Генеральный директор ViaBTC размышляет о ценности криптовалюты за последние десять лет

Автор оригинала: Ян Хайпо, основатель и генеральный директор ViaBTC и CoinEx

В 2016 году, когда я написал первую строку кода пула ViaBTC, криптовалютный мир был небольшим кружком, состоящим из майнеров, разработчиков и ранних энтузиастов. Биткоин обсуждался лишь узким кругом людей, стабильные монеты еще не получили широкого распространения, а такие концепции, как DeFi, NFT и RWA, еще не сформировались.

Прошло десять лет, и облик отрасли полностью изменился. BTC вошел в систему ETF, стабильные монеты стали важным каналом потока долларов в некоторых регионах, а объемы цепочных транзакций и расчетов с использованием стабильных монет уже невозможно игнорировать традиционным финансам.

Но изменения не ограничиваются этим. Что именно произошло в отрасли за это десятилетие? На фоне десятилетия со дня основания ViaBTC я хотел бы поделиться своим пониманием ценности Crypto.

Если смотреть только на цену и капитализацию, криптовалюты за последние десять лет напоминали долгий фейерверк: достаточно яркий и достаточно шумный. Но за пределами ценовой кривой происходит что-то более тихое: несколько самых труднодоступных инфраструктурных элементов традиционных финансов постепенно переписываются алгоритмами.

Маркет-мейкинг, сопоставление ордеров, клиринг, эмиссия — в традиционной финансовой системе эти операции требовали огромных капиталов, профессиональных команд и целой закрытой системы; обычному человеку было практически невозможно стать маркет-мейкером. Это не ограничение технологии, а структурное ограничение.

Но криптовалюта за десять лет изменила эту структуру.

Uniswap заменил книгу ордеров и маркет-мейкеров простой, почти невероятной формулой. Любой, кто вносит два актива в пузырь ликвидности, становится маркет-мейкером; когда пользователи совершают сделки, цена автоматически определяется алгоритмом. Один разработчик, сидя на скамейке в парке, может одним взаимодействием в блокчейне внести активы в пул и стать поставщиком ликвидности на глобальном рынке. Десять лет назад это было почти немыслимо.

На цепочке перпетуальных контрактов история развивается дальше. GMX превращает сам пул LP в контрагента трейдеров. Ваши USDC, внесённые вами, могут через секунду стать ликвидностью, стоящей за длинной позицией по BTC. Hyperliquid выводит книгу ордеров, сопоставление и клиринг на ещё более цепочечный уровень, максимально приближая торговый опыт к централизованной бирже. Самые дорогие и высокобарьерные этапы традиционных деривативных бирж были переписаны в открытые протоколы, доступные и проверяемые каждым.

Стабильные монеты — это ещё одна тихая революция. Десять лет назад межконтинентальный перевод из Южной Америки в Африку занимал минимум два дня и стоил десятки долларов. Сегодня та же сумма переводится через блокчейн с использованием USDT за несколько минут и стоит менее одного доллара. Ни для этого не устраивали праздничных мероприятий, но она уже произошла незаметно.

Эти механизмы несовершенны, и не все из них способны пройти через весь цикл. Но вместе они доказывают одну вещь: финансовые услуги не обязательно должны существовать только в закрытых системах, контролируемых несколькими институтами.

Это то, что действительно осталось от Crypto за последние десять лет.

Конечно, эти десять лет не были всегда гладкими. В 2014 году обрушился Mt.Gox, в 2022 году Luna потеряла сотни миллиардов долларов за неделю, а в ноябре того же года FTX за короткий срок перешел от одного из трех крупнейших бирж мира к банкротству. После каждого крупного события реакция отрасли была схожей: сначала шок, затем размышления, затем заявления о том, что «рынку нужна чистка», а затем ожидание следующего бычьего рынка, чтобы забыть об этом.

Но рыночная перестройка никогда не исправляет уязвимости в механизме автоматически. Когда начнется следующая повестка дня, эти незакрытые проблемы останутся на месте.

Это скорее проблема механизма, а не цикла. Проблемы механизма не решаются циклами, а только усиливаются со временем.

Говорить о криптовалюте сложно, не упоминая спекуляции.

Спекуляция сама по себе не является первородным грехом отрасли. Любой финансовый рынок имеет спекуляции, которые обеспечивают ликвидность, формирование цен и позволяют новым механизмам быстрее пройти проверку рынком. Особенность Crypto заключается в том, что с первого дня она одновременно является и технологией, и финансами — существование токенов позволяет рыночным ценам рано вмешаться в развитие технологий, приложений и сообщества: новая идея может получить глобальное внимание, финансирование и пользователей за несколько недель, и многие протоколы благодаря этому обходят традиционные пути финансирования, завершая ранние эксперименты непосредственно на открытом рынке.

