Автор: Рита
Цена акций SK Hynix с максимума 22 июня упала на 52%, несмотря на то, что за год она все еще показала рост на 115%. В аналитическом отчете от 29 июля UBS отметила, что снижение оценки этой лидирующей компании в сфере HBM необоснованно. Текущая цена акций соответствует прогнозируемому P/B за 12 месяцев всего в 1,66 раза, что подразумевает долгосрочную ROE в 18,9%. В то же время UBS прогнозирует среднюю ROE на период с 2027 по 2031 год на уровне 40,2%. Разница составляет 21 процентный пункт. Рынок оценивает акции на уровне циклического минимума, однако структура отрасли памяти изменилась. UBS сохраняет рейтинг «Покупать», целевую цену снизив с 3,2 млн корейских вон до 3 млн корейских вон.
Оценка подразумевает ROE менее 20%, фактический ROE превышает 40%
Оценочная модель UBS основана на модели P/B, основанной на долгосрочной ROE и стоимости собственного капитала. Текущий коэффициент P/B 1,66 предполагает долгосрочную ROE в 18,9%. Этот уровень ниже средней ROE в 17,7% в период до интеграции отрасли DRAM и взрыва ИИ (2012–2022 гг.). Однако прибыльность SK Hynix уже значительно превышает тот период. UBS прогнозирует среднюю ROE на уровне 40,2% в период с 2027 по 2031 год.
На фоне падения цены акций на 52% консенсус-прогнозы операционной прибыли на 2027 год были пересмотрены вверх. Собственный прогноз UBS превышает консенсус на 17%. Аналитики продолжают повышать прогнозы прибыли, в то время как цена акций продолжает падать. Это расхождение не может продолжаться долго.
Долгосрочные соглашения ускоряются в заключении. Ранее UBS ожидал более медленного продвижения, но на самом деле уже заключено 10 соглашений, и еще несколько находятся в переговорах. Сторонами соглашений являются сверхкрупные производители США и крупные OEM-производители. Долгосрочные соглашения могут временно сдерживать рост ASP, но в долгосрочной перспективе способствуют росту маржинальности и рентабельности. Переговоры по ценам на HBM с 2027 года и далее также ведутся.
AI-агенты ускоряют спрос на память, лидирующие позиции HBM остаются прочными
UBS более оптимистично оценивает спрос на память, чем рынок. Ожидаемый темп роста спроса на биты DRAM увеличится с 22% в 2026 году до 36% в 2027 году, а NAND — с 20% до 23%. Основным драйвером являются AI-агенты, которые влияют не только на уровень HBM, но и на традиционные серверные DDR5, LPDDR5, а также на KV Cache и потребности в памяти NAND.
供应端跟不上需求的格局未变。DRAM新增晶圆产能几乎全部用于HBM，NAND方面除中国外无新增产能。在DRAM前端产能中，用于HBM的比例预计到2026年底将达到25%，到2027年底达到31%。瑞银测算，HBM产能将从2026年底的23万片/月增至2027年底的27万片/月，HBM出货量将从2026年的172亿Gb增至2027年的230亿Gb。SK海力士在2026年保持HBM行业48%的出货份额，2027年预计为39%，略低于三星的41%，但仍是主要参与者之一。
Цена DRAM во втором квартале выросла лишь на 30% по сравнению с предыдущим кварталом, что ниже ранее ожидаемого уровня. UBS назвало три причины: доля мобильного DRAM в выручке выросла до 19%, при этом его цена ниже, чем у других категорий; вступили в силу фиксированные ценовые условия по некоторым LTAs; массовые поставки HBM4 начались лишь в конце квартала. На основе этого UBS снизил прогноз операционной прибыли на 3Q26 до 86 трлн вон, что все еще немного выше рыночного консенсуса.
Выкуп может быть запущен в конце года, а FCF будет поддерживать масштабный возврат капитала акционерам
UBS ожидает, что свободный денежный поток в 2026, 2027 и 2028 годах составит соответственно 188 трлн, 320 трлн и 374 трлн вон. Несмотря на постоянное повышение капитальных затрат, способность генерировать FCF остается прочной. Капитальные затраты в 2026 году прогнозируются на уровне 47 трлн вон (около 71% годового роста), в 2027 году — 62 трлн вон (+31%), в 2028 году — 67 трлн вон (+8%). Первая чистая зона завода Йонгтхон будет оснащена оборудованием в феврале 2027 года, вторая — во второй половине 2027 года. Производство на заводе M17 NAND может начаться с 2029 года.
UBS считает, что SK Hynix может начать выкуп акций во второй половине 2026 года, ожидаемый объем составляет около 12 триллионов корейских вон. Компания может представить более подробное обновление политики возврата капитала акционерам на телефонной конференции по результатам 3Q26. UBS сохраняет свою долгосрочную оценку, согласно которой SK Hynix будет направлять 50% свободного денежного потока на возврат капитала акционерам, включая сочетание дивидендов и выкупа акций.
Отрасль DRAM сократилась с 15 до 3 производителей, что значительно улучшило дисциплину предложения. Структура прибыльности SK Hynix изменилась, и циклическая логика больше не применима. Спрос, генерируемый AI-агентами, продолжает ускоряться, а LTAs фиксируют дно долгосрочной маржи. Курс акций упал вдвое с пика, но рентабельность компании теперь в несколько раз выше, чем во время предыдущего пика цикла. Коэффициент P/B 1,66 соответствует ROE 18,9%, тогда как компания фактически генерирует 40%. Рынок оценивает активы нового цикла по логике старого цикла — это несоответствие не продлится долго.
Отказ от ответственности
Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования третьей стороны, подготовленного брокерской фирмой (UBS, 29 июля 2026 года), дополненное данными с открытых рынков. Все цитируемые оценки, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данной брокерской фирмы и отражают позицию исключительно их организации; они не выражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендацией для инвестиций.
Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Данный материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.