Уолл-стрит воспринимает выступление Уэша на Джексон-Холле как хокишскую «коррекцию» коммуникации июля

Автор: Wall Street Journal

Председатель ФРС Волкер впервые выступил на ежегодной конференции в Джексон-Холле в пятницу, и Уолл-стрит в целом восприняла это как «корректировку» более жесткой позиции после сообщения FOMC в июле.

Ваш выступление четко подтвердило, что целевой показатель инфляции ФРС на уровне 2% является непреклонным, отметило, что текущие общие финансовые условия трудно назвать ограничительными, а недавние положительные данные по PCE и CPI недостаточны для того, чтобы свидетельствовать о существенном улучшении базовой тенденции инфляции, и прямо заявило, что если не будет уверенности в том, что инфляция снижается «четко и достаточно быстро», ФРС «еще имеет работу». По сообщению Reuters, это наиболее близкое до признания возможности повышения ставок заявление Ваша на данный момент.

Заявления Уоша быстро изменили фокус внимания Уолл-стрит на встрече FOMC в сентябре. Инвестор из JPMorgan Chase Asset Management Прия Мисра прямо назвала это «хард-монетарным выступлением», считая, что Уош решительно подтвердил приверженность ФРС ценовой стабильности и восприняла это как «устранение» ошибок в коммуникации, допущенных на пресс-конференции в июле; управляющий директор Aberdeen Мэттью Эмис предупредил, что если ФРС не повысит ставки в сентябре, ее репутация может снова пострадать.

Барклейс и Société Générale оба скорректировали свои прогнозы по политике ФРС на основе выступления Уоша на семинаре в Джексон-Холле, ожидая повышения процентных ставок ФРС на 25 базисных пунктов на заседаниях в сентябре и декабре. Société Générale также прогнозирует дополнительное повышение ставки в марте.

Банк Уэллс Фарго, Fidelis Capital и другие институты считают, что выступление Уоша оставило достаточное пространство для недавнего повышения ставок, однако некоторые институты полагают, что он все еще не дал четкого указания на политическую траекторию на сентябрь.

Наблюдения Ника Тимираоса, журналиста, известного как «новый спикер ФРС», точно обозначили суть этого спора: Уолш считает, что финансовые условия не являются ограничительными, и недавнее улучшение данных по инфляции не убедило его в том, что базовые тенденции претерпели «существенное улучшение», однако он не назвал конкретного политического курса и не заявил прямо, поддерживает ли он повышение ставки в сентябре. Тимираос резюмировал выступление Уолша следующим образом: ФРС, возможно, еще не завершила борьбу с инфляцией.

Таким образом, рынок столкнулся с более жесткой политикой, но все еще отсутствует четкая «реакционная функция». Данные CME показывают, что после выступления Уолша вероятность повышения ставки в сентябре выросла с примерно 35% до примерно 50%; другие рыночные данные временно показывали дальнейший рост вероятности до примерно 60%.

На этот раз выступление Уоша в первую очередь завершило корректировку на уровне политического взаимодействия.

Морган Стэнли Управление активами Прия Мисра прокомментировала выступление Уоша очень прямо:

Это была хард-байковая речь.

Она считает, что Уош «сильно подчеркивает» приверженность политиков ценовой стабильности. Мисра больше сосредоточена на связи между этим выступлением Уоша и коммуникацией после встречи FOMC в июле. Она назвала это выступление сильным ответом на «ошибку в коммуникации» на пресс-конференции в июле:

Это сильный ответ на недостаточную ясность в коммуникации на пресс-конференции в июле.

Она даже назвала это «мероприятием по уборке», то есть «исправлением с завершением» коммуникации за июль.

Это также нашло отклик у представителей других организаций.

Главный американский экономист Natixis Кристофер Ходж считает, что выступление Уолша по сравнению с пресс-конференцией в июле стало «значительным улучшением»: ранее рынок недооценивал вероятность повышения ставок ФРС, а теперь цена уже более обоснованна.

Ходж считает, что Уолш укрепил свою репутацию борца с инфляцией, прямо признав проблему инфляции, вновь подтвердив четкую цель в 2% и взяв на себя институциональную ответственность ФРС за проблему инфляции.

Национальный главный стратег по рынкам Марк Хакетт считает, что Уолш успешно достиг своей цели — передал свою позицию рынку, не вызывая значительных потрясений.

Хакетт отметил, что ранее на рынке существовало заблуждение, будто цель инфляции в 2% может быть смягчена, но Волш четко сообщил рынку, что этого не произойдет.

Он повторяет свою жесткую позицию более последовательно, а не резко усиливая ее.

Хакетт даже свел это к:

Не ожидайте снижения ставок в ближайшее время, готовьтесь к повышению.

Резюме Тимираоса по выступлению Уоша более сосредоточено на самой политике.

