Генеральный директор VanEck: Bitcoin останется, но многие экосистемы токенов исчезнут

Организация и компиляция: Shenchao TechFlow

Гость: Ян ван Эк (генеральный директор VanEck)

Ведущий: Уилфред Фрост

Память — это пузырь, но Nvidia защищена — Ян ван Эк о росте полупроводников

Источник подкаста: The Master Investor Podcast с Уилфредом Фростом

Время трансляции: 27 мая 2026 года

В этом эпизоде подкаста мы пригласили генерального директора VanEck Яна ван Эка, чья основная позиция заключается в том, что Nvidia превратилась из производителя одних только GPU в «хоста» инфраструктуры ИИ, обладая экосистемой программного обеспечения, масштабом и энергоэффективностью как барьерами для входа; однако резкий рост акций чипов памяти больше похож на пузырь, обусловленный временным дисбалансом спроса и предложения.

Основатель VanEck, управляющий активами около 225 миллиардов долларов США и один из первых сторонников Bitcoin ETF, сжимает основную тенденцию следующего десятилетия в три пункта: строительство вычислительной инфраструктуры для ИИ, рост Индии и чрезмерный государственный долг в развитых экономиках, таких как США, Великобритания и Япония.

Еще более впечатляющим является его называние 2026 года годом «корпоративной цепочки контроля», когда Уолл-стрит поглотит преимущества блокчейна, стабильных монет и программируемых денег, но большинство криптовалютных проектов и программных решений потеряют смысл через 5–10 лет; bitcoin, стабильные монеты и блокчейн останутся, а многие токен-экосистемы исчезнут.

Акции ИИ, полупроводников и чипов памяти

• С точки зрения ИИ, проблема проста: спрос на вычислительные мощности здесь, а предложение — ниже. Полупроводники явно находятся в центре этой структуры.
• Nvidia уже не просто производитель GPU, она скорее является хостом для ИИ; прежний цикличный и высококонкурентный характер单一芯片制造商 уже не описывает всю её сущность сегодня.
• Преимущество Nvidia заключается не только в масштабе производственных мощностей, но и в чипах, обеспечивающих более высокую эффективность на каждый доллар электроэнергии; при коэффициенте будущей прибыли всего около двадцати я считаю его надежным активом в портфеле.
• Прибыль компаний, производящих чипы памяти, взлетела не столько из-за увеличения объема проданных продуктов, сколько из-за роста цен; это означает, что компании, использующие чипы памяти, начнут искать способы сократить их потребление.
• Я не люблю легко говорить о вершине, но я осторожен в отношении акций чипов памяти, поскольку в среднесрочной и долгосрочной перспективе у них нет такой глубокой конкурентной защиты, как у Nvidia.

ETF, активное управление и распределение активов

• Инвестиционная философия VanEck заключается в том, чтобы взглянуть на сегодняшний день с позиции десятилетия вперед: какие крупные тенденции к 2036 году действительно изменили мир и финансовые рынки?
• ETF — это игра масштаба: чем больше активов, тем шире круг обслуживаемых клиентов. Многие активно управляемые продукты, особенно частные и хедж-фонды, могут сталкиваться с отсутствием эффекта масштаба.
• Даже если сами ETF-инструменты являются пассивными, решение о том, какие ETF вы владеете, как их распределить и когда добавлять или уменьшать позиции, по сути, остается крайне активным решением.

Макроэкономический долг, золото и твердые активы

• Если рынок действительно потеряет доверие к способности правительства США выполнять свои обязательства, я не знаю, где можно укрыться; даже золото, будучи инструментом хеджирования на среднесрочную и долгосрочную перспективу, может быть продано в краткосрочной перспективе вместе с другими активами.
• Я считаю, что золото вновь становится мировой первой валютой, потому что, если не доллар, то я не считаю, что Китай или Индия могут стать международными резервными валютами.
• Рынок государственных облигаций — один из самых странных и неэффективных рынков в мире; он может застрять в определённом мышлении и оторваться от реальности.
• ETF на атомную энергию вырос с менее чем 20 миллионов долларов до 47 миллиардов долларов, что связано с резким изменением политики; США и такие страны, как Япония, вновь поддерживают атомную энергию.

Криптовалюты, стабильные монеты и цепочка контроля компании

• Я называю 2026 год годом «цепочки контроля компаний»: банки, торговые компании и финансовые учреждения хотят внедрить лучшие аспекты блокчейна, но при этом сохранять контроль над своей экосистемой.
• Я считаю, что мы переживаем криптохолод, и он не закончится. Многие проекты и программы через пять-десять лет больше не будут интересны и не выживут.
• Концепция блокчейна останется, стабильные монеты останутся, bitcoin останется; но многие другие части экосистемы, на мой взгляд, исчезнут.
• The Stablecoin Bill gives tech companies the ability to compete with the banking system for the first time, but banks have also survived competition from money market funds in the past.

Индия и IPO SpaceX

• Демографические тенденции невозможно противостоять; страна, которая в течение правления Моди последовательно проводит бизнес-дружелюбные реформы, не имеет причин не расти с более высокой скоростью.
• SpaceX имеет огромный масштаб, и как эмитент ETF, мы рады видеть его выход на публичный рынок; последующий приток ликвидности в экономическую систему составит тысячи миллиардов долларов.

Уилфред Фрост: Сегодня у нас в гостях Ян ван Эк, президент и генеральный директор VanEck и связанных с ней компаний. VanEck — это управляющая компания активов, основанная его отцом, которая сегодня стала важным игроком на рынке ETF с управляемыми активами около 225 миллиардов долларов. Ян часто появляется в подкастах, и его мнения очень прямолинейны и ясны — именно поэтому мы очень рады его видеть. Ян, добро пожаловать на шоу.

