Оригинальный автор: arndxt_xo
Оригинальная компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Резюме в одном предложении: В краткосрочной перспективе я настроен оптимистично в отношении рискованных активов благодаря капитальным затратам на ИИ, потреблению со стороны обеспеченных слоев населения и все еще высокому номинальному росту, что структурно благоприятствует корпоративным прибылям.
Проще говоря: Когда стоимость заимствования снижается, "рискованные активы" обычно показывают хорошие результаты.
Однако в то же время я крайне скептически отношусь к текущему нарративу о том, что все это значит для следующего десятилетия:
- Проблему государственного долга невозможно решить без комбинации инфляции, финансового подавления или неожиданных событий.
- Уровень рождаемости и демографические структуры будут невидимо ограничивать реальный экономический рост и тихо усиливать политические риски.
- Азия, особенно Китай, будет все больше становиться основным определяющим фактором возможностей и рисков.
Таким образом, тренд сохраняется, и нам следует держаться за источники прибыли. Но построение портфеля требует осознания того, что путь к обесценению валюты и демографическим изменениям будет полон сложностей, а не гладким и предсказуемым.
Иллюзия консенсуса
Если читать только мнения крупных институтов, можно подумать, что мы живем в идеальном макроэкономическом мире:
Экономический рост "устойчив", инфляция приближается к целевым показателям, ИИ является долгосрочным стимулом, а Азия становится новым двигателем диверсификации.
Последний прогноз HSBC на первый квартал 2026 года ясно отражает этот консенсус: продолжайте участвовать в бычьем рынке акций, увеличивайте долю технологий и сервисов связи, делайте ставки на победителей в области ИИ и азиатские рынки, фиксируйте доходность инвестиционных облигаций и используйте альтернативные и мультиактивные стратегии для сглаживания волатильности.
Я частично согласен с этим мнением. Но если остановиться на этом, вы упустите действительно важную картину.
Под поверхностью реальность такова:
- Цикл прибыли, движимый расходами на искусственный интеллект, интенсивность которых намного превосходит то, что люди представляют.
- Механизм передачи денежно-кредитной политики, который частично неэффективен из-за массивного государственного долга, накапливаемого на балансах частного сектора.
- Некоторые структурные "бомбы замедленного действия" — государственный долг, падающие показатели рождаемости, геополитическая реструктуризация — возможно, они не имеют значения для текущего квартала, но они критически важны для того, что будет означать "рисковые активы" через десятилетие.
Эта статья — моя попытка примирить два мира: один — это блестящая, легко продаваемая история "устойчивости", а другой — хаотичная, сложная, зависящая от пути макроэкономическая реальность.
1. Рыночный консенсус
Давайте начнем с общих взглядов институциональных инвесторов.
Их логика проста:
- Бычий рынок акций продолжается, но волатильность возрастает.
- Секторальные стили нужно диверсифицировать: сделать акцент на технологии и коммуникации, одновременно выделяя средства на коммунальные услуги (спрос на электроэнергию), промышленность и финансовый сектор для ценности и диверсификации.
- Использовать альтернативные инвестиции и мультиактивные стратегии для хеджирования рисков — такие как золото, хедж-фонды, частный кредит/частный капитал, инфраструктура и стратегии волатильности.
Сосредоточиться на получении доходности:
- Из-за узких спредов перераспределить средства с высокодоходных облигаций на облигации инвестиционного уровня.
- Увеличить вложения в корпоративные облигации с жесткой валютой развивающихся рынков и облигации в локальной валюте, чтобы получить доходность и низкую корреляцию с рынком акций.
- Использовать инфраструктуру и стратегии волатильности как источники доходности для хеджирования инфляции.
Сделать Азию ядром диверсификации:
- Преувеличить долю Китая, Гонконга, Японии, Сингапура и Южной Кореи.
- Сфокусироваться на темах: бум дата-центров в Азии, ведущие китайские инновационные компании, повышение доходности азиатских компаний через выкуп акций/дивиденды/поглощения и высококачественные кредитные облигации Азии.
В сфере фиксированного дохода они явно настроены оптимистично на:
- Глобальные корпоративные облигации инвестиционного уровня, так как они предлагают более высокие спреды и возможность зафиксировать доходность до снижения процентных ставок.
- Перевод с учетом требований: Избыточный вес облигаций развивающихся рынков в местной валюте для доходности, потенциальной валютной прибыли и низкой корреляции с акциями.
- Небольшой недостаточный вес глобальных высокодоходных облигаций из-за высокой оценки и индивидуальных кредитных рисков.
Это учебный пример "позднего цикла, но не завершенного" распределения активов: следуйте потоку, диверсифицируйтесь и позвольте Азии, ИИ и стратегиям доходности управлять вашим портфелем.
