Уолл-стрит считает, что вмешательства Японии в валютную сферу бессмысленны без повышения ставок

Автор: Лун Юэ, Wall Street View

США и Япония совместно вложили почти сотни миллиардов долларов для вмешательства в курс японской иены, но рынок уже голосует действиями: рост японской иены быстро угасает.

3 августа Министерство финансов Японии подтвердило, что совместно с Министерством финансов США в течение двух дней потратило почти 100 миллиардов долларов на покупку иены, что стало рекордом в истории, и предупредило, что при необходимости готово предпринять подобные действия снова. Это первое совместное вмешательство США и Японии на валютном рынке с момента ядерной катастрофы в Фукусиме в 2011 году.

После сообщения иена резко укрепилась. Однако устойчивость этого отскока под вопросом: иена быстро откатилась более чем на 200 пунктов от максимума, достигнутого после вмешательства, и ценовая динамика практически идентична той, что наблюдалась после вмешательства 30 апреля этого года — резкий рост, быстро сглаженный рынком в обратном направлении.

Суть проблемы не в вмешательстве, а в Банке Японии. Пока разница в процентных ставках между США и Японией не сократится, у иены нет достаточных оснований для восстановления. Текущая базовая прогнозная оценка экономистов Goldman Sachs заключается в том, что следующее повышение ставки Банком Японии произойдет в январе 2027 года, что означает долгосрочное сохранение краткосрочной разницы в ставках более чем на 200 базисных пунктов между США и Японией: «иена, скорее всего, продолжит ослабевать» — вмешательство покупает лишь время.

Другими словами, пока Банк Японии не повышает процентные ставки, вмешательство — это использование ограниченных ресурсов в битве, которую невозможно выиграть. 3 августа индекс доллара закрылся практически на том же уровне, а японская иена закрылась на уровне 156,99, выросла лишь на 0,3%.

Объем вмешательства на этом этапе беспрецедентен. Согласно данным счетов Банка Японии, объем однодневного вмешательства 31 июля (четверг) составил около 8,45 триллиона иен (около 53 миллиардов долларов США), что стало рекордом по наибольшему однодневному вмешательству в истории; в пятницу власти снова вмешались на сумму около 5,3 триллиона иен (около 33 миллиардов долларов США). За два дня общий объем вмешательства составил почти 100 миллиардов долларов США. После вмешательства доллар против иены упал до уровня 155,20, но сразу же отскочил более чем на 200 пунктов. До этого, начиная с сентября 2022 года, Министерство финансов Японии уже осуществило совокупное вмешательство на сумму более 255 миллиардов долларов США, однако так и не смогло остановить долгосрочную тенденцию ослабления иены.

Несмотря на рекордный масштаб этого вмешательства, исследовательская команда Goldman Sachs (во главе с Майком Кахиллом) в своем последнем отчете отметила: «Реакция рынка находится на нижнем уровне по сравнению с историческими вмешательствами, что указывает на уменьшение предельной эффективности вмешательства, когда ослабление иены согласуется с макроэкономическими и фундаментальными рыночными условиями — хотя оно все еще оказывает определенное воздействие».

Почему вмешательство сложно дает эффект? Анализ указывает, что основная логика ослабления иены — это процентный спред.

Ставка по федеральным фондам США значительно выше политической ставки Банка Японии; разница в более чем 200 базисных пунктов означает, что ежедневно прибыльно продавать японскую иену и удерживать долларовые активы. Пока эта разница сохраняется, спред-трейдинг будет иметь стимул для продолжения.

Колумнист Bloomberg Джон Отерс отмечает, что все более частые вмешательства Министерства финансов Японии как раз свидетельствуют о том, что эффективность каждого вмешательства снижается. Рынок знает, что запасы Министерства финансов ограничены, что финансовое положение Японии нестабильно и что единственный способ реально изменить тенденцию ослабления иены — значительное повышение процентных ставок, которое, согласно некоторым оценкам, требует повышения на 100 базисных пунктов, — в обозримом будущем практически невозможно.

Интервенции могут купить время, но не изменить направление. Реальной переменной является Банк Японии.

Текущая процентная ставка Банка Японии составляет 1% — самый высокий уровень с 1995 года, однако в течение нескольких часов после вмешательства на прошлой неделе Банк Японии решил сохранить ставку без изменений и не повышать ее.

Йеспер Колл, долгосрочный инвестиционный банкир, проживающий в Токио, задает прямой вопрос:

Губернатор Банка Японии Кадзухико Уэда уверенно сообщил нам, что он ожидает, что инфляция в Японии снова ускорится до уровня выше 2% во второй половине финансового года, но затем выбрал не предпринимать действий. Тогда почему вы вообще не повышаете процентные ставки? Не потому ли, что финансовая система Японии слишком хрупка, и ускоренное повышение ставок может вызвать банковский кризис?