Ян ван Эк: Уилфред, приятно впервые провести с тобой этот выпуск.

Уилфред Фрост: Я хочу начать прямо с ETF. Справедливо сказать, что он во многом определил вашу динамику за последние несколько лет и сейчас находится в центре текущего рынка — SMH, то есть VanEck Semiconductor ETF (VanEck Semiconductor ETF, отслеживающий ведущие полупроводниковые компании мира). Его недавние результаты впечатляют. Я понимаю, что сейчас его AUM составляет около 65 миллиардов долларов, верно?

Ян ван Эк: Примерно такого масштаба.

Уилфред Фрост: Он стал основным входом для инвесторов, желающих получить экспозицию на полупроводниковом рынке. С начала года рост составил 58%, за последние 12 месяцев — 135%. Еще более впечатляет то, что среднегодовая доходность с момента создания составляет около 29%.

Ян ван Эк: Это безумно, правда?

Уилфред Фрост: Действительно невероятно. Достичь этого с начислением сложных процентов крайне сложно. Вы можете уйти на пенсию прямо сейчас.

Ян ван Эк: Да, стоит остановиться прямо сейчас.

Уилфред Фрост: Но я верю, что вы этого не сделаете, поэтому вы и пришли на этот подкаст. За последние примерно год масштаб SMH вырос до 65 миллиардов долларов США; сколько из этого приходится на ценовую динамику, а сколько — на приток капитала?

Ян ван Эк: Большая часть — это ценовое поведение. Мне сложно представить, чтобы за последние 12 месяцев приток капитала превышал 10–20%.

Уилфред Фрост: Это интересно. Я думал, что доля притока капитала будет выше. Что, по вашему мнению, стимулирует его рост? Возможно, это простой вопрос — просто тема ИИ?

Ян ван Эк: Да. Инвестиционная философия VanEck заключается в том, чтобы максимально смотреть на проблемы с макроэкономической точки зрения. Я называю это «10-летняя макроэкономика», то есть макроэкономика на десятилетний горизонт. Это означает, что, оглядываясь назад на 2036 год, мы скажем, какие темы наиболее глубоко повлияли на мир и, следовательно, на финансовые рынки. Такой подход помогает отфильтровать много шума.

Я считаю, что останется как минимум три вещи: ИИ, подъём Индии и чрезмерный долг, который берут на себя США, Великобритания и Япония. С точки зрения ИИ логика проста: спрос на вычислительные мощности очень высок, а предложение не успевает за ним. Полупроводники, очевидно, находятся в центре внимания.

Если продолжить просмотр дальше, вы попадете на Nvidia (NVIDIA — мировая ведущая компания в области AI GPU и ускоренных вычислений). Одна из причин, по которым наш ETF превзошел другие полупроводниковые ETF, заключается в том, что он фокусируется только на 25 активах и позволяет максимальную долю позиции до 20%. Таким образом, он фактически сильно зависит от Nvidia.

Nvidia сама по себе полностью заслуживает отдельного выпуска. Сегодня мы все еще чувствуем себя комфортно в отношении полупроводников и Nvidia? Мой личный ответ — да. Никто не может гарантировать, что компания не потеряет свою конкурентную защиту, но я считаю, что через десять лет Nvidia останется одним из лидеров. Часть причины в том, что она уже превратилась в хост-платформу для ИИ, а не просто в производителя отдельных чипов или GPU. Раньше такой бизнес был не только цикличным, но и чрезвычайно конкурентным.

Сейчас Nvidia обладает программными преимуществами, преимуществами в стоимости и масштабе производства, а также более высокой энергоэффективностью. Другими словами, каждый доллар, каждый фунт электроэнергии обеспечивает более эффективные чипы. Ее мультипликатор будущей прибыли составляет всего около двадцати. Поэтому, несмотря на то, что за последние девять месяцев Nvidia не была самой популярной акцией в SMH, я считаю ее очень надежной частью портфеля.

Уилфред Фрост: Согласно вашим недавним данным, Nvidia составляет около 17% SMH, а TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, крупнейший в мире производитель полупроводниковых чипов по контракту) — около 9%. Я хочу подробнее обсудить их позже. Вы только что упомянули, что у вас есть значительная экспозиция на Nvidia — это важно; но также интересно, что, по крайней мере в этом году или, как вы сказали, за последние девять месяцев, рост не определялся исключительно крупными компаниями, такими как Nvidia. В течение последних нескольких лет многие полупроводниковые компании отставали от темы ИИ и лишь недавно начали догонять.

Ян ван Эк: Совершенно верно. В методологии SMH часть результатов обусловлена размышлениями, а часть — удачей. Когда вы выбираете только первые 25 названий, в течение последних 15–20 лет, которые были эпохой инвестиций, крупнейшие компании действительно вели рынок. Полупроводниковых компаний было более 100, и отсеивание компаний из нижней части, находящихся в более острой конкуренции, позволило исключить те, что тянули вниз.

Конечно, это не применимо ко всем этапам инвестирования. Но в этот период это действительно усилило влияние этих крупных победителей.

Уилфред Фрост: В краткосрочной перспективе с начала года рост составил 58%, что явно указывает на значительное распространение рыночной динамики. Акции чипов памяти показали очень сильный рост. Может ли такая тенденция сохраниться?

Ян ван Эк: Я сомневаюсь, что такая динамика может сохраниться. Мы только что в мае наблюдали исторические результаты, поэтому не думаю, что это будет продолжаться с такой же скоростью. Но я также не считаю, что рыночная оценка обязательно иррациональна. Вернемся к супермакроэкономической перспективе: если спрос высок, а предложение низко, финансовые рынки на самом деле говорят предпринимателям и основателям: «Приходите сюда, нам нужен ваш капитал, мы готовы оценить ваш капитал, потому что нам нужно строить центры AI-вычислений». Это неудивительно.

