвращения на рынок A.

Насдақ ранее определил золотое десятилетие китайского интернета с помощью долларов и трафика.

А китайский фондовый рынок A использует государственную волю и промышленную инфраструктуру, чтобы переопределить финальную стадию следующего поколения китайских крупных моделей ИИ.

MiniMax и Zhipu действительно стоит обратить внимание не на цену акций.

По-настоящему захватывающе то, что в этот ключевой момент великих перемен они независимо друг от друга выбрали единственный обязательный вопрос: все выбрали A.