Ответ почти лежит на поверхности. На рынке японских государственных облигаций более половины долгов уже находятся в руках Банка Японии — потому что других достаточных покупателей нет. Как только процентные ставки начнут быстро расти, цены на японские государственные облигации резко упадут, и вся фискальная структура окажется под угрозой краха.

Более прямо сказал Робин Брукс, бывший стратег по валютам в Goldman Sachs и нынешний исследователь Брукингсского института:

Японская иена падает, потому что высокий государственный долг Японии не позволяет стране позволить доходности свободно расти.

Он считает, что ослабление иены по сути является «симптомом скрытого долгового кризиса».

Бонды подавлены, и иена становится самым прямым симптомом скрытого долгового кризиса.

Общий вывод Goldman Sachs: в краткосрочной перспективе асимметричный риск по паре USD/JPY направлен на дальнейшее снижение; если курс вновь превысит 158, власти, скорее всего, вмешаются снова; с технической точки зрения, после эффективного пробоя 155 следующим важным уровнем поддержки будет около 152.

Однако в среднесрочной перспективе команда исследований Goldman Sachs (под руководством Майка Кэхилла) считает, что

Если не произойдет существенных изменений в политике или перспективах мирового роста, стимулирование репатриации капитала будет наиболее мощным долгосрочным инструментом политики, влияющим на курс японской иены.

Это означает, что вмешательство и постепенное повышение процентных ставок недостаточно для устойчивого укрепления иены.

Глобальный руководитель по торговле валютными опционами Goldman Sachs Праниет Шах также предупредил: «В среднесрочной перспективе политическая среда с широкой денежной и фискальной политикой остается неблагоприятной для иены, если только Япония не повысит свою политическую процентную ставку и не обеспечит реальный приток прямых иностранных инвестиций. Кроме того, по мере истощения резервов для вмешательства, запасы Японии для защиты курса иены в будущем сократятся, что может накопить риски для более значительного обесценения иены.»

Даже будучи оптимистом в отношении японской экономики, инвестиционный банкир, долгое время работающий в Токио, Йеспер Колл признает: «Ослабление иены остается наиболее вероятным сценарием. Банк Японии сохраняет нейтральную позицию из-за опасений по поводу вторичной банковской системы; а новая фискальная политика почти неизбежно приведет к инфляции, и риски по-прежнему несимметрично смещены в сторону более слабой иены.»

Другими словами, вмешательство может купить время, но не может создать тренд. Если Банк Японии не повысит ставки, любое вмешательство в конечном итоге будет поглощено рынком.

Еще одна более глубокая причина, по которой вмешательство в японскую иену вызывает волнение на мировых рынках, — это масштабные японские кредитные спред-транзакции.

За последние пять лет стратегия заимствования yen по низкой процентной ставке и инвестирования в активы с высокой доходностью принесла доход, превысивший общую доходность S&P 500. Основой этой сделки было медленное и предсказуемое ослабление японской иены.

При быстром укреплении иены спред-транзакции будут вынуждены закрыться, что вызовет удар по глобальным рисковым активам. Два года назад (август 2024 года) спред-транзакции уже частично были закрыты «хаотичным образом», вызвав сильную волатильность на глобальных рынках.

Эта волна вмешательства явно вывела carry-трейды из предыдущего устойчивого восходящего тренда.

Трейдер Goldman Sachs Цзя Вэнь Туа отмечает, что это также одна из реальных логик участия США в вмешательстве: «Япония является крупнейшим иностранным держателем казначейских облигаций США. Если Япония вмешивается самостоятельно, ей нужно продать американские облигации, чтобы получить доллары и купить иены, что повысит доходность американских облигаций — это также проблема для Вашингтона.»

Голдман Сакс: следующее повышение ставки может произойти в январе 2027 года

Экономисты Goldman Sachs делают противоречащий общему мнению прогноз: данные по инфляции недостаточны для повышения ставки Банком Японии в сентябре, сохраняя базовый прогноз — следующее повышение ставки произойдет в январе 2027 года.

Если это предсказание сбудется, это означает, что процентная ставка между США и Японией останется на текущем уровне в течение длительного времени, логика carry-трейдинга сохранится, а структурное давление на ослабление иены не исчезнет.

Более прямым последствием является то, что совместное вмешательство Министерства финансов США приведет к значительным потерям — японские иены, купленные на реальные деньги, могут значительно обесцениться при дальнейшем ослаблении иены.

Колл заключил, что, несмотря на оптимистичный взгляд на японскую экономику, он признает, что «йена, скорее всего, останется слабой», и риски по-прежнему несимметрично направлены на дальнейшее ослабление йены.