Он отметил, что Ваш считает, что общие финансовые условия не являются ограничительными, и на рынках кредитования и займов почти не наблюдается явных признаков сжатия; в то же время недавние положительные данные по инфляции не убедили Ваша в том, что базовые тенденции улучшились.

Слова Уоша:

Я затрудняюсь назвать общие финансовые условия ограничительными.

Что касается недавних данных по инфляции, Уош сказал:

Хотя данные PCE и CPI за лето этого года оказались лучше ожиданий, это не заставляет меня считать, что основная тенденция претерпела значимое улучшение.

Тимираос особенно выделил это предложение в своих материалах и в социальных сетях.

По его мнению, это означает, что рынок не может считать, что Уош перешел к более мягкому денежно-кредитному курсу только из-за того, что данные по инфляции за последние месяцы оказались лучше ожиданий. На самом деле Уош уделяет внимание тому, насколько устойчиво и достаточно быстро базовая инфляция приближается к цели в 2%.

Еще одной отличительной чертой выступления Уоша стало то, что он четко обозначил свои политические принципы, но отказался предоставить конкретную функцию политической реакции.

СШИ Инвестиционный директор Натан Шетти считает, что Уолш четко подтвердил, что цель 2% по PCE является твердой, поэтому его выступление можно интерпретировать как более жесткое.

Однако Эллен Хейзен, главный рыночный стратег F.L. Putnam Investment Management, отметила, что Уолш не раскрыл функцию реакции ФРС, поэтому рынок остается в «черном ящике».

Уош сам пояснил, что чрезмерное раскрытие политической реакционной функции может, наоборот, ограничить ФРС, как это происходило в 2021 году при чрезмерной зависимости от опережающих указаний.

Хейзен считает, что это означает, что Уолш хочет, чтобы ФРС сохраняла большую гибкость при реагировании на экономические изменения, но рынок может не одобрять такой подход.

Основатель Andersen Capital Питер Андерсен использовал яркую метафору:

Инвесторы хотят GPS, а ФРС дает компас.

По его мнению, инвесторы ожидали, что Уош подробно объяснит экономические перспективы и политический курс, но на самом деле Уош сообщил рынку: новый Федеральный резерв не будет предоставлять столько же опережающих указаний, как предыдущие председатели, и рынку необходимо адаптироваться к этой «новой системе».

Для рынка самым важным изменением по-прежнему является то, что повышение ставки в сентябре снова перешло от второстепенного сценария в центр обсуждения.

Мэттью Эмис, директор по инвестициям Aberdeen, считает, что выступление Уоша создало ключевой сценарий для сентябрьского заседания:

Если они не повысят ставки, репутация получит еще один удар.

Это утверждение фактически связывает заявления Уоша о борьбе с инфляцией с политикой в сентябре: поскольку Уош уже четко заявил, что базовая инфляция должна снижаться достаточно быстро, иначе ФРС «еще имеет работу», то, если данные в будущем не покажут значительного улучшения, а в сентябре ничего не будет сделано, рынок может поставить под сомнение, насколько реальны были ранее высказанные ФРС жесткие позиции.

Глобальный стратег Инвестиционного института Уэлс Фарго Гэри Шлосберг также считает, что Уолш, хотя и не сказал этого прямо, но «соединив все точки», фактически дал сигнал по крайней мере об одной повышающей ставке, а возможно, и о нескольких.

Он заявил, что, если инфляция не снизится значительно — а он не ожидает этого — давление инфляции в течение следующих 6–8 месяцев может даже усилиться. Даже если в сентябре не будет повышения ставок, он считает, что ФРС, скорее всего, примет меры раньше в этом году.

Фиделис Капитал, глава отдела фиксированного дохода Крис Гунстер, четко заявил, что рынок теперь считает вероятность повышения ставки в сентябре выше 50%.

Он считает, что несколько факторов, упомянутых Уолшем — инфляция по-прежнему выше целевого уровня, рынок труда остается устойчивым, а экономика демонстрирует устойчивость — совместно предоставляют ФРС пространство для повышения процентных ставок в ближайшее время.

Барклейс и Société Générale прогнозируют, что ФРС повысит ставку на 25 базисных пунктов на заседаниях в сентябре и декабре.

Барклейс предсказал в середине июня этого года, что ставки будут сохранены на неопределенный срок.

После выступления Уоша в эту пятницу главный американский экономист Barclays Марк Джанони и старший экономист Джонатан Миллер написали в отчете: «Мы ожидаем, что большинство членов ФОМК согласятся с позицией Уоша и повысят ставку на 25 базисных пунктов в сентябре, сославшись на недостаточный прогресс в области инфляции».

Эти экономисты прогнозируют, что в декабре будет еще одно повышение ставки на 25 базисных пунктов, что поднимет целевой диапазон федеральной фондовой ставки до 4,00%–4,25%, поскольку за оставшуюся часть года инфляция в годовом выражении практически не продвинулась.

