Виталик предлагает новую модель риска DeFi для замены мгновенных ликвидаций

Автор: Лайам Акиба Райт

Перевод: Chopper, Foresight News

Коротко

• Виталик Бутерин предложил создавать синтетические активы на основе опционов, исключив из базовой архитектуры механизм автоматического ликвидирования в DeFi.
• Реальное значение этой конструкции подтвердилось в ходе недавнего обвала рынка: массовые принудительные ликвидации усиливают краткосрочное падение и превращаются в систематический продавческий давление по всему рынку.
• Остаются нерешенные вопросы: смогут ли инвесторы терпеть отклонения стоимости активов и издержки на ребалансировку, а также могут ли новая модель породить совершенно новые уязвимости в безопасности.

Виталик Бутерин работает над пересмотром давно устоявшейся логики управления рисками в DeFi: классический механизм автоматического закрытия кредитных позиций системой при падении цены залога ниже порогового уровня. 1 июня Виталик опубликовал статью, предложив создавать синтетические активы, привязанные к индексам, на основе опционов, полностью исключив структуру залогового кредитования в самой дизайне продукта.

Эта концепция не устанавливает жесткой линии клиринга, вместо этого используется буферный риск: стоимость позиции пользователя постепенно отклоняется от целевой якорной цены в зависимости от рыночных условий, пока пользователь не проведет активную корректировку для восстановления баланса.

Эта улучшенная логика имеет мощные реальные основания: недостатки старой системы клиринга неоднократно проявлялись в экстремальных рыночных условиях. 2 июня биткоин упал ниже 68 000 долларов США, и за один час объем полных рыночных клирингов достиг 394 миллионов долларов США, из которых клиринг позиций, связанных с эфириумом, составил около 87 миллионов долларов США, и множество высоколевериджных позиций были закрыты системой одновременно.

Этот резкий обвал произошел как раз на следующий день после публикации Vitalik и стал предупреждением для отрасли: скопление рычаговых позиций при быстром падении и массовая автоматическая ликвидация могут усугубить краткосрочный спад.

Этот проект пока остается на уровне теоретических исследований: он не будет немедленно реализован на протоколе, не включен в официальный маршрут развития Ethereum и не заменит существующие проекты, такие как Aave и Maker, или основные стабильные монеты. Виталик выходит за рамки традиционных подходов к оптимизации маржинального буфера и ускорению обновления цен оракулов, задаваясь фундаментальным вопросом: в условиях экстремальной волатильности обязательно ли внедрение мгновенного принудительного закрытия позиций как стандартного элемента управления рисками в DeFi?

Большинство DeFi-кредитных продуктов основаны на одинаковой логике: пользователи залоговывают активы для получения займа, и их позиция должна оставаться выше установленной безопасной границы. Например, согласно правилам управления рисками Aave, безопасность позиции измеряется с помощью коэффициента здоровья; при падении этого коэффициента ниже 1 происходит клиринг: клиринговая сторона погашает долг заемщика и получает в обмен заложенные активы плюс вознаграждение за клиринг.

Эта система была разработана для обеспечения платежеспособности платформы, но может привести к массовому сбросу позиций при резком падении рынка. Если такие обеспечительные активы, как ETH, резко падают, пользователи не имеют возможности самостоятельно продать свои позиции, и система вынуждена закрывать их в принудительном порядке. Клаймеры соревнуются в закрытии подходящих позиций, что может вынудить обеспечительные активы попасть на рынок, и без того страдающий от нехватки ликвидности.

Отчет ОЭСР о ликвидации децентрализованных финансовых операций (DeFi) выявил положительную корреляцию между активностью ликвидации и колебаниями цен после ликвидации на основных децентрализованных пулах обмена. В отчете также отмечается, что ликвидаторы в значительной степени зависят от рыночной ликвидности в условиях экстремальной волатильности, и этот механизм, предназначенный для устранения рисков платформы, также оказывается неэффективным в условиях дефицита ликвидности.

