Веб3-венчурные фонды в Азии столкнулись с «режимом ада» на фоне охлаждения рынка

Автор оригинала: Джо Чжоу, Foresight News

Многие азиатские крипто-венчурные фонды исчезли.

За последнюю неделю я связался с более чем двадцатью инвесторами из своей контактной книги, и более половины из них уже ушли. Кто-то перешел в сферу ИИ, кто-то начал собственный стартап, а некоторые фонды полностью прекратили инвестирование.

Если вернуться к 2021 или 2024 году, рынок инвестиций в Web3 был безумным: ежедневно появлялось десятки, а иногда почти двадцать новостей о финансировании, а финансирование в размере десятков миллионов долларов было обычным делом. Тогда многие верили, что Crypto переживёт взрывной рост: венчурные фонды активно привлекали капитал, проекты массово выпускали токены, а предприниматели мчались вперед без остановки.

Но во второй половине 2025 года вся отрасль быстро остыла. Сегодня на рынке Web3 часто бывает только одна новость о привлечении средств за день. Всё меньше и меньше венчурных фондов, активно работающих на передовой и продолжающих инвестировать в Web3.

Что именно пережили криптовалютные венчурные фонды в этом цикле? В ходе исследования я нашел нескольких инвесторов, которые до сих пор активно работают на передовой Web3. Основатель IOSG Джоци рассказала: «Мы ежегодно продолжаем инвестировать в 15 проектов Web3, из которых 30% мы возглавляем, даже в медвежьем рынке. Только в первой половине этого года мы завершили три инвестиции на первичном уровне».

Девять лет, три цикла бычьего и медвежьего рынков — они пережили самые безумные и пузырные времена отрасли, а также неоднократно проходили через самые низкие точки отрасли. Во время этого медвежьего рынка Джоци сказал мне, что его главным ощущением стало то, что логика венчурного капитала в криптовалюте полностью изменилась.

Вот слова основателя IOSG Джоци.

Я работаю в криптовалютном венчурном капитале уже девять лет.

С момента основания IOSG в 2017 году мы пережили три цикла бычьего и медвежьего рынков в этой индустрии и инвестировали в近百 проектов. Тогда вся индустрия была еще очень маленькой: биткоин только что преодолел отметку в 1000 долларов, эфириум стоил менее 10 долларов, и большинство людей даже не знали, что такое «блокчейн».

В то время мы распределяли примерно 80–90% нашего портфеля на ранние проекты первого уровня.

Но сейчас, с изменением криптовалютной среды, за последние два года мы постепенно скорректировали нашу инвестиционную стратегию, увеличивая долю инвестиций в проекты после TGE (после официального запуска токена) и OTC (внебиржевые сделки). В настоящее время наш портфель примерно состоит из 50% первичных, 30% пост-TGE и 20% OTC-проектов.

Для нас ранние первичные рынки остаются ключевым источником альфа-возможностей. Однако все чаще мы замечаем, что активы после TGE и на OTC-рынках подвергаются значительной переоценке, и на вторичном рынке начинают появляться возможности, более выгодные, чем на первичном.

В то же время эта стратегия предоставляет нам больше гибкости в управлении ликвидностью и позволяет предоставить LP (инвесторам) более четкий путь выхода с DPI (реализованной нормой прибыли). Я считаю, что будущая структура рынка будет следующей: 20% ведущих венчурных фондов, которые смогут четко объяснить LP путь выхода с DPI, получат 80% всех средств на рынке, а остальные фонды будут делить между собой оставшиеся 20%.

Сейчас у нас около десятка человек, команда распределена по Азии и США, наша стратегия всегда была глобальной, поэтому мы чувствительны к изменениям в отрасли по всему миру. Сейчас рынок действительно спокойный, качественные проекты крайне редки. Посмотрите на крипто-стартап-среду в Силиконовой долине — новых участников, занимающихся исключительно криптовалютами, становится все меньше, и большой поток талантов перетекает в сектор ИИ.

В настоящее время весь рынок остается в пессимистичной фазе, и это давление не закончится в ближайшее время.

Каждые несколько лет криптоиндустрия переживает крайне интенсивную перестройку: институциональные игроки уходят, проекты обнуляются, эмоции падают с эйфории до полного безразличия, а затем начинают восстанавливаться. Для нас сейчас — идеальный момент, чтобы заново установить порядок в отрасли и переопределить ценность.

Каждое дно отрасли часто становится моментом, когда зарождаются лучшие проекты.

Многие считают, что венчурные капиталисты просто вкладывают деньги. Но на самом деле те институты, которые остаются на долгосрочной основе, — это те, кто действительно помогает предпринимателям решать проблемы. Одним из наших главных достижений за последние девять лет является наша способность после инвестиций. Кроме того, мы постоянно занимаемся одним делом: созданием экосистемы. От инфраструктуры до DeFi, от потребительских решений до пересечения AI и криптовалют — мы постоянно собираем полную картину экосистемы.

