Крупнейший независимый инвестиционный консультант США обсуждает рыночные тенденции августа: акции стоимости восстанавливаются, расходы на ИИ растут, рынок облигаций рассказывает другую историю

Чарли Билелло: В прошлом году диверсификация почти стала ругательством. Многие спрашивали: зачем мне держать ценовые акции? Зачем мне держать акции малого капитала? Уберите эти международные акции из моего портфеля. Но в этом году мы увидели то, что я называю «полным разворотом». Ценовые акции выросли примерно на 20%, акции малого капитала — на 19%,新兴 рынки — на 15%, акции среднего капитала — на 15%, международные акции в целом выросли на 13%. Американский рынок по-прежнему показал хорошие результаты, вырос на 9%, но ростовые акции в этом году фактически немного снизились, Magnificent 7 упали на 3%. Как вы относитесь к этому повороту? Какой урок должны извлечь инвесторы?

Джейми Бэттмер: Наконец-то это произошло, и я действительно рад. Ранее рост акций технологических компаний США продолжался около 15 лет, и чем дольше это длилось, тем больше людей склонялись к покупке на пике. Мы уже видели это слишком много раз — в 2000 и 2010 годах. Тогда акции развивающихся рынков и международных компаний резко выросли, а крупные американские технологические акции упали на 33%, а индекс S&P за десять лет показал почти нулевую доходность. Поэтому появление такого поворота — это хорошо, поскольку означает, что диверсификация и распределение активов снова начинают работать, а не люди снова гонятся за модными трендами.

Чарли Билелло: Сейчас многие вопросы, которые нам задают, обратны. Год назад люди спрашивали: «Зачем мне держать эти активы?», а теперь спрашивают: «Ценовые акции выросли на 20%, ростовые упали — этот спред уже один из крупнейших в истории. Не слишком ли поздно мне менять портфель?». Я покажу вам этот график — и для соотношения крупных и мелких капитализаций, и для соотношения США/международный рынок. Ценовые акции действительно только что немного переломили тренд по отношению к ростовым, но мы движемся от исторического пика, и в ближайшие годы такое превосходство вполне может продолжиться. Конечно, это не будет происходить линейно, но учитывая, что ранее наблюдалось 15-летнее постоянное отставание, всего один год реверса, возможно, еще слишком рано.

Джейми Бэттмер: Да, это может продлиться еще три месяца или еще 30 лет — никто не знает. Но если вы уже достаточно диверсифицировали портфель, это для вас не имеет значения. То, что долгое время отстававшие стоимостные активы наконец начали обгонять, — это хорошо, но не спешите в них вкладываться. Как после краха технологических акций в 2000 году, когда все переключились на стоимостные акции — это был неверный момент; или когда после десятилетнего роста на более чем 100%新兴 рынки, люди начали массово вкладываться в BRICS — тоже неверный момент. Это все части портфеля — просто поддерживайте баланс. Даже если завтра начнется коррекция, это не повод перестраивать распределение активов.

Чарли Билелло: Полностью согласен. Если бы мы действительно могли предсказывать будущее, мы должны были бы сосредоточить все ставки на активах, которые выиграют в будущем. Но поскольку мы не можем, именно поэтому мы диверсифицируем. Мы не знаем, что произойдет, поэтому должны распределить ставки и держать всё.

Джейми Бэттмер: Мой кристалл такой же бесполезен, как и другие кристаллы на Уолл-стрит, которые притворяются, что могут предсказывать будущее. Единственное отличие — мой требует всего лишь небольшой батарейки, а у них цена заоблачная.

Чарли Билелло: Далее я хочу поговорить о «железном законе финансовых рынков», о котором говорил Джон Богл, — о среднем возвращении. Самым чрезмерно раздутым сегментом, на мой взгляд, было полупроводниковое направление семь месяцев назад. Я много времени уделил его изучению — можно было бы назвать это только спекулятивным безумием. Мы видели, как этот сектор вырос на 237% за 14 месяцев, что даже превысило рост перед пиком интернет-пузыря. За несколько недель до достижения пика в полупроводниковые ETF хлынули огромные объемы капитала — так называемый «погоня за трендом». Существовал DRAM ETF, в котором основные позиции занимали всего три акции, и за примерно 30 дней он привлек почти 30 миллиардов долларов, став самым быстрорастущим ETF в истории. Это почти никогда не заканчивается хорошо. В июле S&P остался практически на том же уровне, упав менее чем на 1%, но полупроводники упали на 20%, а DRAM ETF — на 30%. Вы слышали в июне, как много людей говорили о полупроводниках? Много ли людей спрашивали вас, стоит ли их покупать?