Я считаю, что эта стратегия в целом правильна на следующие 6–12 месяцев. Но проблема в том, что большинство макроанализов останавливаются на этом, в то время как настоящие риски начинаются с этой точки.
2. Трещины под поверхностью
С макроэкономической точки зрения:
- Рост номинальных расходов в США составляет около 4–5%, непосредственно поддерживая корпоративные доходы.
- Но ключевой вопрос: кто потребляет? Откуда берутся деньги?
Просто обсуждая снижение уровня сбережений ("у потребителей заканчиваются деньги"), упускается суть. Если богатые домохозяйства обращаются к сбережениям, увеличивают кредит и монетизируют доходы от активов, они могут продолжать потреблять, даже если рост заработной платы замедляется, а рынок труда ослабевает. Часть потребления, превышающая доходы, поддерживается балансами (богатством), а не отчетами о доходах (текущими доходами).
Это означает, что значительная часть маржинального спроса исходит от богатых домохозяйств с сильными балансами, а не от широкого роста реальных доходов.
Поэтому данные выглядят такими противоречивыми:
- Общее потребление остается высоким.
- Рынок труда постепенно ослабевает, особенно в низкооплачиваемых сегментах.
- Неравенство в доходах и активах ухудшается, еще больше усиливая этот паттерн.
Здесь я расхожусь с мейнстримным нарративом "устойчивости". Макроэкономические показатели выглядят хорошо, потому что они все больше доминируют благодаря небольшой группе на вершине в плане доходов, богатства и способности к приобретению капитала.
Для фондового рынка это все еще позитив (прибыль не волнует, поступает ли доход от одного богатого человека или десяти бедных). Но для социальной стабильности, политической обстановки и долгосрочного роста это медленно тлеющая скрытая опасность.
3. Стимулирующий эффект капитальных расходов на ИИ
Наиболее недооцененная динамика на данный момент — это капитальные расходы на ИИ и их влияние на прибыль.
Проще говоря:
- Инвестиционные расходы - это чей-то доход сегодня.
- Связанные с этим затраты (амортизация) будут проявляться постепенно в течение следующих лет.
Следовательно, когда мегакорпорации, связанные с искусственным интеллектом, и родственные компании существенно увеличивают общий объем инвестиций (например, на 20%):
- Доходы и прибыли получают огромный и немедленный импульс.
- Амортизация будет постепенно увеличиваться со временем, примерно в соответствии с инфляцией.
- Данные показывают, что лучшим единичным индикатором для объяснения прибыли в любой момент времени является общий объем инвестиций за вычетом потребления капитала (амортизация).
Это приводит к очень простому выводу, который отличается от общего мнения: в ходе текущей волны капитальных затрат на искусственный интеллект они оказывают стимулирующее воздействие на бизнес-цикл и могут максимизировать корпоративные прибыли.
Не пытайтесь остановить этот поезд.
Это идеально согласуется с позицией HSBC с большим весом в технологических акциях и его темой "развивающейся экосистемы искусственного интеллекта," поскольку они, по сути, ориентируются на ту же логику прибыли, хотя выражают это иначе.
То, что вызывает у меня большее скептическое отношение, это нарратив о долгосрочном влиянии:
Я не верю, что одни лишь капитальные затраты на искусственный интеллект способны привести нас в новую эру 6% реального роста ВВП.
Как только окно финансирования за счет свободного денежного потока компаний сузится и балансовые отчеты станут насыщенными, капитальные затраты замедлятся.
По мере того как амортизация постепенно догонит, этот "стимулирующий эффект прибыли" исчезнет; мы вернемся к потенциальным трендам роста населения + улучшений производительности, которые не являются высокими в развитых странах.
Таким образом, моя позиция такова:
- Тактически: Пока данные о суммарных инвестициях продолжают расти, сохраняйте оптимизм в отношении бенефициаров капитальных затрат на искусственный интеллект (чипы, инфраструктура дата-центров, энергосети, нишевое программное обеспечение и т.д.).
- Стратегически: Рассматривайте это как циклический бум прибыли, а не как постоянный пересмотр трендов темпов роста.
4. Облигации, ликвидность и полунеэффективный механизм передачи
Здесь начинается что-то странное.
Исторически повышение ставки на 500 базисных пунктов сильно влияло бы на чистый процентный доход частного сектора. Но сейчас триллионы государственного долга, лежащие в качестве безопасных активов на балансах частного сектора, исказили эту взаимосвязь:
- Повышение процентных ставок означает, что держатели государственных облигаций и резервов получают более высокий процентный доход.
- У многих компаний и домохозяйств фиксированные процентные ставки по долгам (особенно по ипотекам).