Мы стремимся к тому, чтобы между различными проектами возникала синергия. Это то, чему мы уделяем большое внимание в долгосрочной перспективе.

На пике предыдущего бычьего рынка насколько безумной была индустрия? Сидячий этап проекта мог быть заключен за три дня, пять институциональных инвесторов яростно боролись за квоты, и один и тот же проект одновременно мог иметь три разных оценки.

Мы никогда не участвуем в таких играх. Это не называется инвестицией.

После охлаждения рынка сегодня появились возможности для организаций, которые действительно занимаются исследованием. Наконец-то мы можем спокойно заняться DD (диллидженс). Мы можем потратить три недели, а не три дня, чтобы внимательно проанализировать проект.

Таким образом, этот цикл на самом деле представляет собой структурную возможность для исследовательски ориентированных фондов. Поскольку на рынке стало меньше денег, хорошие проекты будут активно искать институты, способные предоставить нефинансовую ценность, а не просто слепо предлагать высокую оценку. Наш альфа-доход исходит из глубокого суждения, а не из скорости получения квот.

Во всем отрасли наблюдается сокращение объема средств.

Недавно a16z привлекла фонд в размере 2,6 млрд долларов США, который, хотя и остается огромным, для них самой себя меньше по размеру по сравнению с предыдущим фондом. Крупные институты, такие как Benchmark, также сокращают свои масштабы.

Подход американских фондов отличается: многие из них работают по десятилетним циклам. В предыдущем цикле их основная прибыль была получена не за счет инвестиций в перспективные проекты на первичном рынке, а благодаря крупным позициям в таких крупных криптовалютах, как биткоин. Они с помощью своих мощных долларовых средств подняли рыночную капитализацию до потолка, но не определили реальных путей внедрения отрасли.

На этапе спада пузыря американские фонды имеют достаточные резервы и множество вариантов выбора. Однако азиатские фонды, будучи вместе поднятыми на пик, после падения обнаруживают, что у них больше нет путей выхода.

За последний год рынок венчурного финансирования по всей Азии оказался ужасающим. Большинству венчурных фондов было крайне сложно привлечь средства. Практически ни один LP не скажет, что обязательно выделит средства на Crypto VC.

Таким образом, для азиатских фондов этот цикл стал чрезвычайно мучительным режимом ада.

Но с другой стороны, это означает, что азиатские фонды должны быть более точными. Поскольку патронов ограничено, каждый выстрел должен попадать в цель. Мы постоянно подчеркиваем внутри команды: не инвестируйте в проекты среднего уровня. Либо инvestируйте в топ-1, топ-2 отрасли, либо не инвестируйте вовсе. Ведь в медвежьем рынке именно средний сегмент最容易崩塌.

В этом цикле мы решительно избегаем следующих типов проектов: инфраструктурные проекты, основанные исключительно на нарративах без PMF, проекты с избыточным дублированием и отсутствием денежных потоков, а также проекты, основанные исключительно на идеях и обещаниях. Рынок полностью потерял интерес к инфраструктурным токенам с «высокой FDV и низкой циркуляцией». Сейчас, если вы создаете инфраструктуру, институциональные инвесторы предпочитают инвестировать в ваш акционерный капитал (Equity), а не в токены.

Долгое время крупнейшей проблемой в индустрии Crypto было длительное расхождение между токенами и реальной стоимостью.

Раньше многие проекты использовали тактику «смены оболочки» — реальные доходы от прибыльных бизнесов и основные акции надежно удерживались в структурах реального мира, в то время как выпущенные токены служили исключительно безпроцентными инструментами привлечения капитала, выходом для ликвидности или средством манипулирования рыночными настроениями.

Проще говоря, протокол зарабатывает реальные деньги на цепочке, но держатели токенов не получают ни крошки, у них нет никаких реальных прав на ценность, созданную проектом. Такое серьезное несоответствие интересов привело к тому, что множество инвесторов за последние несколько циклов потеряли все свои средства, потому что то, что они купили за деньги, никогда не было настоящим «активом» — это просто пустой символ без определенных прав.

После нескольких циклов жесткой перестройки отрасль сегодня наконец начала приходить в сознание: хороший токен должен быть способен обеспечивать реальную ценность.

Качественные проекты активно стремятся к прозрачности, четко связывая токены с интересами протокола — это станет ключевым дифференцирующим конкурентным преимуществом в следующем цикле. Такие проекты, как Uniswap, Hyperliquid, Polymarket и наш инвестированный Morpho, активно продвигают эту тенденцию.