Джейми Бэттмер: Конечно, есть. Энтузиазм общества по поводу скачкообразного развития технологий ИИ слишком силен, и всё, что связано с полупроводниками, было завышено. Можно спорить о том, дорога ли Nvidia — это всё же крупная компания, которая действительно приносит прибыль. Но многие компании, которые последовали за ней, не являются крупными, их управление среднее, они просто воспользовались ситуацией. Это похоже на предыдущий технологический пузырь: достаточно добавить «.com» в название компании, чтобы её цена выросла на 50%. Интересно, что наши клиенты не слишком активно участвовали в этом — иногда кто-то задаёт вопросы. Но с точки зрения управления портфелем это действительно влияет на наши публичные позиции. Мы провели множество операций по оптимизации налоговой эффективности и пытаемся сбалансировать клиентов, которые владеют большим количеством акций Nvidia и имеют огромную нереализованную прибыль. Когда происходит крайнее отклонение, основанное на жадности и иррациональном буме, это создаёт множество проблем. Однако всё это в конечном итоге самоисправляется, как показывают последние данные. Это напоминает нам не поддаваться иррациональному энтузиазму и не гнаться за модными трендами.

Чарли Билелло: Вот еще один урок о рычаге. Мы наблюдаем взрывной рост杠杆-ETF и связанных продуктов, а также множество историй о маржинальных счетах. В Южной Корее множество розничных инвесторов потеряли капитал из-за использования рычага при ставках на SK Hynix и Samsung. В США есть хедж-фонд под названием Situational Awareness — имя немного ироничное, поскольку, похоже, им не хватает такой осознанности. Они сделали экстремально рычажные ставки на полупроводники; фонд вырос с нескольких сотен миллионов долларов до 45 миллиардов долларов за несколько лет и стал одним из самых быстро растущих хедж-фондов в США, но затем произошел крах. По сути, произошел маржинальный колл, и им пришлось вынужденно продать большую часть своих акций компании Citadel, принадлежащей Кену Гриффину.

Джейми Бэттмер: Это по сути синоним фразы «В этом месяце мы вас разочаровали», извините, мы тоже люди. Людей вдохновляют одни вещи и пугают другие. Все данные однозначно доказывают, что люди не могут победить открытые рынки. Не пытайтесь победить их — оптимальная стратегия — владеть ими. Поэтому при создании портфелей мы исходили из предположения, что «в этом месяце мы можем вас разочаровать». Рынок может упасть, экономика может ослабнуть — это произойдет, но портфель уже подготовлен к этим сценариям и восстановится. Однако, когда люди делают ставку на все это в полную силу, появляются заголовки вроде «Извините, мы были жадны и взволнованы и разочаровали вас». Такие заголовки существуют столько же, сколько и газеты.

Чарли Билелло: Этот фонд упал на 67% в июле, что, очевидно, не то, чего ожидали инвесторы, хотя с учетом его предыдущего огромного роста экстремальная волатильность была предсказуема. Как всегда, проблема в том, что инвесторы покупают на основе прошлой доходности. Они не получили выгоды от роста, но теперь вынуждены переживать падение. Одно из самых верных правил в инвестициях — выжить, чтобы торговать еще один день. Когда вы используете кредитное плечо, а оно сталкивается с экстремальной волатильностью, вы можете потерять возможность продолжать торговлю. Это отличный урок для всех инвесторов.