- Итог: чистая процентная нагрузка на частный сектор не ухудшилась, как предсказывали макроэкономические прогнозы.
Итак, мы сталкиваемся с:
- ФРС, оказавшейся в дилемме: инфляция всё ещё выше целевого уровня, в то время как данные по рынку труда ослабевают.
- Высоко волатильным рынком процентных ставок: лучшей торговой стратегией в этом году была стратегия "возврата к среднему" на рынке облигаций — покупка после панических распродаж и продажа после резких подъёмов, поскольку макроэкономическая ситуация остаётся неопределённой с точки зрения ясного тренда "существенного снижения ставок" или "дальнейшего повышения ставок".
Что касается "ликвидности", моя точка зрения проста:
- Баланс ФРС теперь больше похож на инструмент нарратива; его чистые изменения слишком медленные и слишком незначительные относительно всей финансовой системы, чтобы служить эффективными сигналами для торговли.
- Реальные изменения ликвидности происходят на балансах частного сектора и на рынке репо: кто берёт в долг, кто одалживает и по каким спредам.
5. Долг, демография и долгосрочная тень Китая
Государственный долг: результат известен, но путь остаётся неизвестным
Международная проблема государственного долга является ключевой макроэкономической проблемой нашего времени, и все знают, что "решение" сводится просто к следующему:
Снизить соотношение долга к ВВП до управляемых уровней через девальвацию валюты (инфляцию).
Что остаётся нерешённым, так это путь:
Упорядоченное финансовое подавление:
- Поддерживать номинальные темпы роста > номинальных процентных ставок,
- Толерантно относиться к инфляции, немного превышающей целевой уровень,
- Постепенно снижать реальное долговое бремя.
Хаотические кризисные события:
- Рынки паникуют из-за неконтролируемой фискальной траектории.
- Резкий скачок премий за срок.
- Более слабые суверенные государства сталкиваются с валютными кризисами.
Ранее в этом году, когда рынок запаниковал из-за фискальных опасений, что привело к росту доходности долгосрочных казначейских облигаций США, мы уже ощутили это на себе. Сам HSBC указал, что нарратив вокруг «ухудшающейся фискальной траектории» достиг пика во время обсуждений бюджета, а затем угас, когда ФРС переключилась на проблемы роста.
Я считаю, что эта драма далека от завершения.
Уровни рождаемости: макрокризис в замедленной съемке
Глобальные уровни рождаемости упали ниже уровня воспроизводства населения, что является проблемой не только для Европы и Восточной Азии, но теперь распространяется на Иран, Турцию, и постепенно затрагивает части Африки. Это фактически далеко идущий макроэкономический шок, скрытый за демографическими данными.
Низкие уровни рождаемости означают:
- Более высокие коэффициенты зависимости (доля людей, нуждающихся в поддержке, увеличивается).
- Снижение долгосрочного потенциала реального экономического роста.
- Долгосрочные социальные распределительные давления и политические напряжения из-за того, что доходы от капитала стабильно превышают рост заработной платы.
Когда вы комбинируете капитальные затраты на ИИ (шок углубления капитала) с падающими уровнями рождаемости (шок предложения рабочей силы),
Вы получаете мир, где:
- Владельцы капитала демонстрируют номинально исключительные результаты.
- Политические системы становятся более нестабильными.
- Денежно-кредитная политика сталкивается с дилеммой: необходимость поддерживать рост, избегая при этом провоцирования инфляции «спирали зарплаты-цены», когда рабочая сила в конечном итоге получит переговорную силу.
Это никогда не появится на слайдах институционального прогноза на следующие 12 месяцев, но абсолютно важно для перспективы распределения активов на 5–15 лет.
Китай: игнорируемая ключевая переменная
Взгляд HSBC на Азию оптимистичен: они настроены положительно относительно стимулируемых политикой инноваций, потенциала облачных вычислений на базе ИИ, реформ управления, более высоких корпоративных доходов, низких оценок и благоприятных последствий массовых снижений процентных ставок в регионе.
Мой взгляд:
- С точки зрения перспективы на 5–10 лет, риск нулевого распределения активов в Китае и Северной Азии выше, чем риск умеренного распределения.
- С точки зрения перспективы на 1–3 года, основные риски связаны не с макроэкономическими фундаментальными показателями, а с политическими и геополитическими проблемами (санкции, экспортный контроль, ограничения движения капитала).
Рассмотрите возможность выделения средств на китайский ИИ, полупроводники, инфраструктуру дата-центров, а также высокодивидендные облигации с высоким качеством кредитования, но размер распределения должен определяться на основе четкого бюджета риска, связанного с политикой, а не только на основе исторических коэффициентов Шарпа.