Я считаю, что такой десятилетний взгляд эффективен, потому что люди по своей природе склонны смотреть назад. Когда возникает крупная тенденция — будь то подъём страны или значительной технологии — мы не можем пытаться понять масштабы её развития, опираясь только на прибыль компании за последние кварталы или прошлые применения этой технологии.

Конечно, не все технологические тренды оправдывают ожидания. В мире существует множество ложных трендов и ложных технологий. Но ИИ явно сжимает шею глобальным рынкам, пробуждая их.

Уилфред Фрост: Задам еще один краткосрочный вопрос. KOSPI (Корейский фондовый индекс) сегодня снова достиг нового исторического максимума. За последние 18 месяцев он вырос в три раза — это поразительно для национального индекса, главным образом благодаря Samsung и SK Hynix (крупнейшим в мире производителям чипов памяти). На прошлой неделе корейский индекс подскочил на 12% за один день. Не напоминает ли это вам что-то обратное? Например, в конце 2021 года некоторые мем-акции резко взлетели, а в 2022 году произошел значительный откат. Я знаю, что у этих акций чипов памяти, особенно у этих двух компаний, есть очень впечатляющие ожидаемые прибыли на акцию, поэтому это не похоже на мем-фурор. Но есть ли какие-либо сходства, которые заставляют вас насторожиться?

Ян ван Эк: В экосистеме ИИ, я бы сказал, что действительно существуют некоторые пузыри. Вернемся к концу прошлого года, когда вопрос заключался в том, насколько финансово устойчива экосистема OpenAI. OpenAI — одна из ведущих компаний, владеющих ChatGPT, — будет ли Claude (AI-ассистент от Anthropic) превзойти ее? В компаниях, которые я называю экосистемой OpenAI, Oracle (корпорация по программному обеспечению и облачным вычислениям) увеличила кредитное плечо, строя вычислительные мощности для OpenAI, и CoreWeave (компания по облачным вычислениям для ИИ) также входила в эту группу. Обе компании тогда упали на 50%.

Таким образом, даже внутри более широкого тренда на ИИ вы можете обнаружить локальные пузыри или пузыри, специфичные для отдельных компаний. Возвращаясь к вашему вопросу, я действительно считаю, что сегмент хранения данных — это этапный момент. Люди не хотят называть вершину в такие времена, но лично я остаюсь осторожным в отношении акций чипов хранения данных, поскольку в среднесрочной и долгосрочной перспективе они не обладают достаточной конкурентной защитой, подобной той, что есть у Nvidia.

В этой отрасли появятся новые участники. Сейчас действительно наблюдается дефицит, который предоставляет им ценовую власть. Основная причина резкого роста их прибыли — не увеличение объемов продаж, поскольку у них есть ограничения по производственным мощностям; настоящая причина — повышение цен. Это также означает, что компании, использующие эти хранилища, начнут искать способы сократить потребление.

Поэтому я согласен с вашим ощущением — его пузырьковый эффект очень силен. В наших активно управляемых фондах мы снижаем экспозицию в сфере хранения.

Уилфред Фрост: Nvidia составляет около 17% SMH, вторым по величине является TSMC, затем следуют такие крупные американские компании, как Intel, Broadcom, AMD, Micron, Texas Instruments, Qualcomm, каждая из которых составляет около 6% или 7%. Обладает ли TSMC подобной защищенной конкурентной позицией, как Nvidia? Хотя они различаются по типу, насколько схожа их защита?

Ян ван Эк: Я думаю, да. TSMC не только обладает производственными возможностями, но и капиталом для строительства чрезвычайно дорогих объектов по производству чипов. Я полагаю, что одно из общих преимуществ Nvidia и TSMC — это сотрудничество с широким кругом участников экосистемы, что позволяет им видеть практически всех клиентов. Таким образом, они могут предвидеть, куда будет двигаться технология и как изменятся потребительские потребности. Большинство людей скажут, что TSMC будет там и через десять лет — она выживет.

Уилфред Фрост: Вы только что упомянули, что Oracle и CoreWeave значительно корректировались с пика конца октября прошлого года до «дна иранской войны» в марте — Oracle почти потеряла половину своей стоимости, что для её капитализации весьма существенно. Я слышал, как вы говорили в другом подкасте, что не стоит слишком беспокоиться о глобальном пузыре ИИ, поскольку он уже частично лопнул. Вопрос в том, как вы сохраняете уверенность в том, чтобы снова покупать правильные компании в такие моменты? Особенно учитывая, что значительная часть компаний, о которых мы говорим, ещё не прошли IPO, и инвесторы могут участвовать только через косвенные инструменты.

Ян ван Эк: Это звучит как ответ эмитента ETF, но с корпоративной точки зрения диверсификация, безусловно, более разумна. Что касается момента, если вы находитесь в таком тренде, лучше покупать на коррекции, а не сейчас гнаться за ним. Мы ранее обсуждали потоки средств в SMH, и я считаю, что многие активы этого фонда принадлежат инвесторам, которые купили их много лет назад и позволили цене расти естественным образом. Это в определенной степени здоровый процесс, поскольку за ним не гонится слишком много быстрых денег.

Конечно, капитал движется к акциям чипов памяти и к самым горячим точкам экосистемы. Однако в целом мы по-прежнему переоцениваем полупроводники в нашей широкой портфельной модели, просто сейчас немного хотим зафиксировать прибыль здесь.

Уилфред Фрост: Давайте поговорим более широко о компании VanEck. Только что мы обсуждали SMH. Когда я готовил эту передачу, я вдруг осознал, что, хотя компания была основана в 1950-х годах, вы действительно вошли в игру ETF в начале 2000-х.