Чарли Билелло: Третья тема — история снова рифмуется. Мы все знаем эту фразу: история не повторяется, но рифмуется. Я говорил о рынке IPO. В первые дни выхода SpaceX на биржу я опубликовал множество предупреждающих постов, указывая, что его рыночная капитализация достигала более 3 триллионов долларов, превысив Google и Amazon, а коэффициент цена/выручка превышал 150 раз. Многие говорили: «Чарли, ты не понимаешь эту компанию, на этот раз всё по-другому, у неё не будет типичного движения после IPO». Но сегодня эта акция упала более чем на 50% от максимума, опустилась ниже цены размещения и ниже цены закрытия первого дня торгов. На самом деле, ничего особенного не изменилось, как вы и писали в своём письме за прошлый квартал.

Джейми Бэттмер: Спасибо, Чарли, что подшутил надо мной — на самом деле, все эти графики я у тебя украл. Но серьезно, слова Марка Твена о том, что история повторяется, и моя любимая книга «На этот раз все по-другому: история финансовых кризисов за восемь столетий»告诉我们, что это происходит не только за последние 15 или 30 лет, а на протяжении всей тысячи лет. Это возвращается к самой природе человека. Люди естественно взволнованы этими вещами, и у нас много клиентов, которые в восторге. Если мы можем через партнеров по хранению помочь им получить относительно более высокую долю квот, мы тоже организуем это по их желанию, но данные говорят нам не делать этого. Самое удивительное для меня — это то, как Уолл-стрит притворяется, будто обладает способностью предсказывать будущее. Спросите у ста человек, является ли популярный IPO хорошей идеей и стоит ли в него вкладываться — большинство ответят «да». Если бы эти люди держали плакаты с надписью «Купите этот IPO — через год в среднем вы потеряете треть», никто бы не купил. Но Уолл-стрит снова и снова умудряется вовлечь людей.

Чарли Билелло: Они отлично умеют продавать, это не подлежит сомнению. Спрос действительно существует, и заявки превысили предложение в несколько раз. Мы уже видели этот сценарий: энтузиазм достигает пика в первые дни торгов, и вы по сути предоставляете ликвидность для выхода другим. Те, кто купил по цене IPO, являются продавцами. На следующей неделе нас ждет первое настоящее испытание, поскольку внутренние сотрудники SpaceX и ранние инвесторы пока не имеют права продавать. Отчет о прибылях и убытках будет опубликован на следующей неделе, а через два дня первые участники получат возможность продать. Вот в чем заключается настоящее испытание. Если у вас есть 10-, 20- или 30-кратная нереализованная прибыль по SpaceX, вы продадите часть акций? Это выглядит как событие с высокой вероятностью.

Джейми Бэттмер: У нас есть сотни клиентов-сотрудников SpaceX или связанных с ними лиц. Ключевое здесь в том, что вы не можете контролировать, что делает рынок — сроки блокировки в 3, 6 месяцев и т.д. полностью вне вашего контроля. Но правильное планирование наследства, снижение рисков и управление рисками — это именно то, на чем вам следует сосредоточиться. Именно этим мы занимаемся для клиентов-сотрудников SpaceX. В компаниях, таких как Anthropic и OpenAI, или у любого, кто владеет высокоценными активами, будущее движения рынка — это игра в угадывание, но существует множество вещей, которые вы можете контролировать и которые не связаны с ценой акций. Именно это и является фокусом, а не наблюдением за тем, как пойдет акция завтра. Конечно, то, что произойдет по мере постепенного снятия ограничений на продажу, действительно заслуживает внимания.

Чарли Билелло: Еще не все кончено, осталось 5 месяцев этого года. Если смотреть на этот график, объем привлеченных средств через IPO в США уже достиг рекордного уровня — около 144 миллиардов долларов с начала 2026 года, что превышает пиковый уровень 2021 года. Конечно, большая часть этого приходится на SpaceX. Но, как я всегда говорил, в истории, будь то 2021 или 2000 год, когда возникает такой огромный поток предложения, когда люди ищут ликвидность для выхода, это часто предвещает более сложный период на рынке. Это может и не произойти сейчас, но если история рифмуется, то неудивительно, что выход на рынок таких компаний, как OpenAI и Anthropic, совпадет с периодом трудностей на рынке — потому что предложение на рынке резко увеличилось.

