Источник статьи:Culper Research
Компиляция｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Переводчик｜Azuma (@azuma_eth)
Редакционная заметка: 6 марта аналитическая фирма Culper Research, специализирующаяся на шорт-позициях на Уолл-стрит, внезапно опубликовала статью, в которой объявила о шорте ETH и связанных ценных бумаг, таких как BMNR. Аргумент Culper Research заключается в том, что разработчики, включая Виталика, неправильно рассчитали эластичность спроса на Ethereum перед обновлением Fusaka, что привело к разрушению токеномической модели ETH. Culper Research также утверждает, что Виталик это хорошо понимает и уже действует, чтобы опередить рынок, в то время как упрямый Том Ли движется к катастрофе.
В ответ на массированный шорт этой институциональной структуры Виталик и Том Ли пока не прокомментировали, но отец Виталика Дмитрий Бутерин (dima.eth) ответил: «После того как вы прочитали фразу „Виталик знает об этом и продает“, вам не нужно читать дальше. Это шутники, жаждущие внимания, а не исследователи».
Ниже приводится оригинальный текст Culper Research, переведенный Odaily Planet Daily. Перевод этого текста не означает, что мы разделяем взгляды Culper Research; мы просто представляем часть мнений институциональных участников Уолл-стрит по поводу ETH и воздействия на рынок.
Согласно последним раскрытым данным, мы открываем короткие позиции по ETH и акциям, связанным с ETH, включая Bitmine (BMNR).
Мы считаем, что после апгрейда Fusaka в декабре 2025 года экономическая модель ETH была нарушена. Vitalik это понимает и продает; а самый убежденный бык по ETH, Том Ли, продолжает вкладывать средства безрезультатно. ETH будет продолжать падать.
Том Ли, Bitmine, постоянно защищал ETH, утверждая, что «ETH не впадает в смертельный вихрь, поскольку его практическая ценность растет». Он ссылался на резкий рост количества активных адресов и транзакций в Ethereum после апгрейда Fusaka как доказательство якобы «улучшения фундаментальных показателей» и институционального внедрения, но он полностью ошибся.
Согласно логике Тома Ли, если активность в сети Ethereum не отражает реального роста использования и улучшения фундаментальных показателей, то ETH действительно находится в смертельном спирали.
Наше исследование показывает, что именно это и происходит.
Мы провели всесторонний анализ ончейн-данных за период с января 2025 года по февраль 2026 года и выяснили, что утверждение Ли о том, что «институциональное внедрение привело к росту активности Ethereum», на самом деле можно объяснить массовыми случаями отравления адресов и атаками пылью, вызванными избытком блокчейн-пространства после обновления Fusaka.
После обновления Fusaka:
- 95% роста новых кошельков приходится на недавно созданные пылевые адреса;
- Количество атак с отравлением выросло более чем в три раза;
- Отравление транзакций объясняет более 50% роста транзакций Ethereum;
- Сейчас отравляющие транзакции составляют 22,5% всех транзакций Ethereum;
Обновление Fusaka увеличило лимит газа с 45M до 60M с целью расширения емкости Layer1 Ethereum. Vitalik и команда протокола ранее предполагали, что стоимость газа снизится на 10%–30%, однако на практике она упала примерно на 90%.
Виталик и валидаторы серьезно ошиблись при расчете эластичности спроса на Layer1. Они использовали устаревшую математическую модель (основанную на предположениях до EIP-1559 и появления Layer2), что привело к завышению спроса на Layer1 в 3–9 раз. Именно поэтому мы считаем, что Виталик активно продает ETH. 30 января Виталик заранее объявил, что продаст 16 384 ETH для финансирования «периода жесткой экономии» Фонда Ethereum, но с тех пор он уже продал более 19 300 ETH и продолжает продажи.
Виталик понимает то, чего не понимает Том Ли — экономическая модель ETH была нарушена.
Мы самостоятельно зафиксировали случаи отравления адресов сети Ethereum. Мы создали два новых адреса и осуществили переводы между ними. В течение 5 минут мы подверглись атаке отравления адресов. Мы призываем читателей самостоятельно проверить это явление. В настоящее время скорость потерь из-за атак отравления адресов увеличилась более чем в 8 раз по сравнению с уровнем до обновления Fusaka.
Кроме того, повышение лимита газа негативно сказалось на группе валидаторов Ethereum, поскольку их доход от чаевых за единицу газа снизился на 40–50%. Снижение доходности ослабит спрос на стейкинг и активность высокодоходных транзакций, что дополнительно подорвет институциональное принятие. Этот оборотный механизм уже начал работать в обратном направлении.
В то же время Ethereum продолжает терять долю рынка, направляя потоки в Solana и собственные Layer2-сети.
- Количество разработчиков Solana выросло на 29% в 2025 году;
- Рост числа разработчиков Ethereum составил всего 6%;
- Таланты покидают экосистему Ethereum;
- Visa и такие компании, как Citigroup, выбрали Solana для применения в DeFi;
- Объем торгов на DEX Solana превысил в два раза объем торгов на Ethereum.
В эпоху дот-ком пузыря Netscape и Nokia доминировали на рынке более 10 лет, но на самом деле выгоду из этого извлекли Google и Apple. Мы считаем, что ситуация с Ethereum аналогична — мы полагаем, что модель токеномики Ethereum разрушена, Том Ли застрял в своей позиции, и цена ETH продолжит падать.