Ян ван Эк: Это 2006 год. Мы уже 20 лет работаем в сфере ETF.

Уилфред Фрост: Я раньше не осознавал этого. ETF теперь, очевидно, составляет наибольшую часть вашего бизнеса.

Ян ван Эк: Да, значительно преобладающие. Активы ETF должны составлять более 95%. Хотя у нас по-прежнему есть активный бизнес, в основном сосредоточенный на золотодобывающих компаниях, ресурсах и развивающихся рынках, который также для нас важен. Я буду обсуждать это с активными управляющими фондами.

Уилфред Фрост: Мы недавно приглашали Джереми Грантхэма — слушатели могут переслушать тот выпуск. Он был одним из первых, кто поддержал ETF, и высоко оценивает влияние основателя Vanguard Джека Богла на отрасль. Миссия Богла заключалась в том, чтобы вознаграждать сотрудников за снижение затрат для клиентов; это было чем-то новым, что Vanguard внедрил около 50 лет назад. Когда вы развивали свой бизнес ETF, была ли эта же идея центральной? То есть, если вы предоставляете ценность клиентам и снижаете затраты, это в долгосрочной перспективе также приносит выгоду компании?

Ян ван Эк: Это, безусловно, игра масштаба. Я считаю, что в сфере частных инвестиций и хедж-фондов активное управление — это игра, не подразумевающая экономии на масштабе. Если денег слишком много, вы не сможете эффективно управлять ранними венчурными фондами или фондами малой капитализации. У всех этих стратегий есть ограничения по емкости. Вы не можете управлять чрезмерно большими суммами.

В отличие от ETF, это игра масштаба. Чем больше AUM, тем шире круг клиентов, которых можно обслуживать. Мы не конкурируем с Vanguard в основной части их клиентской базы; однако в тех сегментах, где мы участвуем в конкуренции, мы стремимся сделать наши комиссии максимально конкурентоспособными.

Я веду такие подкасты, чтобы через обмен исследованиями синхронизировать интересы клиентов. В частных или активных инвестициях управляющие фондами могут выравнивать интересы с клиентами через совместные инвестиции; однако у нас много сегментированных ETF, и мы не можем одновременно владеть всеми из них. Поэтому наш способ синхронизации с клиентами — это делиться нашими исследованиями, четко объясняя, что нам нравится и что не нравится в определенный момент времени. Именно поэтому мы выпускаем квартальные обзоры. Иногда мы оптимистично настроены по поводу многих вещей, а иногда — нет.

Уилфред Фрост: Вы уже упомянули слово «активный». Многие воспринимают ETF как пассивные инструменты, считая, что либо инвестировать в пассивные ETF, либо передать деньги традиционному активному управляющему, который будет строить портфель по одной акции. Как быстро вы можете запустить новый ETF, например, по новой теме? Как вы корректируете существующие ETF? Вы явно определяете себя как активные ETF?

Ян ван Эк: В ETF существует два вида активного управления. Первый — это то, какие ETF вы владеете. Существует множество специализированных ETF, таких как VanEck, а также у нас есть более широкие продукты. Стоит ли вам держать полупроводники? Сам по себе этот вопрос уже является активным решением. Даже если сам инструмент ETF является пассивным, решение о взвешивании и времени инвестирования остается полностью активным.

По мнению VanEck, это почти самое важное решение. Мы смотрим на мир так: распределение активов и выбор классов активов чрезвычайно важны для инвесторов. Наша история началась с первого в США золотого фонда, и мы считаем, что золото в определенные периоды является мощным инструментом диверсификации портфеля. Хотя я не всегда так же радикально бычий к золоту, как мой отец, это действительно осознанное решение.

Второй вопрос: необходимо ли создавать активно управляемые ETF? Это больше актуально в США, чем в Европе. У нас действительно есть несколько активно управляемых ETF. Приведу два примера. Один из них — инвестиционный фонд, ориентированный на область криптовалют или цифровых активов. После запуска нашего ETF на базе ethereum я начал общаться с клиентами и обнаружил, что многие вообще не знают, что такое Ethereum (этиреум — платформа для смарт-контрактов и децентрализованных приложений), почему он показывает ту или иную динамику и какие у него риски.

Как управляющий активами, наша задача — описывать как возможности, так и риски. Поэтому я предлагаю перейти к созданию активно управляемого фонда в этой области. Инвесторам не нужно отслеживать колебания Ethereum, отдельные компании-майнеры bitcoin или изменения в таких платежных финтех-компаниях, как Revolut; давайте отслеживать весь отраслевой сектор и активно корректировать портфель. Это активно управляемый ETF.

Еще один пример — активно управляемые ETF с инвестициями в реальные активы или товары. Если вы не хотите выбирать между золотом и нефтью или между нефтью и акциями нефтяных компаний, вы можете воспользоваться такими активно управляемыми ETF.

Уилфред Фрост: Какие тикеры у этих ETF?

Ян ван Эк: ETF по отбору цифровых активов — NODE. Мой коллега Мэттью Сигел очень активен в X/Twitter; если вы хотите читать его ежедневные комментарии по списку акций, перейдите туда. ETF по распределению физических активов — RAX.

Уилфред Фрост: Подчеркну для слушателей, что Ян явно имеет интерес в этих ETF, и данный подкаст не является прямой финансовой рекомендацией. В заключение поговорим об индустрии ETF. Я хотел бы узнать, как вы оцениваете риски, которые растущая концентрация ETF представляет для рынка в целом. Этот вопрос больше относится к крупным ETF на S&P 500, а не к тем активным или профессиональным ETF, о которых вы только что говорили. Когда медведи называют это одной из основных рисков, насколько обоснованы эти опасения?