Джейми Бэттмер: Да, Чарли и я работаем уже более 20 лет. Те, кто помнит предыдущую волну технологического ажиотажа, в последний раз видели такой ажиотаж вокруг названий акций. В 2021 году больше было связано со SPAC и различными финансовыми инструментами, но сейчас энтузиазм вокруг таких названий, как SpaceX и Anthropic, вернул атмосферу тех времён, когда были Google, Facebook и даже pets.com — мы такого не видели 25 лет. Те, кто это пережил, знают, что结局 обычно не очень радостный, и инвесторам сейчас нужно это помнить.

Чарли Билелло: Энтузиазм и инвестиционная доходность не связаны. В долгосрочной перспективе часто побеждают те вещи, которые кажутся скучными. Когда Anthropic и OpenAI выйдут на рынок, люди будут очень воодушевлены, и акции могут испытать импульсный рост, но будьте осторожны, не думая, что этот тренд будет продолжаться, и не пытаясь догнать цену. S&P осталась верна своим принципам и не изменила правила для включения SpaceX в индекс — это единственная индексная компания, сделавшая так. Nasdaq изменила правила, и многие крупные эмитенты ETF тоже изменили, потому что спрос был слишком высоким, и они хотели включить SpaceX. Пока что отказ от изменения правил оказался правильным, поскольку SpaceX пока не приносит прибыль и, по крайней мере, в течение следующего года не будет включен в индекс.

Джейми Бэттмер: В краткосрочной перспективе результаты действительно выглядят неплохо, но в долгосрочной — кто знает. В более широком контексте это связано с фактом: 87% компаний с годовым доходом более 100 миллионов долларов остаются частными. Поэтому мы рекомендуем клиентам, соответствующим критериям, диверсифицировать инвестиции между публичными и частными рынками. Еще одно заблуждение Уолл-стрит заключается в том, что частные рынки лучше и являются священным граалем. На самом деле это не так — они просто отличаются и обеспечивают диверсификацию. Только так вы сможете охватить всю экономическую систему в более широком масштабе. В краткосрочной перспективе отсутствие SpaceX в индексах — это плюс, но в будущем, по мере появления все большего числа гигантских IPO, будет интересно посмотреть, будут ли индексные компании придерживаться своих принципов или пойдут на уступки.

Чарли Билелло: И если вы держите ETF всего рынка, вес SpaceX составляет всего около 20 базисных пунктов из-за низкого оборота. Таким образом, экспозиция SpaceX в портфеле всего рынка очень мала. Но если вы вложите 5%, 10%, 15%, 20% своего портфеля в SpaceX, это будет огромное переоснащение, огромная ставка.

Чарли Билелло: Давайте поговорим об инфляции, которую я называю «ложью о низкой инфляции». Правительство США и ФРС пытаются убедить людей, что инфляция контролируется и не так высока. Однако основной индекс инфляции ФРС — PCE — уже 64 месяца подряд превышает 2%. Сейчас, можно сказать, последствия начинают проявляться: доходность 30-летних казначейских облигаций выросла до 5,2% — максимального уровня с июля 2007 года, рекорда за 19 лет. Рынок облигаций реагирует на множество факторов, но, безусловно, один из них — инфляция не так контролируема, как утверждает ФРС, и не так близка к цели в 2%. Также стоит отметить, что это первый случай в истории цикла снижения ставок ФРС, когда доходность 30-летних облигаций не только не снижается, а значительно выше уровня на момент начала снижения ставок. Для меня это сигнал о политической ошибке и свидетельство того, что инвесторы начинают колебаться в отношении владения долгосрочными казначейскими облигациями США.