Главный американский экономист Société Générale Ян Гроен в отчете заявил: «Устойчивая и упрямая инфляция в ядре, а также все более очевидная обеспокоенность ФРС высокой инфляцией указывают на то, что порог для сохранения процентных ставок на прежнем уровне растет».

Хотя Société Générale ожидает, что ФРС также повысит ставки в марте следующего года, Грон в отчете написал, что повышение ставки в марте «сопряжено с высокой неопределенностью и может не состояться».

После выступления Уоша рынок казначейских облигаций США быстро отреагировал, особенно на коротком конце.

По сообщению Reuters, доходность двухлетних казначейских облигаций США временно выросла на 11 базисных пунктов до 4,34%, достигнув максимума за месяц; доходность десятилетних облигаций выросла на 5 базисных пунктов до 4,72%, а рост доходности тридцатилетних облигаций был значительно меньше.

Этот характер поведения сам по себе является интерпретацией рынком выступления Уолша: трейдеры повышают цену на возможное повышение краткосрочных процентных ставок.

Майкл Розен считает, что падение краткосрочных казначейских облигаций США и рост долгосрочных казначейских облигаций США отражают переоценку рынком курса политики ФРС — ФРС, рассматривающая инфляцию как основную проблему, означает, что краткосрочные процентные ставки могут продолжить рост.

Гунстер из Fidelis Capital также отметил, что рост краткосрочных доходностей и падение долгосрочных доходностей формируют тенденцию к уплощению кривой доходности, что согласуется с тем, как рынок начинает делать ставки на повышение процентных ставок ФРС.

Но такая реакция рынка не означает, что Уолл-стрит сформировала консенсус о «обязательном повышении ставок в сентябре».

Питер Кардинилло, главный экономист по рынкам Spartan Capital, считает, что ФРС может не предпринять действий в сентябре.

Он считает, что Уолш признал улучшение инфляционных данных за лето, но они все еще «недостаточно убедительны», поэтому ФРС, возможно, захочет понаблюдать за инфляционными данными за сентябрь и октябрь, прежде чем принимать решение о действиях.

Другими словами, рынок пересматривает ожидания по поводу повышения ставок, но данные остаются последним барьером для реального повышения ставок в сентябре.

Не все институты считают, что выступление Уоша полностью восстановило коммуникацию политики.

Эвджин Эпштейн, руководитель отдела сделок и структурированных продуктов Moneycorp, считает, что, несмотря на первоначально более жесткую реакцию на выступление Уоша, его фактическое содержание остается ограниченным.

Его оценка очень проницательна:

Wash said a lot, but these words seem to have little substance.

Эпштейн считает, что Уолш ранее уже давал аналогичные хищные сигналы перед несколькими заседаниями ФОМК, но в итоге политические действия не последовали.

Поэтому он опасается, что рынок снова столкнется с ситуацией, когда сначала реагирует на речь хищников, а затем выясняется, что реальных изменений в политике не произошло.

Партнер Harris Financial Group Джейми Кокс охарактеризовал этот стиль как:

Wash said a lot, but said nothing.

Он считает, что Уолш пытается выбрать средний путь — восстановить доверие к борьбе с инфляцией, но при этом не хочет связывать будущую политику с предварительными указаниями.

Это именно то место, где метафора «дать компас, но не GPS» наиболее уместна: Уолш готов сообщить рынку, какие данные заставят ФРС действовать, но не готов раскрыть, на каком именно заседании это произойдет.

Согласно оценкам экспертов из Уолл-стрит, самое важное в выступлении Уоша — это не его обещание повысить ставку в сентябре, а его восстановление более жесткой политической логики:

Если занятость останется устойчивой, экономика сохранит устойчивость, а базовая инфляция не вернётся к уровню 2% достаточно быстро, то текущие финансовые условия могут не быть ограничительными, и ФРС не может исключать дальнейшего повышения процентных ставок.

Вот почему Амис считает, что отказ от повышения ставок в сентябре может нанести новый ущерб репутации ФРС.

С другой стороны, точки зрения Кардилло, Эпштейна и других напоминают рынку: жесткая коммуникация не равна принятию политического решения.

Ваш не придерживается принципа «отсутствия опережающих указаний», не давая четких обещаний по повышению ставки в сентябре и не предлагая механистической функции реакции политики.

Таким образом, более точный консенсус, сформировавшийся на Уолл-стрит сейчас, возможно, следующий:

Вашш завершил корректировку более жесткой риторики после выступления в Джексон-Холле в июле; вероятность повышения ставки в сентябре значительно выросла, но окончательное решение о повышении ставки все еще зависит от будущих данных по занятости и инфляции.

Для Уолша настоящим испытанием политики стало не то, понимает ли рынок его слова, а более прямой вопрос: готов ли он в сентябре превратить эту хищную диагностику в реальное повышение процентной ставки, если данные не покажут явного улучшения.