Юань укрепляется, но не вызывает паники на рынке в ходе дискуссии о спекулятивной торговле

Недавние изменения на рынке добавили новый аспект в дискуссию о японской системе арбитража. В понедельник иена резко выросла против доллара США до максимального уровня за два месяца, вызвав предположения о возможном вмешательстве японских властей на валютном рынке для поддержки иены. В первые часы открытия Токийской фондовой биржи иена выросла против доллара США примерно на 1,1%, преодолев уровень в 154 иены. Ранее проведенная американскими властями «проверка процентных ставок» среди участников рынка рассматривалась как предвестник возможного вмешательства. Последнее прямое вмешательство Японии на валютном рынке произошло в 2024 году, когда в течение года четыре раза покупалось около 100 млрд. долларов США иен для поддержания курса, когда иена падала до уровня около 160 иен за доллар.

Эти колебания на рынке снова привлекли внимание к часто упоминаемому ранее в глобальных макроэкономических сценариях термину "обратная японская иена-ставка".

Институт исследований Meton MSX считает, что текущая рыночная ситуация характеризуется следующим сценарием: Банк Японии постепенно отказывается от сверхдопустимой политики, что приводит к росту долгосрочных процентных ставок; Федеральная резервная система США входит в фазу ожиданий снижения процентных ставок, что приводит к сближению процентной разницы между США и Японией. Теоретически, основа процентных ставок, поддерживающая глобальные арбитражные операции, начинает ослабевать. В рамках этого сценария логичным выводом будет то, что арбитражные средства, использующие иену в качестве валюты финансирования и инвестирующие в долларовые активы, будут вынуждены закрыть позиции или вернуться обратно. Возврат капитала в Японию окажет давление на глобальные рискованные активы, особенно на американские акции.

Проблема заключается в том, что рынок не поддерживает эту историю. Даже несмотря на значительное повышение ценности иены в понедельник, в последнюю неделю и даже за более длительный период, иена не демонстрирует устойчивого и одностороннего значительного роста. Американские фондовые индексы, несмотря на колебания, не столкнулись с системным оттоком, а глобальные рискованные активы не показывают типичных признаков "отступления ликвидности". Таким образом, возникает острый, но крайне важный вопрос: если спекулятивные позиции действительно "обратились", почему почти невозможно обнаружить следы этого в ценах, движении капитала и структуре рынка?

Чтобы понять это, сначала нужно разрушить распространённое заблуждение: ухудшение логики арбитража не означает, что арбитражные средства уже массово ушли. С точки зрения строгого определения, на данный момент произошёл только первый этап изменений: разница процентных ставок перестала расти, повысилась волатильность валютного курса, а неопределённость политики увеличилась. Эти три фактора действительно ухудшили соотношение выгоды и риска арбитража, но не создали условий для принудительного закрытия позиций. Для крупных институциональных инвесторов критерием принятия решения о выходе из арбитража является не то, ухудшилась ли ситуация, а то, стал ли арбитраж убыточным, нелинейно ли выросли риски, а также не появились ли непокрываемые хвостовые риски. По крайней мере, на данном этапе ни одно из этих трёх условий полностью не сработало, в результате чего арбитражная позиция оказалась в «серой зоне», где ситуация стала менее комфортной, но всё ещё поддерживается.

После тщательного исследования Институт Maitong MSX пришел к выводу, что спекулятивные средства «должны вернуться», но до сих пор не вернулись в крупных масштабах. Это объясняется тремя ключевыми причинами. Однако жесткие данные (Hard Data) могут наглядно раскрыть истинную картину: суть не в «скрытности», а в том, что математические расчеты все еще выгодны.

Во-первых, разница в процентах всё ещё существует, просто её привлекательность на краю падает, и «подушка безопасности» всё ещё очень толстая.

Свертывание арбитража зависит от того, остается ли прибыльным заимствование иены с последующей покупкой активов в долларах США. Данные показывают, что разница в процентных ставках достаточна, чтобы поглотить текущие колебания валютного курса. На 22 января 2026 года фактическая процентная ставка по федеральным фондам в США составила 3,64%, а политическая процентная ставка Банка Японии осталась на уровне 0,75% (до этого уровня она была повышена в декабре 2025 года, на заседании в январе 2026 года изменений не внесено). Таким образом, номинальная разница в процентных ставках составляет 2,89% (289 базисных пунктов). Это означает, что арбитраж будет убыточным только в том случае, если иена будет дорожать ежегодно более чем на 2,9%.

Хотя иена в понедельник резко выросла на 1,1%, но если этот рост не превратится в долгосрочную тенденцию, то для трейдеров с годовым доходом около 3% это будет «обратный ход прибыли», а не «потеря основного капитала». Это и есть ключевая причина отсутствия массового закрытия позиций. В то же время разница в реальных процентных ставках дополнительно усиливает стимулы к арбитражу: потребительские цены в Японии остаются на уровне 2,5-3,0%, и реальная процентная ставка, скорректированная на инфляцию, составляет -1,75% до -2,25%, что эквивалентно тому, что заёмщики фактически платят за возможность занимать деньги. В США реальная процентная ставка составляет около 1% (ставка в 3,64% минус инфляция в 2,71%), и такая разница в реальных ставках в 3% намного лучше поддерживает арбитражные операции, чем любые устные вмешательства.