Джейми Бэттмер: Надеюсь, что так и есть, потому что вам действительно не следует держать облигации сверх того объема, который необходим для покрытия краткосрочных и среднесрочных потребностей в денежных потоках. Риск заключается в том, что кто-то скажет: «5% — это неплохо, я могу на этом жить». Но данные однозначно показывают, что в долгосрочной перспективе доходность облигаций составляет примерно половину от доходности акций. Кроме того, если процентные ставки резко вырастут, как в 2022 году, эти так называемые безопасные активы могут упасть на 20%. Распространенное заблуждение состоит в том, что облигации хуже акций в долгосрочной перспективе, но они также не всегда служат убежищем во время шторма, если сам шторм — это резкий рост процентных ставок. И еще, на вашем графике инфляция — это финальная скрытая налоговая нагрузка, и многие из этих цифр, как мы все знаем, — чушь, например, утверждение, что расходы на здравоохранение за последние десять лет снизились — 100 человек из 100 знают, что это ложь. Возьмем мой собственный пример: у нас трое детей, мы из сельской местности Среднего Запада и много едим бекона. Цены на бекон взлетели настолько сильно, что я до сих пор храню пачку в холодильнике. Я сказал семье: «Попробуйте более дешевый бекон», но дети отказались его есть. Возможно, они просто привередливы, но, возможно, это также свидетельствует о том, что даже обычные люди явно ощущают рост цен.

Чарли Билелло: Полностью согласен. Настоящий вопрос — это накопленный рост, что меня уже давно беспокоит. Когда вы слушаете ФРС, они всегда говорят только о том, что произошло за последние 12 месяцев. Но даже если смотреть только на это число, инфляция растет, а не падает. Новый председатель ФРС Кевин Уорш на этой неделе проявил очень жесткую позицию. Вот цитата из его выступления на этой неделе: «Недовольство домохозяйств и предприятий по поводу устойчиво высокой инфляции длится уже 63, 64 месяца. Мы на месте, мы выполним свои обещания и сосредоточены на этом, как лазер». Это похоже на жесткие формулировки его первого выступления в июне. Но до сих пор не было никаких действий: ФРС не повышала ставки и продолжает проводить некую форму количественного смягчения, баланс продолжает расширяться. За последние более шести лет среднегодовая инфляция в США составляла около 4%, что вдвое превышает цель. По моему мнению, ФРС должна действовать. Если вы хотите иметь цель в 2% и восстановить репутацию борца с инфляцией, вам нужно повышать ставки. Рынок уже начинает ценообразовать вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, и я считаю, что это событие с высокой вероятностью. Как вы думаете, отстает ли ФРС?

Джейми Бэттмер: Единственная данные-ориентированная мысль заключается в том, что Уолл-стрит ошибается в прогнозировании тенденций процентных ставок не реже, чем в любом другом прогнозировании. Год назад они предсказывали девять снижений ставок — ничего подобного не произошло. Интересно, что у людей сложилось заблуждение относительно председателя ФРС, будто он всемогущ и является главным гориллой в этом сообществе, тогда как на самом деле он всего лишь один голос при голосовании. Почти как президент, ему приписывают слишком много похвалы и обвинений, но он всего лишь человек, который притворяется, будто знает будущее. Алан Гринспен долгое время был председателем ФРС и даже написал книгу под названием «Maestro», в которой утверждал, что координирует всё. Однако затем наступил самый серьёзный экономический спад со времён Великой депрессии, и многие политики были приняты именно в его сроки. Напротив, Пол Волкер в 70-х и начале 80-х годов обвиняли в создании рецессии и в том, что он помог Картеру проиграть выборы 1980 года Рейгану, поскольку ФРС решительно боролась с инфляцией. Таким образом, да, цены оставались упорно высокими, и казалось, что необходимо предпринять какие-то действия — но это баланс. Никто не знает, что будет завтра. Подавление инфляции вредит обычным работникам, но более высокие процентные ставки также вредят обычным работникам, обычным предприятиям и малому бизнесу — причём малый бизнес страдает больше, чем крупные компании, способные договориться о более низких ставках. Это баланс, и будущие данные покажут нам ответ, но факт остаётся фактом: цены постоянно росли, росли и росли — никогда не падали — и это продолжается слишком долго, это тяжёлое похмелье от политики эпохи COVID.