Предыдущие случаи подтверждают этот риск. В 2025 году аномальные котировки оракула Chainlink привели к неплановому закрытию более 500 000 долларов США на Euler Finance, вновь вызвав дискуссию в отрасли о правилах ценообразования оракулов в условиях низкой ликвидности; в тот же год глубокая коррекция Ethereum привела к тому, что кредитные позиции на Ethereum на сумму почти 320 миллионов долларов США находились всего в 20% от линии ликвидации, и множество позиций на MakerDAO и Compound застряли на ключевых ценовых уровнях.

Все проблемы связаны с каскадными ликвидациями. DeFi действительно требует обработки необеспеченных позиций, но текущая модель обычно ждёт, пока цена пробьёт порог, а затем сразу принудительно закрывает все позиции, одновременно создавая давление на заемщиков, ликвидаторов, оракулы и маркет-мейкеров. Смышлёные спекулянты могут точно отслеживать линию ликвидации и точно позиционироваться на продажу.

С точки зрения пользователя, платформа полагается на ликвидацию для защиты пула средств, но обычные заемщики часто вынуждены продавать активы по наихудшим ценам. Пользователь мог изначально планировать долгосрочно держать Ethereum, чтобы хеджировать потребность в наличных деньгах или дождаться завершения сильных колебаний цены. Как только порог превышен, система приоритизирует платежеспособность, полностью игнорируя планы пользователя по удержанию позиций.

Альтернатива Виталика начинается с определения базовых активов и отказывается от модели ликвидации при отрицательной чистой стоимости позиции: одна ETH разделяется на два типа опционных активов — P и N, привязанных к индексу цен, страйк-цене и дате истечения. После истечения срока контракта оракул фиксирует цену индекса, после чего распределяет права на ETH между сторонами P и N.

Основная логика заключается в том, что сумма активов P и N всегда эквивалентна 1 ETH. Система просто разделяет существующее право собственности на ETH, не требуя конфискации залоговых активов пользователей или принудительного закрытия позиций для покрытия убытков, тем самым устраняя события клиринга на корневом уровне.

Значительные отличия от кредитных стабильных монет: в традиционной долговой модели пользователи кажутся имеющими стабильную позицию, но при превышении порога залога происходит немедленное принудительное закрытие; в опционной архитектуре внезапного закрытия позиций не происходит, однако целевое значение позиции постепенно смещается.

Например, если пользователь хочет зафиксировать долларовую экспозицию при цене ETH около 2500 долларов, он может купить опцион со страйком 1500 долларов; если ETH продолжает падать и приближается к уровню страйка, можно поочередно покупать опционы с более низкими страйками. Если пользователь не проводит активную корректировку позиций, хеджирующий эффект постепенно ослабевает, а стоимость позиции медленно отклоняется от целевой. Именно в этом и заключается основной компромисс новой модели: риск не высвобождается мгновенно, но стоимость позиции постепенно смещается в соответствии с рыночными условиями.

Традиционное клиринговое обслуживание передает решение о закрытии позиции на усмотрение правил платформы и клирингового агента; опционная схема передает право на ребалансировку пользователю, маркет-мейкеру или автоматизированному инструменту корректировки позиции.

Виталик также честно признал, что данная схема имеет ограничения в сценариях использования стейблкоинов. Небольшое годовое отклонение стоимости приемлемо для продуктов, используемых для хеджирования будущих расходов и стремящихся к относительной стабильности цены, но неприменимо к стейблкоинам, используемым для бухгалтерского учета. Такие монеты должны быть привязаны к 1 доллару США для целей оплаты, ведения учета и налогообложения и не могут допускать постоянного отклонения от привязанной цены.

Оптимизация оракулов — ключевая особенность этой схемы. Залоговое списание сильно зависит от актуальных ценовых данных: платформе необходимы мгновенные цены для оценки риска позиций и удобства выполнения списаний. Виталик считает, что частые и актуальные котировки повышают сложность обеспечения безопасности оракулов, так как при аномальных ценах не остается достаточно времени для прохождения процесса спора и арбитража.