В определенном смысле ранние спекулятивные пузыри играли роль «вентурного капитала без разрешения», выступая в качестве топлива, которое толкало отрасль через эксперименты и итерации. ICO 2017 года, DeFi Summer 2020 года и NFT-хайп 2021 года каждая в свою очередь расширяли границы отрасли очень интенсивным способом. После того как пузыри лопались, осталось гораздо меньше, чем обещали в пиковые времена, но стабильные монеты, блокчейн-трейдинг, кошельки и механизмы клиринга действительно были выведены на рынок в рамках этих циклов.

Но топливо — это всё же только топливо, а не направление.

Во время быстрого роста цен краткосрочная ликвидность воспринимается как реальное внедрение, а распространение нарративов — как долгосрочный консенсус. Когда цикл меняется, отрасль осознает, что обещаний на пике было намного больше, чем реально осталось.

Самая настоящая проблема — это то, что спекуляции перекрыли реальный спрос. Когда цена становится единственным показателем, отрасль вновь и вновь попадает в один и тот же цикл: в бычьем рынке все говорят о долгосрочной ценности, а в медвежьем рынке выясняется, что многие росты не имели реальных пользователей.

За последние десять лет в отрасли также было распространено заблуждение, заключающееся в том, чтобы считать блокчейн, Web3 и Crypto одним и тем же.

Эти три термина звучат как одно и то же, но на самом деле они решают совершенно разные задачи.

Блокчейн — это базовая технология, чья ценность заключается в снижении затрат на доверие, расчеты и верификацию, позволяя незнакомцам совершать сделки и подтверждать состояния без посредников. Сама технология нейтральна, а ее ценность очевидна.

Web3 — это форма приложения, которая отвечает на вопрос: какие сценарии действительно требуют открытой сети и владения пользователями? Действительность Web3-приложения не должна оцениваться по нарративам и краткосрочным данным, а по тому, останутся ли пользователи и продолжат ли платить за него после того, как субсидии, аирдропы и спекулятивные ожидания отступят.

Криптовалюта как актив сталкивается с наиболее сложной оценкой. Если разложить её основу стоимости, можно выделить два уровня: во-первых, товарные свойства блокчейн-пространства, например, пользователи платят Gas за транзакции, расчеты и вызовы смарт-контрактов — это «топливо» сети; во-вторых, премия за суверенную ликвидность, например, некоторые активы обладают хеджирующей стоимостью в рамках макроэкономического цикла ликвидности благодаря своей трансграничности, устойчивости к цензуре и прозрачности правил.

Некоторые активы могут одновременно обладать этой двойной поддержкой, и BTC — самый яркий пример. Однако подавляющее большинство токенов не имеют такого статуса и в конечном итоге должны пройти проверку на реальное использование, доходы от протокола и сетевые эффекты.

Например, логика блокчейн-пространства как товара имеет смысл, потому что пользователи действительно платят Gas. Но если убрать ожидания аирдропов, субсидии, арбитраж и искусственное потребление Gas, сколько реального спроса останется? Это вопрос, который не может игнорировать ни одна новая блокчейн-цепочка. Кривая активности на блокчейне при запуске новой цепочки почти всегда имеет одинаковую форму: перед снимком — оживлённая активность, а после — резкий спад.

То же самое относится и к премии за суверенную ликвидность. Глобальный консенсус и антицензурные свойства BTC — редкое исключение, а не универсальное свойство криптоактивов.

Здесь можно задать прямой вопрос: если убрать спекулятивный спрос и посмотреть только на реальное использование, реальный доход и реальный денежный поток, какова сегодня оставшаяся поддержка общей капитализации криптовалютного рынка?

Одним из самых ценных аспектов криптовалюты является её открытость. Люди из любой точки мира могут подключиться к сети, владеть активами и участвовать в протоколах без банковского счета, подтверждения места жительства или необходимости получения разрешения.

Но снижение барьеров уменьшает только порог входа, а не сам риск. В традиционной финансовой системе барьеры отсеивают многих людей, а также много рисков. Crypto убрал дверь — теперь больше людей вошли, что означает, что больше людей раньше и напрямую сталкиваются с рисками — никто не проводит за вас Due Diligence, никто не отбирает проекты для вас, и никто не несет последствий ваших ошибочных решений.

Таким образом, ключевым словом за последние десять лет было «открытое участие». Но в следующем десятилетии ключевым словом может стать «устойчивое участие».