Во-вторых, современная арбитражная торговля давно стала «незаметной», это структурное изменение, которое рынок чаще всего игнорирует, но которое является наиболее важным.

Воображение многих людей всё ещё воспринимает японскую иену как простую цепочку: «займ иены → обмен на доллары → покупка акций США → ожидание разницы в процентах и роста стоимости актива». Однако на практике большинство сделок осуществляется через валютные свопы, межвалютные базисные спреды, валютные риски систематически хеджируются форвардными контрактами и опционами, позиции арбитража встраиваются в портфель из нескольких активов, а не существуют изолированно.

Это означает, что арбитражные средства не обязаны выполнять явные действия вроде «продажи акций на американском рынке — покупки иен», чтобы сократить риски. Они могут скорректировать позиции, не продлевая контракты, уменьшая коэффициенты левериджа, увеличивая сроки удержания позиций, позволяя позициям естественным образом истечь. Возврат капитала также проявляется в скрытой форме, а именно в снижении объема притока новых средств и временной стагнации существующих средств.

Третья причина: реальная "принудительная ликвидация" требует экстремальных условий, а текущие спекулятивные позиции вовсе не "сдаются".

Вспоминая историю, для того чтобы японская иена подверглась арбитражному давлению, необходимо, чтобы одновременно произошли три события: резкое и значительное повышение курса иены, одновременное падение глобальных рискованных активов и резкое сокращение ликвидности на стороне финансирования. В настоящее время рынок не обладает такими «резонансными условиями». Данные CFTC (Комиссии по товарным фьючерсам США) показывают, что на 23 января 2026 года чистая позиция по непрофессиональным (спекулятивным) фьючерсам на иену составила -44 800 контрактов. Хотя это число снизилось по сравнению с пиком 2024 года (более 100 000 контрактов), оно все еще остается чистой короткой позицией. Это означает, что спекулятивные фонды продолжают закладывать короткие позиции по иене, не превращаясь в чистых покупателей. Пока эти данные не станут положительными, так называемое «крупное отступление» остается вымыслом.

Кроме того, после краха в апреле 2025 года выжившие из селективного отбора снизили чувствительность текущего рынка к волатильности. Индекс волатильности VIX взлетел до 60 в апреле 2025 года, а та война тарифов уже устранила все уязвимые средства с рычагом более 5 раз. В январе 2026 года текущий уровень индекса VIX составляет всего 16,08, что составляет лишь четверть уровня страха того времени. Участники текущего рынка выдержали VIX 60, и для них колебания валютного курса в 1,1% даже не требуют корректировки маржи.

Однако исследовательский институт Maitong MSX также напоминает читателям, что, если не рассматривать вопрос о «переполнении складов», а сосредоточиться на изменениях структуры рынка, влияние арбитражных сделок уже проявляется, но гораздо более скрытым образом.

Во-первых, американские акции становятся более чувствительными к процентным ставкам и сигналам политики. В последнее время колебания доходности казначейских облигаций США одинаковой величины оказывают более заметное влияние на акции роста и технологические акции. Это часто означает, что способность маржинальных средств выдерживать риски снижается. После того как спекулятивные средства перестают обеспечивать «постоянный пассивный приток», рынок становится более уязвимым к макроэкономическим переменным.

Во-вторых, рост американских фондовых индексов всё в большей степени зависит от «внутренних средств», поддержка индексов за счёт выкупа акций компаниями усиливается, вклад от внешних средств снижается, сектора быстрее сменяют друг друга, но тренды становятся менее устойчивыми. Это не типичный «отток капитала», а скорее, внешняя ликвидность перестаёт расти, и рынок может поддерживать себя только за счёт внутренних ресурсов.

В конечном итоге, волатильность подавлена, но очень чувствительна к шокам. На этапе, когда спекулятивные средства переходят в «оборонительный» режим, рынок часто демонстрирует состояние, которое кажется спокойным, но на самом деле хрупкое. В обычное время волатильность очень низкая, но как только появляется шок в виде политики или данных, реакция быстро усиливается. Это типичная черта высоколевериджной системы, которая снижает риски, но не полностью уменьшает леверидж.

MSX Институт Макроэкономических Исследований считает, что в тот день, когда действительно произойдет крах арбитража, рынок не будет обсуждать это заранее и многократно. Когда в ходе торгов вы одновременно увидите резкое повышение иена, падение американских акций, резкое расширение кредитного спрэда и неуправляемое повышение волатильности, это будет уже финальной стадией. А сейчас рынок находится в более тонкой фазе: логика арбитража уже подорвана, но система все еще откладывает.

Вот именно в этом и состоит самое контринтуитивное место на сегодняшнем глобальном рынке: реальная угроза исходит не из уже произошедших изменений, а из тех, которые "долгое время не происходят, но накапливаются". Если раньше японская долларовая арбитражная сделка была скрытым двигателем глобальных рискованных активов, то сегодня она больше похожа на машину, которая замедляется, но еще не остановилась, а американские акции едут по этой замедляющейся полосе.

Данные не лгут: пока разница между процентными ставками в США и Японии составляет 289 базисных пунктов, а спекулятивные позиции все еще содержат 44 000 чистых коротких позиций по иене, американские акции не обрушатся из-за колебаний иены. Стабильность текущего рынка в конечном итоге обусловлена тем, что математически еще не достигнута критическая точка, при которой необходимо отступать, а не искусственной поддержкой макроэкономической истории.