Структура опционов откладывает решение о цене от оракула до даты истечения контракта; риск оракула сохраняется, но больше не подвержен давлению текущих рыночных условий. Свойство отложенной расчета контракта позволяет проектам использовать более устойчивые к ошибкам схемы ценообразования, например, схемы, основанные на прогнозных рынках, которые совершенно неприменимы в системах мгновенного расчета.

Следовательно, эта схема — это не просто корректировка стабильных монет, а перестройка всей системы управления рисками DeFi: отказ от базовой логики, основанной на мгновенных котировках, вызывающих необратимое закрытие позиций. Существующий механизм ликвидации легко порождает серые зоны, такие как манипуляции ценой, MEV-арбитраж и арбитраж с использованием оракулов, поскольку четко заданные точки ликвидации предоставляют спекулянтам целевую линию для срабатывания.

Итоговый результат все еще зависит от конкретной реализации. Автоматизированный смарт-контракт, выполняющий перебалансировку портфеля от имени пользователя, может снизить порог входа, но также может создать новые регулярные уровни, которые опытные трейдеры смогут предсказать и использовать для арбитража. Чисто локальные автоматизированные инструменты для пользователей могут скрыть логику перебалансировки, но вызовут проблемы с пользовательским опытом и потерями при исполнении. Смарт-контракты, управляемые DAO и развернутые на цепочке, требуют строгих правил и достаточной ликвидности, чтобы снова не превратиться в цель для точечных шортов.

Преимущества медленного оракула основаны на сопутствующей архитектуре, которая также представляет собой вызов для разработчиков. Хотя допустимый диапазон ошибок в котировках увеличен, рынок требует достаточной глубины для поддержки смены позиций пользователей по опционам, а сопутствующие правила должны исключать превращение действий по перераспределению позиций в сигналы для арбитража. Прошлые сбои оракулов по сути происходили из-за ошибочных котировок, сочетавшихся с немедленными правилами ликвидации; опционные решения избегают мгновенных решений, однако проектам всё ещё необходимо решить вопросы поддержки индекса, обеспечения ликвидности и потерь в экстремальных рыночных условиях.

Сможет ли эта теория противостоять традиционной системе кредитования под залог, в конечном итоге зависит от сопутствующей экосистемы рынка. Виталик прямо указал, что потери на проскальзывании — главная угроза: повторная балансировка с использованием обычных AMM и постоянная смена опционов приводят к высоким транзакционным издержкам, особенно в периоды сильной волатильности.

Он отметил, что для рынка перераспределения портфеля необходима совершенно новая модель маркет-мейкинга, ориентированная на пассивные односторонние ордера и долгосрочное поглощение со стороны маркет-мейкеров, а не на мгновенное исполнение ордеров на спотовом рынке. Это также критерий оценки реализации решения: если пользователи избегают каскадного клиринга, но их капитал постепенно съедается за счет смещения стоимости, высоких проскальзываний и сложных операций, то такая конструкция останется лишь теоретической статьей и не сможет быть внедрена в коммерческую практику.

Позиционирование продукта определяет его применимость. Как инструмент хеджирования и продукт с привязкой к экспозиции, эта логика демонстрирует явные преимущества; однако, если речь идет о универсальной стабильной монете с полной эквивалентной привязкой к доллару США, ее недостатки очевидны: токен с постоянным отклонением и регулярной перебалансировкой отличается по пользовательским обещаниям от полностью обеспеченных фиатом стабильных монет и традиционных синтетических монет CDP.

Для экосистемы Ethereum это означает, что ведущие дизайнеры отрасли больше не воспринимают принудительное закрытие позиций как неизбежное естественное правило DeFi, а рассматривают его как заменяемый архитектурный вариант.

Далее необходимо отслеживать, не представят ли какие-либо команды протоколов опционную модель в виде протестированного запакованного продукта, симулятора или реального рынка с достаточной ликвидностью для завершения внедрения и проверки.

Прежде всего, лучше интерпретировать это предложение как прямой вызов механизмам краха DeFi: отрасль может продолжать пытаться ускорить процесс ликвидации и лучше обеспечивать залоговое имущество, либо исследовать совершенно новые базовые архитектуры, отказывающиеся от пассивного централизованного закрытия позиций.