Я сам сильно это ощутил. Бизнес пулов майнинга не похож на DeFi-протоколы или мем-монеты — в нем нет взрывного нарратива. Его ценность не замечается в самые жаркие моменты рынка. Но каждый раз, когда сеть перегружена, рынок испытывает резкие колебания и пользователи наиболее обеспокоены, способность стабильно упаковывать каждый блок и своевременно завершать каждую транзакцию определяет, готовы ли пользователи продолжать доверять вам свою вычислительную мощность.

Ценность инфраструктуры часто подтверждается именно в такие моменты: не в самом оживлённом бычьем рынке, а в медвежьем, когда все бегут.

В течение последнего десятилетия отрасль активно продвигала масштабные нарративы, такие как замена банков, пересоздание финансов, перевод всех активов в блокчейн и переход всех пользователей в Web3. Эти нарративы имели мобилизующее значение на ранних этапах, побуждая многих прийти и изучить эту сферу.

Но сегодня криптовалюте необходимо более реалистично понимать свои границы.

Я склонен считать, что отрасль не будет бесконечно расширяться, а скорее сосредоточится на нескольких сетях. Ликвидность, разработчики, пользователи, безопасность — всё это не будет равномерно распределено между всеми публичными блокчейнами. То, что BTC и ETH долгое время занимают крупную долю общей капитализации криптовалют, — не случайность, а естественный результат сетевого эффекта. В ближайшие десять лет ценность сконцентрируется на немногих сетях, обладающих настоящей безопасностью, ликвидностью и плотностью экосистемы. Многие L1-сети без явных различий не являются технически непригодными — они просто не обладают достаточным сетевым эффектом для долгосрочной конкуренции.

Подобное также произойдет с DeFi. Долгосрочная ценность DeFi заключается в открытости, прозрачности и компонуемости. Однако последние несколько лет показали, что многие активности в DeFi связаны с использованием рычага, арбитража, ликвидности и ожиданием аирдропов, а не с повседневными финансовыми потребностями обычных пользователей. В будущем DeFi скорее будет служить онлайн-трейдерам, маркет-мейкерам, потребностям в кросс-граничной ликвидности и цифровым нативным активам, становясь более профессиональным, а не массовым. DeFi не заменит напрямую банковские счета и приложения для управления финансами обычных людей, но станет инструментом, который будет чаще использоваться определенной группой пользователей и институциональными участниками.

В то же время границы между криптовалютой и традиционными финансами станут все более размытыми. В течение последнего десятилетия криптовалюта была относительно изолированным классом активов; в следующем десятилетии она станет одним из элементов диверсифицированного портфеля. Спот-биткоин-ETF уже включили криптовалюту в рамки традиционных финансовых портфелей, а RWA переписывают часть механизмов выпуска активов. Однако интеграция является двусторонней: традиционные финансы привносят капитал, но также и централизованный хранение, барьеры для входа и механизмы отбора активов. Одной из цен за массовое принятие является утрата части цензуры-устойчивости и открытости доступа в обмен на признание в основной системе.

Еще один возможный сценарий: будущий реальный спрос может исходить не только от людей. AI-агенты, автоматизированные рабочие процессы и машинная экономика могут породить потребность в частых, мелких и межплатформенных платежах и расчетах. Эти «кремниевые пользователи» не имеют банковских счетов и не проходят KYC. Поэтому открытые расчетные сети, стабильные монеты и аккаунты без разрешения изначально являются финансовой инфраструктурой, созданной для такого рода M2M (машин-для-машины) взаимодействия. Однако нельзя просто потому, что AI и криптовалюта — это горячие темы, делать вывод, что «AI-агенты обязательно нуждаются в блокчейн-платежах». В блокчейн действительно необходимо интегрировать сценарии сотрудничества, требующие межсубъектного, трансграничного, надежного расчета и функционирования в условиях низкого доверия.

Символом зрелости следующего десятилетия может стать не «больше вещей на блокчейне», а способность отрасли наконец четко определить, какие потребности действительно требуют блокчейна, а какие — лишь краткосрочные нарративы, маскирующиеся под него.

За десять лет я всё больше убеждаюсь в одном: развитие инфраструктуры — это долгосрочное дело.

Циклы меняются. Нарративы меняются. Цены меняются. Но потребность пользователей в стабильном, прозрачном и надежном сервисе остается неизменной. Ценность криптовалюты в конечном итоге сводится к нескольким простым вопросам: снижает ли она стоимость доверия, повышает ли эффективность потока ценности, предоставляет ли пользователям больше выбора и может ли она продолжать предоставлять сервисы после каждого цикла.

Ценное не всегда самое шумное, но оно останется.