Чарли Билелло: Действительно, существует множество факторов; я часто говорю о ФРС, но, очевидно, это не только они. Федеральное правительство и бюджетное состояние также играют важную роль, но почему-то сейчас ФРС говорит: «Мы об этом не говорим, это не в нашей компетенции». Это нелогично. Они обязаны об этом говорить и должны об этом говорить, потому что это важная часть инфляционной картины. Однако ФРС также несет ответственность за длительное поддержание чрезвычайно низких процентных ставок, бесконтрольную эмиссию денег и операции на рынке ипотечных ценных бумаг в 2020 и 2021 годах — все это абсолютно безумные меры, которые однозначно способствовали инфляции и до сих пор подпитывают ее. Поэтому я возвращаюсь к этому: если у вас есть цель в 2%, вы должны придерживаться ее. Мы уже более пяти лет не достигали ее — вы должны повысить ставки, чтобы справиться с этим. Это не значит, что только вы можете решить проблему инфляции — нет, но это ваша задача, и вы должны что-то сделать. Я считаю, что в сентябре ставки повысят — тогда мы снова пригласим вас поговорить.

Чарли Билелло: Следующая тема — «опорочивание пьяного моряка». Слово «моряк» появилось примерно в XVII веке: они, выйдя на сушу, тратили весь доход от плавания в барах и подобных местах, пока ничего не оставалось. Я часто говорю, что федеральное правительство тратит деньги, как пьяный моряк, но на самом деле это несправедливо по отношению к пьяным морякам. Мы не только тратим бюджет в 7 триллионов долларов, но и берем займы сверх этого. С 1 июля государственный долг увеличился более чем на 400 миллиардов долларов — это невероятно быстрые темпы. Мы стремительно приближаемся к 40 триллионам долларов государственного долга. Инфляция — это не только проблема ФРС; настоящий слон в комнате — это беспрерывные огромные заимствования и дефицитные расходы, начавшиеся еще с момента пандемии COVID, но о них почти никто всерьез не говорит.

Джейми Бэттмер: Да, на самом деле это началось еще раньше, после 2008 года, и только становилось все хуже. Если бы любой из нас, включая тебя и меня, жил так, нас посадили бы в тюрьму за долги, выгнали бы из дома и из квартиры — это просто невозможно.

Чарли Билелло: Не пробуйте это дома.

Джейми Бэттмер: Да, снова о пьяных моряках — по крайней мере, в конце концов они возвращаются на корабль. Даже если это «Титаник», они уходят, возможно, сталкиваются с айсбергом, но они уходят. А государственный долг не имеет конца. Независимо от того, какая партия у власти, это всегда стимулирование, стимулирование и еще раз стимулирование. Это как некий препарат в медицине: как только он попадает в организм, экономика говорит: «Еще немного, еще немного». Темпы роста пугают. У меня трое детей, только что жаловался на цену бекона — шутил, но долг, обязательства и чеки, которые мы выписали, в конечном итоге могут быть погашены или истечь за счет них. На мой взгляд, это ужасное бремя, оставленное будущим поколениям.

Чарли Билелло: Я всегда говорил, что они в конечном итоге за это заплатят — не обязательно напрямую погашая долг, а скорее через инфляцию, более низкие социальные выплаты в будущем и т.п. Поэтому мы должны что-то предпринять. Кроме того, утверждение Скотта Бессента о том, что пошлины могут сбалансировать бюджет и погасить долг, когда долг составлял 37,2 триллиона долларов, теперь, когда он достиг 39,8 триллиона, явно не оправдалось. В начале 2025 года, когда начался второй срок Трампа, многие в правительстве говорили, что можно избавиться от долга за счет роста, обсуждая реальный рост ВВП на 5%, 6%, 7%. Это звучит прекрасно на бумаге, но на практике это крайне сложно. В 2024 году рост составил 2,8%, в 2025 году — 2,1%, в первом квартале этого года — 2,1%, а последние данные по ВВП показывают всего 1,5%. Таким образом, идея избавиться от долга за счет роста возможна только при темпах роста, подобных тем, что были после Второй мировой войны; если же рост составляет лишь 1–2%, единственное решение — сокращение расходов. Никто не хочет этого делать, и это не будет сделано до тех пор, пока не наступит настоящий кризис. Необходима дисциплина.