Ян ван Эк: У нас, возможно, не хватит времени, чтобы обсудить все влияния на рыночную структуру. Я упомяну две области, которые вызывают у меня особую обеспокоенность, и они больше связаны с рынком фиксированного дохода. Первая — это неликвидность рынка фиксированного дохода. Если у нас есть ETF на облигации, то ежедневно реально торгуются лишь 5–10% облигаций в портфеле. Это означает, что за кулисами должны быть кто-то, например, брокеры, которые обеспечивают рынок по этим облигациям.

Во время рыночного кризиса люди снижают риски, поэтому эти бонд-ETFы могут становиться менее ликвидными. Некоторые скажут, что они точнее отражают цену — я, возможно, согласюсь, что они точнее, но в любом случае их спреды расширятся, стоимость торговли возрастет, а цены могут упасть. Вторая проблема не связана с индустрией ETF, а является моей главной озабоченностью в отношении финансовых рынков: проблемы расходов некоторых правительств развитых стран. Если говорить только о ETF, то я больше всего беспокоюсь о фиксированном доходе.

Уилфред Фрост: В течение последней недели, за исключением начала этой недели, мы действительно наблюдали значительный рост доходностей облигаций. Доходность казначейских облигаций США на 10 лет поднялась выше 4,6%, после того как ранее находилась в относительно спокойном диапазоне около 4,3%. Видя такие изменения, вы вспоминаете о самом большом макроэкономическом страхе?

Ян ван Эк: Вы можете догадаться, что мне очень нравятся графики с десятилетним периодом. Я всегда говорю, что любой график короче десяти лет — это «преступление против графиков». Конечно, при условии, что у вас есть данные; если их нет, найдите аналог с более длинной историей.

Ян ван Эк: Доходность 30-летних государственных облигаций Великобритании и Японии прошлым годом достигла многолетних максимумов, и эта тенденция продолжается в этом году. Я считаю, что причины в каждой стране немного различаются. Возможно, у вас, в Великобритании, есть некоторая политическая нестабильность или, по крайней мере, более высокая неопределенность на высшем уровне, чем в США.

Рынок государственных облигаций, на мой взгляд, является одним из самых странных и неэффективных рынков в мире, поскольку он часто застревает в определённом мышлении и отрывается от реальности. Например, до европейского финансового кризиса доходность испанских и греческих облигаций была ниже, чем у немецких — это никогда не имело смысла. Затем в какой-то момент цены внезапно кардинально переоценивались.

Так что действительно интересно и значимо то, что инвесторы в облигации требуют от Великобритании и Японии более высоких долгосрочных доходностей. Я также очень обеспокоен США, но в жизни наиболее важны моменты. Я слежу за доходностью 10-летних казначейских облигаций США — обычно я один из самых обеспокоенных; но я также понимаю, что сейчас мы находимся в фазе, когда другие еще не слишком обеспокоены.

Доходность американских казначейских облигаций на 10 лет еще не прорвалась по-настоящему к многолетним максимумам, она остается в пределах торгового диапазона. Но это то, за чем я внимательно слежу. Для контекста: дефицит бюджета США достиг пикового уровня около 6,5% два года назад. Из-за таких факторов, как таможенные пошлины Трампа, дефицит ранее снижался, и я прогнозировал, что в этом году дефицит снизится до нижней части диапазона 5%, что все еще высоко — теоретически он не должен превышать 3%, но направление правильное.

Если США потратят 500 миллиардов долларов на эту иранскую войну, это внезапно снова поднимет дефицит до примерно 6,5% или 6,9%. Я не вижу, чтобы рынок не беспокоился об этом.

Уилфред Фрост: Интересно, что за последние две недели мы также наблюдали очень сильную корреляцию. Даже если триггером могут быть Великобритания или Япония, все рынки движутся синхронно из-за ухудшения долговой динамики. Даже если США не находятся в такой же опасной ситуации, как Великобритания или Япония, если доходность 10-летних или 30-летних облигаций продолжит расти, США, похоже, также будут затянуты в этот процесс. Считаете ли вы, что это будет напрямую отрицательно коррелировать с активами, такими как SMH? Даже если SMH делает ставку на тему, в которую вы долго верите, будут ли мультипликаторы P/E ростовых секторов подавлены?

Ян ван Эк: Сто процентов. Я еще не обсуждал с достаточным количеством клиентов, что произойдет, если рынок действительно утратит доверие к способности правительства США выполнять свои обязательства. Но я не думаю, что где-то можно будет спрятаться. Уилфред, я часто говорю, что золото — это инструмент хеджирования на среднесрочную и долгосрочную перспективу, но если все будут бежать с финансовых рынков, золото тоже может быть продано.

Поэтому я не вижу, почему полупроводники могут быть защищены. В некоторой степени можно сказать, что технологический сектор не так сильно зависит от долга, поэтому прямая связь не слишком сильна. Но если все бегут к выходу, я не думаю, что кто-то сможет бежать в другом направлении.

Уилфред Фрост: Давайте поговорим о возможностях. Если мы войдем в более инфляционное десятилетие, это также может быть важной причиной роста доходности. Вы считаете, что золото в краткосрочной перспективе может быть продано, но в среднесрочной и долгосрочной перспективе остается привлекательным? Также расскажите о GDX (VanEck Gold Miners ETF, ETF на акции золотодобывающих компаний). При текущем уровне цен на золото, даже если цена на золото не будет расти, эти горнодобывающие компании все равно зарабатывают много денег?

Ян ван Эк: Да, их денежные потоки очень сильны. В течение последних 15 лет золотодобывающие компании находились в аду. Во-первых, цена на золото была низкой. Такие авторитетные институты, как Банк Англии, в конце 1990-х годов продавали золото по цене около 250 долларов за унцию.

