Алан Тейлор, член Комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии, предупреждает о проблеме, о которой большинство центральных банков предпочитают говорить шепотом: экономика Великобритании слаба, шоки предложения усиливают инфляцию, а денежно-кредитная политика слишком жесткая, чтобы помочь решить любую из этих проблем.
Оценка Тейлора сводится к болезненному сжатию. Экономика страдает от недостатка спроса, но инфляционное давление со стороны цен на энергию и торговых сбоев делает агрессивное снижение ставок политически неудобным. В результате ставка политики, по мнению Тейлора, примерно на 100 базисных пунктов выше необходимого уровня.
Числа за предупреждением
Текущая банковская ставка составляет 4,25%. Тейлор оценивает нейтральную ставку — теоретический уровень, который не стимулирует и не ограничивает экономическую активность — на уровне около 2,75%. На английском: Банк Англии тормозит экономику, которая и так испытывает трудности с ускорением.
Вот в чем дело. Инфляция на самом деле была ниже, чем прогнозы Банка Англии. Рост заработной платы продемонстрировал ту же тенденцию, не дотянув до ожиданий. В то же время безработица выше, чем ожидалось.
Эта триада — более мягкая инфляция, более медленный рост заработных плат и более высокая безработица — однозначно указывает на недостаточный спрос. Экономика не перегревается. Она охлаждается быстрее, чем предсказывали модели центрального банка.
Тейлор входил в меньшинство на MPC, выступавшее за более решительное снижение на последнем заседании и предлагавшее снизить ставку до 3,5%. Это означало бы снижение на 75 базисных пунктов — темп, который большинство комитета явно сочло неприемлемым. Большинство выбрало более осторожный подход, оставив Тейлора и его единомышленников в меньшинстве, но их позиция была официально зафиксирована.
Напряжение знакомо каждому, кто следит за политикой центральных банков. Мягкие голоса видят ухудшение данных по спросу и хотят действовать, пока ущерб не усугубился. Жесткие голоса указывают на устойчивую инфляцию со стороны предложения и утверждают, что слишком быстрое снижение ставок угрожает доверию. Тейлор твердо стоит на стороне мягких голосов, и его аргументы имеют особый вес: данные постоянно подтверждают, что он ближе к правде.
Шоки предложения усложняют всё
Тейлор не игнорирует инфляцию. Он прямо указывает на цены на энергию и геополитические потрясения как на продолжающиеся шоки предложения, влияющие на британскую экономику. Это те виды ценового давления, с которыми денежная политика плохо справляется.
Представьте это так: если цены на продукты растут из-за нарушения маршрута доставки, повышение процентных ставок не исправляет этот маршрут. Оно лишь делает продукты менее доступными для потребителей. Инфляция, вызванная спросом, и инфляция, вызванная предложением, требуют принципиально разных подходов, и аргумент Тейлора заключается в том, что Банк Англии рассматривает первую как вторую.
Риск, который он поднимает, конкретен и измерим. Если банковская ставка останется на уровне 4,25% при нейтральной ставке 2,75%, каждый месяц бездействия — это еще один месяц излишне жесткой политики, оказывающей давление на бизнес, потребителей и занятость. Длительное сжатие на фоне ослабления спроса может привести к тому, что инфляция будет ниже целевого уровня Банка Англии в течение продолжительного периода, что столь же проблематично, как и превышение этого уровня.
Центральные банки имеют симметричные мандаты не просто так. Недостижение целевого уровня инфляции свидетельствует о слишком холодной экономике, где инвестиции исчезают, а рынок труда ухудшается. Предупреждение Тейлора заключается в том, что Великобритания, возможно, уже движется в этом направлении.
Почему это важно за пределами Threadneedle Street
Решения Банка Англии по ставкам оказывают влияние далеко за пределами традиционных финансов. Для криптовалютных рынков и более широких рисковых активов позиция крупных центральных банков является одним из самых важных макрофакторов. Более жесткая политика означает более высокие затраты на заимствования, снижение ликвидности и меньшую готовность принимать риски. Более мягкая политика делает противоположное.
Усилия Тейлор по ускорению снижения ставок, если они в конечном итоге получат поддержку внутри MPC, ослабят финансовые условия по всей экономике Великобритании. Снижение ставок обычно ослабляет фунт, побуждает инвесторов двигаться дальше по кривой риска и повышает привлекательность альтернативных активов. Эта динамика исторически была благоприятной для криптовалют и других активов, чувствительных к макрофакторам.
Смотрите, один dissenting MPC member не меняет политику за одну ночь. Но аргумент Тейлора становится всё труднее игнорировать большинству, поскольку данные всё больше подтверждают его тезис. Каждый отчёт по инфляции, показывающий более низкие показатели, и каждый отчёт по занятости, разочаровывающий рынок, добавляет доказательств в пользу того, что 4,25% — это слишком много.
Контекст в целом также важен. Банк Англии действует не изолированно. Федеральная резервная система, Европейский центральный банк и другие крупные центральные банки сталкиваются со своими версиями этого напряжения между инфляцией со стороны предложения и слабостью спроса. Если консенсус среди глобальных центральных банков сместится в сторону более быстрого смягчения, Банк Англии столкнется с растущим давлением последовать за ними, независимо от внутренней политики MPC.
Для инвесторов, отслеживающих макроэкономическую картину в Великобритании, ключевым фактором является то, станет ли мнение Тейлора о его минимальной позиции доминирующим на протяжении нескольких ближайших заседаний. Разница между 4,25% и его предпочтительными 3,5% представляет собой значительный пространство для политики. Закрытие этого разрыва существенно изменит стоимость капитала по всей экономике.
Сценарий риска, о котором предупреждает Тейлор, — продолжительный период недостаточного спроса, вызванного чрезмерно жесткой политикой, — это тип медленно развивающейся проблемы, которая не вызывает драматических заголовков, пока ущерб уже не нанесен. К тому времени, когда безработица вырастет достаточно, чтобы изменить политические расчеты внутри MPC, экономика может уже утратить импульс, восстановление которого займет кварталы. В этом суть его аргумента, и рынкам было бы разумно отнестись к нему серьезно, даже если большинство комитета еще не полностью его приняло.