На примере Morpho они открыто обещают рынку, что стоимость, генерируемая протоколом, будет напрямую накапливаться на токене через программно установленные механизмы и ни в коем случае не будет направляться в отдельные компании или акции. Аналогично, Uniswap, после ослабления регуляторной среды в США, также следует этой тенденции. Hyperliquid же наглядно продемонстрировал рынку огромную силу «выкупа токенов».

Честно говоря, сам по себе выкуп не является идеальным показателем связи интересов, но с точки зрения базовой структуры он действительно придает токену основополагающую поддержку. Путем постоянного сокращения оборотного предложения, установления долгосрочной связи интересов с держателями токенов и дополнения этого прозрачным и программно управляемым графиком выкупа, проект может создать прочную ценовую основу для токена. Для долгосрочных держателей природа таких токенов претерпевает качественные изменения — они все больше напоминают государственные облигации или доходные активы, чья редкость и внутренняя стоимость постепенно растут со временем.

Только токены, обладающие настоящими механизмами извлечения стоимости, способностью к выкупу и поддержке на дне, имеют право преодолеть как бычьи, так и медвежьи рынки и стать долгосрочными финансовыми активами, а не просто инструментами для спекуляций.

Возможно, именно потому, что отрасль достигла самого болезненного дна, Crypto смогла действительно начать эту жесткую эволюцию «отделения истинного от ложного».

За последние несколько лет криптовалюты пережили масштабную «фальсификацию», направленную на худший сценарий: какие продукты не имеют реального спроса? Какие нарративы вообще не могут состояться? В каких направлениях они обречены проиграть Web2?

Этот процесс опровержения погреб десятки миллионов долларов и талантливейших специалистов, но постепенно сделал ответ более ясным. Для венчурных инвесторов логика инвестиций должна быть полностью изменена — больше нельзя полагаться на ставки на бета-индекс отрасли или циклы, нужно вернуться к самой сути бизнеса.

Мы больше не воспринимаем криптовалюту как изолированный остров, а рассматриваем её как «цифровизацию финансов». Отрасль наконец осознала, что истинно важным всегда было не мифическое «большое число», а реальная ценность, стоящая за ним. Сейчас, оценивая проекты, мы должны разложить их до крайне мелких деталей: детально анализировать показатели удержания, стоимость привлечения клиента (CAC) и жизненный цикл клиента (LTV) для потребительских проектов; детально разобрать ARR (годовой повторяющийся доход) уже выпустивших токены проектов, отделяя устойчивый реальный доход.

Когда криптовалюта переходит от узкого сообщества, ориентированного на повествование, к настоящей финансовой отрасли, возникает огромная зона недооцененной стоимости.

На текущем рынке люди охотнее платят за призрачную «фантазию», чем правильно оценивают проекты, которые реально генерируют доход, имеют пользователей и денежные потоки. Например, Morpho, Sky и даже Uniswap, который недавно отказался от IPO и решил сосредоточиться на экосистеме токенов. Эти проверенные временем протоколы, пережившие полный цикл бычьего и медвежьего рынков, потеряли внимание во время глубокого отката на медвежьем рынке, но их фундаментальные показатели не ухудшились — напротив, они становятся все более здоровыми благодаря улучшению отраслевой среды и росту доходов.

Вот почему сейчас мы выделяем примерно 50% позиций для инвестиций в проекты с реальным доходом и выпущенными токенами. Мы сосредоточим наши усилия на двух направлениях:

• Реальная прибыль и финансовая инфраструктура: включая платежи в стабильных монетах, клиринг и расчеты, нео-банки и кредитование на цепочке. Например, наши инвестиции в Ether.fi, Morpho, Centrifuge и RedotPay основаны на четко выраженных потребностях пользователей и положительном денежном потоке.
• Пересечение ИИ и криптовалюты: мы сохранили 20–30% ресурсов не для инвестиций в универсальные крупные модели, а полностью сосредоточились на инфраструктуре ИИ, нативной для криптовалют (например, сбор и обучение данным).

Перед лицом такого беспорядка и бурного перемешивания сами венчурные инвесторы должны эволюционировать. Сейчас каждому нашему сотруднику выделен персональный ИИ-бот, который берет на себя рутинные задачи по обратному тестированию данных и координации через часовые пояса. Но взаимодействие с людьми и принятие решений, основанных на глубоком понимании человеческой природы, остаются нашей непреодолимой конкурентной выгодой.

За девять лет я пришёл к главному выводу: настоящие великие компании почти никогда не рождаются в самые оживлённые времена, а возникают, когда многие считают, что отрасль окончена.

В этот цикл, наполненный увольнениями, разочарованием и непониманием, многие уходят и даже начинают сомневаться, есть ли будущее у Web3. Но только в период спада вас вынуждают задуматься: что действительно нужно пользователям? Что сможет выжить в долгосрочной перспективе?

Я всё ещё считаю, что самое важное в этой индустрии только начинается. Те, кто останется после спада пузыря, действительно определят, каким станет следующий мир.