Уилфред Фрост: Спасибо, Гордон Браун.

Ян ван Эк: Да, спасибо ему. В то время золото не было важной составляющей портфелей. Позже золото начало вновь включаться в портфели, но сами золотодобывающие компании имели слишком много долгов и не могли контролировать производственные затраты. Инвесторы год за годом разочаровывались в этих компаниях, их оценки, или P/E, постоянно падали. Я считаю, что дно было примерно в 2016 году. Фактически, акции золотодобывающих компаний упали на 90% с 2011 по 2016 год.

В 2011 году считалось, что после финансового кризиса правительства вливали огромные суммы денег на рынок, и золото, естественно, должно было выиграть; однако этого не произошло. В результате золотодобывающие компании столкнулись с множеством неблагоприятных факторов, и их акции резко упали.

Однако теперь они восстановили свои балансы, взяли меньше займов и погасили много долгов, и теперь их денежные потоки очень сильны. Для меня золото — это очень долгосрочная тенденция. Даже если вы не беспокоитесь о расходах правительства США так сильно, как я, вы, скорее всего, все равно немного сократите покупки государственных облигаций США. Таким образом, золото, на мой взгляд, снова становится мировой первой валютой.

Если не доллар, то я не думаю, что это будет Китай или Индия. У них в определенной степени существуют капитальные ограничения, и они не хотят становиться международной резервной валютой. В то же время эти страны в культурном плане активно покупают золото. Поэтому я считаю, что золото вновь станет первой валютой. Это многолетний процесс. Он также может некоторое время двигаться боково, поскольку в прошлом году вырос слишком сильно.

Уилфред Фрост: Вы считаете, что золото будет коррелировать с S&P 500 в краткосрочной перспективе, но не в долгосрочной?

Ян ван Эк: Золото проявляет разные характеристики в разные периоды. Иногда оно торгуется вместе с долларом, иногда — с опасениями по поводу инфляции. Но если вы принимаете мою аргументацию: что золото — это глобальная валюта, то многие недавние движения становятся вполне понятными. Например, в прошлом году, несмотря на низкую инфляцию в США, глобальный спрос на золото как альтернативную валюту оставался высоким. Поэтому то, что происходит в США, не так уж и важно.

Точно так же, если страны Персидского залива на Ближнем Востоке внезапно потеряют источник дохода и им понадобятся наличные для оплаты счетов, они продадут всё, что можно продать, а золото — это глубокий и крупный рынок. Поэтому после начала иранского конфликта продажа золота является логичной. Это соответствует моему пониманию глобальных факторов.

Уилфред Фрост: Я посмотрел ваш список ETF, и многие из них связаны с реальными активами и экспозицией к инфляции. Например, ETF по ядерной энергетике и урану с тикером NLR — около 5 миллиардов долларов; по редкоземельным элементам и стратегическим металлам — около 3 миллиардов долларов; OIH (ETF по нефтесервисным компаниям) — около 2,5 миллиарда долларов, о котором Ларри Макдональд неоднократно говорил в шоу. Вы намеренно создавали эти ETF в последние годы или они всегда существовали, но только недавно привлекли внимание рынка?

Ян ван Эк: Они всегда были здесь. Когда мы только начали работу в сфере ETF, мы использовали свои преимущества в глобальных ресурсах, золоте и развивающихся рынках. Это были наши первые ETF. На тот момент на рынке было гораздо меньше ETF, чем сейчас, поэтому эти продукты часто были первыми на рынке.

Мы тогда думали, что люди захотят торговать нефтяным оборудованием, а также ядерной энергией. Эта тема ядерной энергии ждала своего времени. Я помню, что NLR, возможно, был запущен во второй или третий год наших ETF, примерно в 2007 или 2008 году. Но он был настолько непопулярен, что пять лет назад объем этого ETF составлял менее 20 миллионов долларов.

Уилфред Фрост: от менее чем 20 миллионов долларов до 47 миллиардов долларов всего за пять лет.

Ян ван Эк: Из-за резкого изменения политики. Я редко сталкиваюсь с подобным. Это не обсуждалось политическими деятелями громко, но в США администрация Байдена в целом поддерживает ядерную энергетику, и некоторые важные губернаторы-демократы также поддерживают ядерную энергетику. Таким образом, ядерная энергетика в США стала консенсусом между двумя партиями. На международном уровне Япония и многие страны, ранее отказавшиеся от ядерной энергетики, снова активно развивают свои ядерные программы, конечно, Китай продолжает продвигаться вперед. Именно это является причиной притока капитала. В последние годы здесь в основном движущей силой был приток капитала.

Уилфред Фрост: Я не осознавал, что масштаб вырос настолько. Давайте поговорим о развивающихся рынках (EM). Это общий взгляд на все развивающиеся рынки или конкретно на Индию?

Ян ван Эк: Иногда я говорю «макро на 10 лет», и это звучит как футуризм или неопределенность. Но на самом деле я считаю, что чем дальше вы смотрите в будущее, тем выше определенность некоторых трендов. Например, демографическая структура. Вы не можете противостоять демографии. Независимо от того, что происходит сейчас, вы примерно знаете, каким будет положение через десять лет — будь то сокращение населения или другие тренды.

Под руководством Моди (премьер-министра Индии) страна провела и продолжает проводить множество бизнес-дружественных реформ. Даже если эти реформы в США хотя бы не получают широкого освещения — например, в прошлом году были проведены реформы законодательства о банкротстве, трудового законодательства и целый ряд дерегуляторных и бизнес-дружественных мер. Ни одна страна, проведшая столько бизнес-дружественных реформ, не смогла бы не достичь более высоких темпов роста. Прогнозы показывают, что через десять лет экономика Индии может достичь масштабов европейского континента.