Джейми Бэттмер: Это как если бы кто-то сказал вам, что нужно есть здоровее и больше заниматься спортом — пока не случится серьезный инфаркт, это не кажется важным, но как только он произойдет, это становится самым важным делом. Сможем ли мы избавиться от долга за счет роста? Возможно, ИИ сможет что-то сделать. Возможно. Но исторические данные говорят «нет». Будут ли тарифы решением? Возможно. Но исторические данные также говорят «нет». Я только что упомянул нового председателя ФРС, Гринспена, Волкера, а теперь Бена Бернанке — именно он, будучи председателем ФРС, вывел эти масштабные долговые политики на режим повышенной скорости. Он известен тем, что понял причины Великой депрессии, называя это святым граалем макроэкономики. Но масштабные тарифы, введенные во время экономического краха, по всем данным, лишь усугубили проблему и втянули мировую экономику в глобальную депрессию. История говорит «нет». Будущее еще не написано, но увеличение барьеров для капитализма с большей вероятностью приведет к негативным, а не позитивным последствиям — такая вероятность выглядит низкой.

Чарли Билелло: Есть еще две темы. Это огромная тема, и многое зависит от бума на инфраструктуру ИИ. Будем ли мы танцевать до тех пор, пока музыка не остановится? Все помнят, что Чак Принс в 2007 году, генеральный директор Citigroup, сказал, что они будут танцевать до тех пор, пока музыка не прекратится. Тогда крупные банки танцевали, а потом музыка остановилась — и наступил финансовый кризис. Сейчас крупные технологические компании все еще танцуют. Если посмотреть на отчеты за первый квартал четырех гиперскалеров — Amazon, Google, Microsoft и Meta — Oracle еще не отчиталась — их капитальные расходы превысили ожидания. В совокупности за первый квартал они потратили 165 миллиардов долларов — это поразительная цифра: рост на 87% в годовом исчислении и на 393% по сравнению с тремя годами назад. Я постоянно спрашиваю: не приближаемся ли мы к пиковому значению темпов роста капитальных расходов? Не приближается ли момент, когда музыка остановится? Я полагаю, что когда музыка прекратится, это будет из-за этой диаграммы. Давайте поговорим о свободном денежном потоке. На прошлой неделе я упоминал Google — это впервые в истории компании отрицательный свободный денежный поток, поскольку они сделали огромные вложения в недвижимость и оборудование, связанные с инфраструктурой ИИ. На этой неделе акции Meta резко упали, а свободный денежный поток сократился на 91% — сейчас он составляет всего 784 миллиона долларов, тогда как в прошлом квартале было 12 миллиардов, а в предыдущем — 14 миллиардов. Джейми, эти компании раньше были легкими по капиталу — одна из причин их премии к оценке — а теперь они быстро превращаются в капиталоемкие бизнесы. И в конечном итоге инвесторы не скажут: «Подождите, я не соглашался на такой кровоток»? Несколько лет назад они были самыми мощными компаниями по свободному денежному потоку в мире, а теперь некоторые из них уже перешли в отрицательную зону. Эти компании перечисляют все деньги полупроводниковым компаниям. Как долго это может продолжаться? Является ли нынешний темп роста устойчивым? Что заставит их свернуть планы по расходам?

Джейми Бэттмер: Во-первых, с личной точки зрения, я считаю, что Facebook — одна из самых зловещих компаний на Земле, поэтому мне не жалко видеть, как она тратит деньги. Но в более широком смысле, инфраструктура: мы действительно вложились во много инфраструктуры. Как и в любом классе активов, нужно избегать гонки за модными трендами. Да, существуют эти популярные элементы, но также есть компании, которые строят дороги, мосты, обслуживают мосты, работают с переработкой и строят заводы по очистке воды. Поэтому не стоит полностью отказываться от всего класса активов или вкладывать всё в один быстро растущий сектор. Да, он может продолжать расти, но мы, кажется, ближе к пиковой точке, чем к началу. Интересно, что либо, как показано на этом графике, у них закончатся деньги; либо, как всегда происходило в истории, огромные объемы капитала и ресурсов хлынут в какое-то направление, сделав его дорогим или исчерпав ресурсы, после чего следующее революционное инновационное решение сделает его более эффективным. Возможно, где-то в общежитии кто-то придумал гениальную идею, которая повысит эффективность и снизит потребность в такой инфраструктуре. Надеюсь, это будет Стэнфорд или университет Монтаны, а не объекты северокорейского правительства. Но история всегда была такой: когда цены на нефть взлетали, это стимулировало разработку более эффективных технологий добычи. Используя историю как ориентир, возможный итог — либо у них закончатся деньги, либо они постепенно исчезнут, либо ИИ действительно будет удивлять нас много лет. Впечатления от технологий могут длиться всю нашу жизнь, но будут колебания, и сейчас огромные объемы капитала вливается в эту сферу — исторически это всегда были признаки иррационального оптимизма и тревожные сигналы.