Более важный вопрос для инвесторов: сможете ли вы заработать на этом? Рост ВВП не обязательно приводит к росту прибыли или доходности акций. Случайно, несколько десятилетий назад Индия также перешла к более проактивной по отношению к акциям культуре. Когда Infosys (индийская компания в сфере IT-услуг) и некоторые ранние технологические компании вышли на биржу, было создано огромное богатство. В Индии сформировалось общественное согласие: быть богатым, даже очень богатым, — это приемлемо. Именно поэтому я объединяю эти два фактора — это причина моего долгосрочного макроэкономического оптимизма в отношении Индии.

Уилфред Фрост: Как вы и сказали, демографическая структура Индии очень привлекательна — трудоспособное население продолжает расти, в то время как в таких странах, как Китай, это уже не так. Меня также интересует ваш другой ETF. Вы упомянули ранее, что Nvidia и некоторые компании обладают широкими защитными барьерами — это явно концепция, которая вам важна. У вас также есть ETF с широкими защитными барьерами (wide moat ETF).

Джан ван Эк: Если бы я спросил вас, какая компания в сфере финансовых услуг имеет наибольшее количество аналитиков по акциям, вы, возможно, не подумали бы о Morningstar (Morningstar — компания по рейтингам фондов и инвестиционным исследованиям). Но именно так и есть. Я считаю, что они не очень хорошо продвигают этот факт, но действительно создали такую исследовательскую способность.

Их метод исследования акций как раз и есть то, что вы называете «экономическим роем». При условии высокой конкуренции на рынке трудно долгосрочно поддерживать сверхприбыль, если компания не обладает случайным преимуществом в виде экономического роя. Экономический рой может возникнуть благодаря технологиям, эффекту масштаба или другим факторам. Подход Morningstar заключается в отборе всех компаний до тех, которые, по их мнению, обладают экономическим роем. Я полагаю, что примерно только 5% компаний попадают в эту категорию — точное число, вероятно, стоит пересчитать.

Затем они используют формулу оценки, прогнозируя будущую прибыль и включая в ETF самые дешевые акции компаний с конкурентными преимуществами.

Уилфред Фрост: Этот ETF вырос до 11 миллиардов долларов AUM. Это постепенный рост или недавний резкий скачок?

Ян ван Эк: Строго говоря, сравнивать это с S&P 500 несправедливо, но инвесторы, конечно, так и делают. Много лет подряд оно не только ежегодно превосходило S&P, но и показывало лучшую совокупную доходность, поэтому большая часть роста AUM произошла именно тогда. То, что в 2023 году это удалось повторить, особенно впечатляет, поскольку 2023 год был годом восстановления после падения технологических акций в 2022 году.

Эта стратегия имела отличные годы. В последнее время она отстала, так как пропустила взрывной рост полупроводников. Поэтому за последние несколько лет она потеряла немного активов.

Уилфред Фрост: Расскажите о вашем текущем мнении о криптовалютах. Когда вы почувствовали рост интереса или когда сочли обоснованным предложение крипто-ETF? Мне также интересно узнать о степени принятия этих продуктов — например, остается ли на рынке много новых покупателей криптовалют.

Ян ван Эк: Мы в 2017 году стали первым эмитентом ETF, подавшим заявку на Bitcoin ETF. Причина проста: я рассматривал Bitcoin как конкурента золоту. Тогда Bitcoin рос быстрее, чем сейчас. Некоторые клиенты также так думали. Поэтому мы считали, что, как платина и серебро относительно золота, Bitcoin станет альтернативой. Он не обязательно заменит золото, но может стать его дополнением.

Сегодня я считаю, что Уолл-стрит за последние примерно год в основном усвоила лучшие аспекты криптовалют: blockchain (блокчейн), децентрализацию, прозрачность, возможность работы 24/7 и money programmability (货币可编程性). Это немного технически.

Уилфред Фрост: Мы любим технологичность.

Ян ван Эк: В 2026 году я назову это годом корпоративных блокчейн-цепочек. Такие институциональные игроки, как Bank of New York, JPMorgan и Cumberland Trading, пытаются создать то, что я называю корпоративной блокчейн-цепочкой, заимствуя лучшие элементы существующих блокчейнов, но при этом сохраняя контроль над экосистемой.

Они подумают, что это всё ещё должна быть цепочка Wilfred или какая-то другая цепочка, которой они контролируют, потому что я хочу оставить клиентов в своей собственной сети. Вот где мы сейчас находимся. Почти все финансовые компании в США используют стейблкоины или какую-то часть криптовалют и пытаются захватить экосистему. Я не думаю, что многие из них добьются успеха. Но именно так будет развиваться внедрение технологий к 2026 году.

Что касается других аспектов криптовалют, победителей будет относительно меньше. Я считаю, что мы переживаем крипто-зиму (длительный спад и очищение от слабых участников отрасли), и она не вернётся. Многие проекты и программные решения через пять–десять лет уже не будут интересны и не выживут.

Концепция блокчейна обязательно сохранится, стабильные монеты останутся, Bitcoin останется, но многие другие компоненты экосистемы, на мой взгляд, исчезнут.

Уилфред Фрост: Так что Bitcoin или Ethereum — два крупнейших актива — сейчас всё ещё на ранней стадии (early innings), или уже находятся на средней или поздней стадии жизненного цикла? Кстати, мне очень нравится тикер вашего Bitcoin ETF — HODL, это заставило меня улыбнуться.

Ян ван Эк: Кто знает? Мое мнение: в конечном итоге bitcoin достигнет примерно половины рыночной капитализации золота. Поскольку золото тоже растет, целевая цена bitcoin остается в несколько раз выше текущей. Я также напоминаю многим американским инвесторам, что они, похоже, забыли, что bitcoin в прошлом году установил исторический максимум, а этот год — четвертый год цикла халвинга (сокращение награды за блок примерно каждые четыре года). Каждые четыре года bitcoin значительно падает. Поэтому его падение в этом году не удивительно. На самом деле, мы практически предсказали это.

Уилфред Фрост: Вы очень откровенны. Как генеральный директор финансовой компании, насколько важным вы считаете соответствующее законодательство? В США уже принято два крупных законодательных акта в этой области. Они представляют собой серьезную угрозу для традиционных банков, огромную возможность для таких компаний, как ваша, или же оказывают лишь незначительное влияние?

Ян ван Эк: Я считаю, что это незначительное влияние. Каждый год мы выбираем тему галстука; в этом году, помимо празднования подписания Декларации независимости, мы обсудили три наиболее важных события в истории финансовой системы США: Александра Гамильтона (первый министр финансов США), ФДР (президент США, внедривший Новый курс и перестроивший банковскую систему), а также законопроект о стейблкоинах прошлого года.

Закон о стабильных монетах важен, потому что впервые он дает технологическим компаниям возможность конкурировать с банковской системой. Иначе наша финансовая жизнь всегда начинается с банковского счета. Без банковского счета у вас нет финансовой жизни; все процессы проходят через банковский счет. Теперь крупные технологические компании могут конкурировать с банками.

Но банки ранее также сталкивались с конкуренцией. В конце 1970-х годов денежные рынковые фонды предлагали более высокие процентные ставки, которых банки не могли предложить, из-за чего банки потеряли много денег. Но банки, конечно, выжили. Их клиентская база обладает высокой лояльностью, и я не считаю, что эта лояльность исчезнет.

Уилфред Фрост: Перед завершением у меня есть несколько вопросов. Один из них — краткосрочный прогноз. В ближайшие месяцы запланировано несколько крупных IPO, и SpaceX — это наиболее ожидаемый в краткосрочной перспективе. Есть некоторые детали этого процесса, о которых люди, возможно, пока не знают: насколько быстро будет разрешена продажа акций внутренними лицами и насколько быстро компания будет включена в индексы, особенно в S&P 500. Это вызовет автоматический спрос, чего не бывает в традиционных случаях. Для вас это красные флаги, по крайней мере желтые флаги, или вы считаете это разумным?

Ян ван Эк: Я не придерживаюсь жестких позиций по этому поводу. SpaceX слишком крупная компания, и как эмитент ETF, мы рады, что она вышла на публичный рынок. Я считаю, что предпринимаемые ею шаги логичны. Первоначально объем свободно обращающихся акций был очень мал — около 3–4%. Обычно, если у компании такой небольшой объем свободного оборота, она не соответствует критериям для включения в индекс. Поэтому акции должны постепенно высвобождаться со временем.

Как ты и сказал, объем этих средств действительно поразителен. Ты говоришь о сумме в несколько сотен миллиардов долларов. Для сравнения, наши таможенные поступления в прошлом году составили примерно 300 миллиардов долларов. Таким образом, это как волны ликвидности, которые непрерывно воздействуют на экономику. В краткосрочной перспективе я считаю, что они окажут положительное влияние на экономический рост и будут поглощены рынком.

Существует аргумент, почему больше компаний не выходят на биржу: активные управляющие могут покупать IPO в активных фондах, но ETF не могут покупать IPO. Я не полностью принимаю эту точку зрения, но это разумный аргумент — компании реже выходят на IPO, потому что не могут попасть в индексы.

Я считаю, что все предположения заслуживают пересмотра. Когда вы имеете дело с такой крупной и зрелой компанией, это не стартап без дохода, который торгуется по оценке в триллионы долларов. Это очень зрелая компания, входящая в эти индексы.

Уилфред Фрост: Это будет невероятно интересно. Презентации, интервью Илона и других на CNBC — всё это точно заслуживает внимания. Я считаю, что в дальнейшем могут появиться и другие крупные компании в сфере ИИ, которые выйдут на биржу. Следующие несколько месяцев будут очень интересными, и я с нетерпением жду, как всё развернётся. Джан, в заключение мы задаём каждому гостю простой вопрос: каков ваш главный совет по инвестициям для слушателей?

Ян ван Эк: Смотри на картину в целом. Я считаю, что VanEck, с момента основания моим отцом в 1955 году, приносит взгляд, сформированный голландскими и британскими инвесторами четыреста-пятьсот лет назад: оценивает политические риски, определяет, насколько страна дружелюбна к бизнесу, насколько она способна вознаграждать участие в акциях и финансовых рынках, а затем ведет обсуждение вокруг классов активов.

Когда Китай растет, сколько доли вы должны ему выделить? Индия сегодня растет — сколько доли вы выделяете Индии? Следует ли вам просто придерживаться прошлых весовых коэффициентов или, возможно, вы хотите удерживать больше? Надеюсь, все участвовали в AI trade (AI-трейдинге / инвестициях в тему ИИ). А золото? Участвуете ли вы в золоте? Должны ли вы участвовать? Почему? Это все крупные вопросы, которые нужно задать с долгосрочной перспективой.

Мы всегда говорим, что мы не единственный источник знаний. Такие обсуждения очень ценны и требуют обмена мнениями с другими участниками рынка, чтобы проверить свои предположения.

Уилфред Фрост: Мне очень понравился этот ответ. И то, что вы восхваляете первоначальную финансовую мудрость британцев, конечно, пришлось мне по душе. Ян ван Эк, спасибо, что приняли участие в подкасте «The Master Investor Podcast».

Ян ван Эк: Спасибо, Вилфред.