Чарли Билелло: Да, эти компании раньше были легкими по активам, и это одна из причин их высокой оценки, но теперь они быстро превращаются в капиталоемкие бизнесы, а исторически капиталоемкие бизнесы не приносили хорошей отдачи акционерам. Я также хочу быстро упомянуть, что это еще не последнее финансирование: Nvidia объявила о финансировании в размере 250 миллиардов долларов для центров обработки данных OpenAI. Мы все чаще видим такие циклические сделки: компании исчерпали деньги, и им приходится либо выпускать облигации, либо акции — даже Google выпустил акции, что меня потрясло. Они больше не могут финансироваться за счет свободного денежного потока. У OpenAI, похоже, недостаточно средств для реализации своих планов, и теперь они связаны с Nvidia, которая фактически обеспечивает финансирование этого проекта, а затем использует эти средства для закупки чипов. Я считаю такую циклическую структуру опасной; в будущем, глядя назад, необходимость Nvidia прибегать к таким операциям будет считаться тревожным сигналом.

Чарли Билелло: Последний вопрос — давайте поговорим о чем-то позитивном. Есть два очень позитивных тренда. Во-первых, в конце прошлого года мы часто обсуждали ослабление рынка труда, рост уровня безработицы и даже первый за пределами рецессии спад в занятости. Я назвал это самым запутанным рынком труда в истории. Но за последние шесть месяцев произошел поворот: занятость снова начала расти, а число первичных заявок на пособие по безработице резко снизилось. Страхи перед массовой безработицей и потерей рабочих мест из-за ИИ остаются, возможно, это произойдет в будущем, но сейчас люди не массово подают заявки на пособие по безработице. Число первичных заявок упало до самого низкого уровня с января 2024 года. С другой стороны, если говорить о потенциальной озабоченности по поводу капитальных расходов, количество новых компаний в сфере информационных технологий достигло таких высоких уровней, что график едва справляется с отображением, как показано на этом графике. Огромное количество новых компаний создается — никогда раньше не было так легко основать технологическую компанию, при этом требующую меньше сотрудников, и мы наблюдаем появление множества одиночных компаний. Независимо от направления рынка и доходности, это будет способствовать большему инновационному развитию и конкуренции. Как вы сказали, в конечном счете именно инновации смогут преодолеть ситуацию с высокими капитальными затратами и высокими ценами на память. Как вы считаете, что означают рост занятости и массовое появление новых компаний?

Джейми Бэттмер: Мне это кажется замечательным. Это говорит о том, что у кого-то появилась отличная идея. Вы правы — барьеры для реализации резко снизились. То, что кто-то, оказавшийся в трудной ситуации, уставший от рутины, хочет попробовать что-то новое, теперь может это сделать — это прекрасно. Также приятно, что все меньше людей должны возвращаться домой и говорить семье, что они остались без работы. ИИ, возможно, и будет забирать некоторые рабочие места, но история показывает, что каждое технологическое скачкообразное развитие приводило к большему количеству рабочих мест, большему благосостоянию и большей производительности. Если на этот раз будет иначе — это будет исключением из правил. Конечно, то, что работает, а что нет, меняется, но это менялось с древних времен. Я считаю это замечательным: люди с идеями, желающие изменить что-то, могут действительно рискнуть и преследовать американскую мечту. Многие говорят, что американская мечта уже не существует, но данные показывают совершенно противоположную картину.

Чарли Билелло: Отлично. Джейми, сегодняшняя передача была замечательной, большое спасибо.

Джеми Бэттмер: Спасибо, Чарли.

Сборка и оформление: Shenchao TechFlow